Nowy krajobraz finansowania
Chcesz założyć startup? Zdobądź finansowanie od Y Combinator.
Październik 2010
Po dekadach niemal niezmienności, rynek finansowania startupów znajduje się obecnie w czymś, co w porównaniu można nazwać chaosem. W Y Combinator doświadczyliśmy dramatycznych zmian w środowisku finansowania startupów. Na szczęście jedną z nich są znacznie wyższe wyceny.
Trendy, które obserwujemy, prawdopodobnie nie są specyficzne dla YC. Chciałbym móc powiedzieć, że są, ale główną przyczyną jest prawdopodobnie to, że widzimy trendy jako pierwsi – częściowo dlatego, że startupy, które finansujemy, są silnie powiązane z Doliną Krzemową i szybko wykorzystują wszystko, co nowe, a częściowo dlatego, że finansujemy ich tak wiele, że mamy wystarczająco dużo danych, aby jasno widzieć wzorce.
To, co widzimy teraz, prawdopodobnie wszyscy zobaczą w ciągu najbliższych kilku lat. Wyjaśnię więc, co widzimy i co to będzie dla was oznaczać, jeśli spróbujecie pozyskać pieniądze.
Super-Aniołowie
Pozwólcie, że zacznę od opisania, jak wyglądał świat finansowania startupów. Istniały dwa wyraźnie zróżnicowane typy inwestorów: aniołowie i inwestorzy venture capital (VC). Aniołowie to bogaci ludzie, którzy inwestują niewielkie kwoty z własnych pieniędzy, podczas gdy VC to pracownicy funduszy, które inwestują duże kwoty z pieniędzy innych ludzi.
Przez dekady istniały tylko te dwa typy inwestorów, ale teraz pojawił się trzeci typ, znajdujący się pośrodku: tak zwani super-aniołowie. [1] A VC, sprowokowani ich pojawieniem się, sami zaczęli dokonywać wielu inwestycji w stylu aniołów. Tak więc wcześniej ostra granica między aniołami a VC stała się beznadziejnie rozmyta.
Między aniołami a VC istniała ziemia niczyja. Aniołowie inwestowali po 20–50 tys. dolarów, a VC zazwyczaj milion lub więcej. Tak więc runda anielska oznaczała zbiór inwestycji anielskich, które łącznie wynosiły może 200 tys. dolarów, a runda VC oznaczała rundę serii A, w której pojedynczy fundusz VC (lub okazjonalnie dwa) inwestował 1–5 milionów dolarów.
Ziemia niczyja między aniołami a VC była dla startupów bardzo niewygodna, ponieważ zbiegała się z kwotą, którą wiele z nich chciało pozyskać. Większość startupów po Demo Day chciała pozyskać około 400 tys. dolarów. Ale składanie takiej kwoty z inwestycji anielskich było uciążliwe, a większość VC nie była zainteresowana tak małymi inwestycjami. To jest fundamentalny powód pojawienia się super-aniołów. Oni odpowiadają na potrzeby rynku.
Pojawienie się nowego typu inwestora to wielka wiadomość dla startupów, ponieważ wcześniej istniały tylko dwa typy, które rzadko ze sobą konkurowały. Super-aniołowie konkurują zarówno z aniołami, jak i z VC. To zmieni zasady pozyskiwania pieniędzy. Jeszcze nie wiem, jakie będą nowe zasady, ale wygląda na to, że większość zmian będzie na lepsze.
Super-anioł ma pewne cechy anioła i pewne cechy VC. Zazwyczaj są to osoby fizyczne, jak aniołowie. W rzeczywistości wielu obecnych super-aniołów było początkowo aniołami klasycznego typu. Ale podobnie jak VC, inwestują pieniądze innych ludzi. Pozwala im to inwestować większe kwoty niż aniołom: typowa inwestycja super-anioła wynosi obecnie około 100 tys. dolarów. Podejmują decyzje inwestycyjne szybko, jak aniołowie. I dokonują znacznie więcej inwestycji na partnera niż VC – nawet 10 razy więcej.
Fakt, że super-aniołowie inwestują pieniądze innych ludzi, czyni ich podwójnie alarmującymi dla VC. Nie tylko konkurują o startupy; konkurują również o inwestorów. Tym, czym naprawdę są super-aniołowie, to nowa forma szybko działających, lekkich funduszy VC. A ci z nas, którzy działają w świecie technologii, wiedzą, co się zazwyczaj dzieje, gdy pojawia się coś, co można opisać w ten sposób. Zazwyczaj jest to zamiennik.
Czy tak będzie? Obecnie niewiele startupów, które przyjmują pieniądze od super-aniołów, wyklucza przyjmowanie pieniędzy od VC. Po prostu je odkładają. Ale to nadal problem dla VC. Niektóre startupy, które odkładają pozyskiwanie pieniędzy od VC, mogą tak dobrze sobie poradzić dzięki pieniądzom od aniołów, że nigdy nie będą potrzebować więcej. A te, które pozyskają rundy VC, będą mogły uzyskać wyższe wyceny, gdy to zrobią. Jeśli najlepsze startupy uzyskają 10-krotnie wyższe wyceny przy rundach serii A, zmniejszyłoby to zwroty VC z wygranych co najmniej dziesięciokrotnie. [2]
Myślę więc, że fundusze VC są poważnie zagrożone przez super-aniołów. Ale jedną z rzeczy, która może ich do pewnego stopnia uratować, jest nierównomierny rozkład wyników startupów: praktycznie wszystkie zwroty koncentrują się w kilku dużych sukcesach. Oczekiwana wartość startupu to szansa, że będzie Google. Więc w takim stopniu, w jakim wygrana jest kwestią absolutnych zwrotów, super-aniołowie mogą wygrać praktycznie wszystkie bitwy o poszczególne startupy, a mimo to przegrać wojnę, jeśli po prostu nie zdobędą tych kilku wielkich wygranych. I istnieje szansa, że tak się stanie, ponieważ najlepsze fundusze VC mają lepsze marki, a także mogą zrobić więcej dla swoich spółek portfelowych. [3]
Ponieważ super-aniołowie dokonują więcej inwestycji na partnera, mają mniej partnerów na inwestycję. Nie mogą poświęcić wam tyle uwagi, ile mógłby VC zasiadający w waszej radzie dyrektorów. Ile jest warta ta dodatkowa uwaga? Będzie się ona ogromnie różnić w zależności od partnera. Jeszcze nie ma konsensusu w ogólnym przypadku. Tak więc na razie jest to coś, co startupy decydują indywidualnie.
Do tej pory twierdzenia VC o tym, jak dużą wartość dodają, były trochę jak twierdzenia rządu. Może sprawiały, że czuliście się lepiej, ale nie mieliście wyboru, jeśli potrzebowaliście pieniędzy w skali, którą mogli dostarczyć tylko VC. Teraz, gdy VC mają konkurentów, to na pomoc, którą oferują, zostanie nałożona cena rynkowa. Co ciekawe, nikt jeszcze nie wie, jaka ona będzie.
Czy startupy, które chcą naprawdę się rozwinąć, potrzebują porad i kontaktów, które mogą dostarczyć tylko najlepsi VC? Czy pieniądze od super-aniołów wystarczą? VC powiedzą, że ich potrzebujecie, a super-aniołowie, że nie. Ale prawda jest taka, że nikt jeszcze tego nie wie, nawet sami VC i super-aniołowie. Wszyscy super-aniołowie wiedzą, że ich nowy model wydaje się wystarczająco obiecujący, aby go wypróbować, a wszyscy VC wiedzą, że wydaje się wystarczająco obiecujący, aby się nim martwić.
Rundy
Niezależnie od wyniku, konflikt między VC a super-aniołami to dobra wiadomość dla założycieli. I to nie tylko z oczywistego powodu, że większa konkurencja o transakcje oznacza lepsze warunki. Cały kształt transakcji się zmienia.
Jedną z największych różnic między aniołami a VC jest ilość waszej firmy, której chcą. VC chcą dużo. W rundzie serii A chcą trzeciej części waszej firmy, jeśli mogą ją zdobyć. Nie obchodzi ich zbytnio, ile za nią płacą, ale chcą dużo, ponieważ liczba rund serii A, które mogą przeprowadzić, jest bardzo mała. W tradycyjnej inwestycji serii A co najmniej jeden partner z funduszu VC zasiada w waszej radzie dyrektorów. [4] Ponieważ miejsca w radzie dyrektorów trwają około 5 lat, a każdy partner nie może obsłużyć więcej niż około 10 naraz, oznacza to, że fundusz VC może przeprowadzić tylko około 2 rund serii A na partnera rocznie. A to oznacza, że muszą uzyskać jak największą część firmy w każdej z nich. Musielibyście być naprawdę bardzo obiecującym startupem, aby VC wykorzystał jedno ze swoich 10 miejsc w radzie dyrektorów za zaledwie kilka procent waszej firmy.
Ponieważ aniołowie zazwyczaj nie zajmują miejsc w radach dyrektorów, nie mają tego ograniczenia. Chętnie kupują tylko kilka procent waszej firmy. I chociaż super-aniołowie są w większości aspektów mini funduszami VC, zachowali tę kluczową cechę aniołów. Nie zajmują miejsc w radach dyrektorów, więc nie potrzebują dużej części waszej firmy.
Chociaż oznacza to, że otrzymacie od nich odpowiednio mniej uwagi, w innych aspektach jest to dobra wiadomość. Założyciele nigdy tak naprawdę nie lubili oddawać tyle udziałów, ile chcieli VC. To była duża część firmy do oddania za jednym zamachem. Większość założycieli przeprowadzających rundy serii A wolałaby wziąć połowę pieniędzy za połowę akcji, a następnie zobaczyć, jaką wycenę mogliby uzyskać za drugą połowę akcji po wykorzystaniu pierwszej połowy pieniędzy do zwiększenia jej wartości. Ale VC nigdy nie oferowali tej opcji.
Teraz startupy mają alternatywę. Teraz łatwo jest pozyskać rundy anielskie o wielkości około połowy rund serii A. Wiele startupów, które finansujemy, wybiera tę drogę, i przewiduję, że tak będzie w przypadku startupów w ogóle.
Typowa duża runda anielska może wynosić 600 tys. dolarów na konwertowalnym długu z pułapem wyceny 4 mln dolarów przed inwestycją. Oznacza to, że gdy dług zostanie przekształcony w akcje (w późniejszej rundzie lub po przejęciu), inwestorzy w tej rundzie otrzymają 0,6 / 4,6, czyli 13% firmy. To znacznie mniej niż 30–40% firmy, które zazwyczaj oddajecie w rundzie serii A, jeśli robicie to tak wcześnie. [5]
Ale zaletą tych rund średniej wielkości jest nie tylko to, że powodują mniejsze rozwodnienie. Tracicie też mniej kontroli. Po rundzie anielskiej założyciele prawie zawsze nadal kontrolują firmę, podczas gdy po rundzie serii A często już nie. Tradycyjna struktura rady dyrektorów po rundzie serii A to dwóch założycieli, dwóch VC i (pozornie) neutralna piąta osoba. Ponadto warunki serii A zazwyczaj dają inwestorom prawo weta wobec różnych rodzajów ważnych decyzji, w tym sprzedaży firmy. Założyciele zazwyczaj mają dużą kontrolę de facto po serii A, dopóki wszystko idzie dobrze. Ale to nie to samo, co po prostu możliwość robienia tego, co chcecie, jak wcześniej.
Trzecią i dość znaczącą zaletą rund anielskich jest to, że są mniej stresujące do pozyskania. Pozyskanie tradycyjnej rundy serii A zajmowało w przeszłości tygodnie, jeśli nie miesiące. Kiedy firma VC może przeprowadzić tylko 2 transakcje na partnera rocznie, są ostrożni w wyborze tych, których dokonują. Aby uzyskać tradycyjną rundę serii A, trzeba przejść przez serię spotkań, zakończonych pełnym spotkaniem partnerów, gdzie firma jako całość mówi tak lub nie. To jest naprawdę przerażająca część dla założycieli: nie tylko to, że rundy serii A trwają tak długo, ale na końcu tego długiego procesu VC mogą nadal powiedzieć nie. Szansa na odrzucenie po pełnym spotkaniu partnerów wynosi średnio około 25%. W niektórych firmach jest to ponad 50%.
Na szczęście dla założycieli, VC stają się coraz szybsi. Obecnie VC z Doliny Krzemowej częściej potrzebują 2 tygodni niż 2 miesięcy. Ale nadal nie są tak szybcy jak aniołowie i super-aniołowie, z których najbardziej zdecydowani czasami decydują w ciągu kilku godzin.
Pozyskiwanie rundy anielskiej jest nie tylko szybsze, ale także otrzymujesz informacje zwrotne w miarę postępu. Runda anielska nie jest czymś typu wszystko albo nic, jak seria A. Składa się z wielu inwestorów o różnym stopniu zaangażowania, od tych godnych zaufania, którzy zobowiązują się jednoznacznie, po dupków, którzy mówią ci rzeczy typu „wróć do mnie, żeby uzupełnić rundę”. Zazwyczaj zaczynasz zbierać pieniądze od najbardziej zaangażowanych inwestorów i przesuwasz się w kierunku tych niezdecydowanych, których zainteresowanie rośnie w miarę wypełniania się rundy.
Ale na każdym etapie wiesz, jak sobie radzisz. Jeśli inwestorzy tracą zainteresowanie, możesz potrzebować pozyskać mniej, ale kiedy inwestorzy w rundzie anielskiej tracą zainteresowanie, proces przynajmniej łagodnie się degraduje, zamiast wybuchać ci w twarz i zostawiać cię z niczym, jak to się dzieje, gdy zostajesz odrzucony przez fundusz VC po pełnym spotkaniu partnerów. Natomiast jeśli inwestorzy wydają się zainteresowani, możesz nie tylko szybciej zamknąć rundę, ale teraz, gdy konwertowalne weksle stają się normą, faktycznie podnieść cenę odzwierciedlając popyt.
Wycena
Jednak VC mają broń, której mogą użyć przeciwko super-aniołom, i zaczęli jej używać. VC zaczęli również dokonywać inwestycji wielkości anielskich. Termin „runda anielska” nie oznacza, że wszyscy inwestorzy w niej uczestniczący są aniołami; opisuje jedynie strukturę rundy. Coraz częściej uczestniczą w niej VC dokonujący inwestycji rzędu stu tysięcy lub dwustu tysięcy dolarów. A kiedy VC inwestują w rundy anielskie, mogą robić rzeczy, których super-aniołowie nie lubią. VC są dość niewrażliwi na wyceny w rundach anielskich – częściowo dlatego, że są ogólnie tacy, a częściowo dlatego, że nie przejmują się zbytnio zwrotami z rund anielskich, które nadal postrzegają głównie jako sposób na pozyskanie startupów do późniejszych rund serii A. Tak więc VC inwestujący w rundy anielskie mogą zawyżać wyceny dla aniołów i super-aniołów, którzy w nich inwestują. [6]
Niektórzy super-aniołowie wydają się przejmować wycenami. Kilku odrzuciło startupy finansowane przez YC po Demo Day, ponieważ ich wyceny były zbyt wysokie. Nie stanowiło to problemu dla startupów; z definicji wysoka wycena oznacza, że wystarczająca liczba inwestorów była gotowa ją zaakceptować. Ale dla mnie było zagadką, dlaczego super-aniołowie mieliby się spierać o wyceny. Czy nie rozumieli, że duże zwroty pochodzą z kilku wielkich sukcesów, i dlatego znacznie ważniejsze jest to, które startupy wybierasz, niż ile za nie płacisz?
Po dłuższym zastanowieniu i zaobserwowaniu pewnych innych oznak, mam teorię, która wyjaśnia, dlaczego super-aniołowie mogą być mądrzejsi, niż się wydają. Miałoby sens, gdyby super-aniołowie chcieli niskich wycen, jeśli mają nadzieję inwestować w startupy, które zostaną wcześnie przejęte. Jeśli masz nadzieję trafić w następne Google, nie powinieneś się przejmować, czy wycena wynosi 20 milionów. Ale jeśli szukasz firm, które zostaną przejęte za 30 milionów, to ma znaczenie. Jeśli inwestujesz za 20, a firma zostanie przejęta za 30, dostajesz tylko 1,5x. Równie dobrze możesz kupić Apple.
Tak więc, jeśli niektórzy super-aniołowie szukali firm, które mogłyby zostać szybko przejęte, to wyjaśniałoby, dlaczego przejmowaliby się wycenami. Ale dlaczego mieliby ich szukać? Ponieważ w zależności od znaczenia „szybko” może to być bardzo opłacalne. Firma, która zostaje przejęta za 30 milionów, jest porażką dla VC, ale może być 10-krotnym zwrotem dla anioła, a co więcej, szybkim 10-krotnym zwrotem. Stopa zwrotu jest tym, co się liczy w inwestowaniu – nie mnożnik, który uzyskujesz, ale mnożnik na rok. Jeśli super-anioł uzyska 10x w ciągu roku, jest to wyższa stopa zwrotu, niż VC mógłby kiedykolwiek mieć nadzieję uzyskać z firmy, która potrzebowała 6 lat, aby wejść na giełdę. Aby uzyskać tę samą stopę zwrotu, VC musiałby uzyskać mnożnik 10^6 – milion razy. Nawet Google nie zbliżył się do tego.
Myślę więc, że przynajmniej niektórzy super-aniołowie szukają firm, które zostaną przejęte. To jedyne racjonalne wyjaśnienie skupienia się na uzyskaniu właściwych wycen, zamiast na właściwych firmach. A jeśli tak, to będą się z nimi inaczej dogadywać niż z VC. Będą bardziej rygorystyczni w kwestii wycen, ale bardziej ustępliwi, jeśli będziesz chciał sprzedać wcześnie.
Prognoza
Kto wygra, super-aniołowie czy VC? Myślę, że odpowiedź brzmi: jedni i drudzy. Będą się coraz bardziej do siebie upodabniać. Super-aniołowie zaczną inwestować większe kwoty, a VC stopniowo wymyślą sposoby na szybsze dokonywanie większej liczby mniejszych inwestycji. Za dekadę graczy będzie trudno odróżnić, a prawdopodobnie przetrwają przedstawiciele każdej grupy.
Co to oznacza dla założycieli? Jedno jest pewne: wysokie wyceny, które startupy obecnie uzyskują, mogą nie trwać wiecznie. W takim stopniu, w jakim wyceny są podnoszone przez niewrażliwych na cenę VC, spadną ponownie, jeśli VC staną się bardziej podobni do super-aniołów i zaczną być bardziej skąpi w kwestii wycen. Na szczęście, jeśli tak się stanie, zajmie to lata.
Krótkoterminowa prognoza to większa konkurencja między inwestorami, co jest dobrą wiadomością dla was. Super-aniołowie będą próbowali podważyć VC, działając szybciej, a VC będą próbowali podważyć super-aniołów, podnosząc wyceny. Dla założycieli oznacza to idealne połączenie: rundy finansowania, które zamykają się szybko, z wysokimi wycenami.
Ale pamiętajcie, że aby uzyskać to połączenie, wasz startup będzie musiał przemówić zarówno do super-aniołów, jak i do VC. Jeśli nie będziecie wyglądać na mających potencjał do wejścia na giełdę, nie będziecie mogli wykorzystać VC do podniesienia wyceny rundy anielskiej.
Istnieje niebezpieczeństwo związane z obecnością VC w rundzie anielskiej: tak zwane ryzyko sygnalizowania. Jeśli VC robią to tylko w nadziei na późniejsze zainwestowanie większych kwot, co się stanie, jeśli tego nie zrobią? To sygnał dla wszystkich innych, że uważają cię za słabego.
Jak bardzo powinniście się tym martwić? Poważność ryzyka sygnalizowania zależy od tego, jak daleko zaszedłeś. Jeśli do następnego razu, gdy będziesz musiał pozyskać pieniądze, będziesz miał wykresy pokazujące rosnące przychody lub ruch miesiąc po miesiącu, nie musisz martwić się o żadne sygnały wysyłane przez twoich obecnych inwestorów. Twoje wyniki będą mówić same za siebie. [7]
Natomiast jeśli następnym razem, gdy będziesz musiał pozyskać pieniądze, nadal nie będziesz miał konkretnych wyników, być może będziesz musiał bardziej zastanowić się nad komunikatem, jaki mogą wysłać twoi inwestorzy, jeśli nie zainwestują więcej. Jeszcze nie jestem pewien, jak bardzo musisz się martwić, ponieważ całe to zjawisko VC dokonujących inwestycji anielskich jest tak nowe. Ale moje instynkty podpowiadają mi, że nie musisz się zbytnio martwić. Ryzyko sygnalizowania pachnie jedną z tych rzeczy, o które martwią się założyciele, a które nie są prawdziwym problemem. Z zasady jedyną rzeczą, która może zabić dobry startup, jest sam startup. Startupy szkodzą sobie znacznie częściej niż konkurenci, na przykład. Podejrzewam, że ryzyko sygnalizowania również należy do tej kategorii.
Jedną z rzeczy, które startupy finansowane przez YC robią, aby zminimalizować ryzyko przyjmowania pieniędzy od VC w rundach anielskich, jest nieprzyjmowanie zbyt wielu pieniędzy od jednego VC. Może to pomóc, jeśli masz luksus odrzucania pieniędzy.
Na szczęście coraz więcej startupów będzie miało taką możliwość. Po dekadach konkurencji, którą można najlepiej opisać jako wewnętrzną, rynek finansowania startupów wreszcie zyskuje prawdziwą konkurencję. Powinno to potrwać co najmniej kilka lat, a może znacznie dłużej. Chyba że nastąpi jakiś ogromny krach rynkowy, najbliższe lata będą dobrym czasem dla startupów na pozyskanie pieniędzy. A to ekscytujące, ponieważ oznacza to, że powstanie znacznie więcej startupów.
Przypisy
[1] Słyszałem też, że nazywa się ich „Mini-VC” i „Mikro-VC”. Nie wiem, która nazwa się przyjmie.
Istniało kilku poprzedników. Ron Conway miał fundusze anielskie od lat 90., a pod pewnymi względami First Round Capital jest bliższy super-aniołowi niż funduszowi VC.
[2] Nie zmniejszyłoby to ich ogólnych zwrotów dziesięciokrotnie, ponieważ późniejsze inwestowanie prawdopodobnie (a) spowodowałoby mniejsze straty na inwestycjach, które się nie powiodły, i (b) nie pozwoliłoby im uzyskać tak dużego procentu startupów, jak obecnie. Tak więc trudno dokładnie przewidzieć, co stanie się z ich zwrotami.
[3] Marka inwestora pochodzi głównie z sukcesu jego spółek portfelowych. Najlepsi VC mają zatem dużą przewagę marki nad super-aniołami. Mogliby uczynić ją samonapędzającą się, wykorzystując ją do pozyskania wszystkich najlepszych nowych startupów. Ale nie sądzę, że im się to uda. Aby pozyskać wszystkie najlepsze startupy, trzeba zrobić więcej niż tylko sprawić, by cię chcieli. Ty też musisz ich chcieć; musisz ich rozpoznać, gdy ich widzisz, a to jest znacznie trudniejsze. Super-aniołowie przechwycą gwiazdy, które VC przegapią. A to spowoduje stopniowe wyrównywanie się luki w marce między najlepszymi VC a super-aniołami.
[4] Chociaż w tradycyjnej rundzie serii A VC obsadzają dwa miejsca w waszej radzie dyrektorów, istnieją obecnie oznaki, że VC mogą zacząć oszczędzać miejsca w radzie, przechodząc na coś, co kiedyś uważano za radę w rundzie anielskiej, składającą się z dwóch założycieli i jednego VC. Co również jest na korzyść założycieli, jeśli oznacza to, że nadal kontrolują firmę.
[5] W rundzie serii A zazwyczaj musisz oddać więcej niż faktyczną ilość akcji, którą kupują VC, ponieważ nalegają oni również na rozwodnienie siebie, aby utworzyć „pula opcji”. Przewiduję jednak, że ta praktyka stopniowo zniknie.
[6] Najlepszą rzeczą dla założycieli, jeśli mogą ją uzyskać, jest konwertowalny weksel bez żadnego pułapu wyceny. W takim przypadku pieniądze zainwestowane w rundzie anielskiej po prostu konwertują się na akcje po wycenie następnej rundy, niezależnie od jej wielkości. Aniołowie i super-aniołowie zazwyczaj nie lubią nieograniczonych weksli. Nie mają pojęcia, jaką część firmy kupują. Jeśli firma dobrze sobie radzi, a wycena następnej rundy jest wysoka, mogą otrzymać tylko jej skrawek. Tak więc, zgadzając się na nieograniczone weksle, VC, którzy nie przejmują się wycenami w rundach anielskich, mogą składać oferty, których super-aniołowie niechętnie dopasowują.
[7] Oczywiście ryzyko sygnalizowania również nie stanowi problemu, jeśli nigdy nie będziesz musiał pozyskać więcej pieniędzy. Ale startupy często się mylą co do tego.
Dzięki Samowi Altmanowi, Johnowi Bautista, Patrickowi Collisonowi, Jamesowi Lindenbaumowi, Reidowi Hoffmanowi, Jessice Livingston i Harjowi Taggarowi za przeczytanie wersji roboczych tego tekstu.