Ścisk Venture Capital

Listopad 2005

W ciągu najbliższych kilku lat fundusze venture capital znajdą się pod presją z czterech stron. Już utknęły na rynku sprzedającego, ponieważ ogromne kwoty, które zebrały pod koniec bańki i jeszcze nie zainwestowały. To samo w sobie nie jest końcem świata. W rzeczywistości jest to tylko bardziej ekstremalna wersja normy w biznesie VC: za dużo pieniędzy goni za zbyt małą liczbą okazji.

Niestety, te nieliczne okazje chcą teraz coraz mniej pieniędzy, ponieważ rozpoczęcie startupu staje się coraz tańsze. Cztery przyczyny: open source, który sprawia, że oprogramowanie jest darmowe; prawo Moore'a, które sprawia, że sprzęt jest geometrycznie bliższy darmowemu; sieć Web, która sprawia, że promocja jest darmowa, jeśli jesteś dobry; i lepsze języki programowania, które znacznie obniżają koszty rozwoju.

Kiedy zakładaliśmy nasz startup w 1995 roku, pierwsze trzy były naszymi największymi wydatkami. Musieliśmy zapłacić 5000 dolarów za Netscape Commerce Server, jedyne oprogramowanie, które wtedy obsługiwało bezpieczne połączenia http. Zapłaciliśmy 3000 dolarów za serwer z procesorem 90 MHz i 32 MB pamięci. A naszej firmie PR zapłaciliśmy około 30 000 dolarów za promocję naszego uruchomienia.

Teraz można uzyskać wszystkie trzy za darmo. Oprogramowanie można dostać za darmo; ludzie wyrzucają komputery mocniejsze niż nasz pierwszy serwer; a jeśli zrobisz coś dobrego, możesz wygenerować dziesięć razy więcej ruchu dzięki poczcie pantoflowej online niż nasza pierwsza firma PR uzyskała dzięki mediom drukowanym.

I oczywiście kolejną dużą zmianą dla przeciętnego startupu jest to, że języki programowania się poprawiły – a raczej medianowy język się poprawił. W większości startupów dziesięć lat temu rozwój oprogramowania oznaczał dziesięciu programistów piszących kod w C++. Teraz tę samą pracę może wykonać jeden lub dwóch programistów używających Pythona lub Ruby.

Podczas bańki wiele osób przewidywało, że startupy zlecą swoje prace rozwojowe do Indii. Myślę, że lepszym modelem na przyszłość jest David Heinemeier Hansson, który zlecił swój rozwój bardziej potężnemu językowi. Wiele znanych aplikacji jest teraz, podobnie jak BaseCamp, napisanych przez zaledwie jednego programistę. A jeden facet jest ponad 10 razy tańszy niż dziesięciu, ponieważ (a) nie zmarnuje czasu na spotkaniach, a (b) ponieważ prawdopodobnie jest założycielem, może sobie nic nie płacić.

Ponieważ założenie startupu jest tak tanie, venture capitalists często chcą dawać startupom więcej pieniędzy, niż startupy chcą przyjąć. VC lubią inwestować kilka milionów na raz. Ale jak powiedział mi jeden z VC po tym, jak startup, który sfinansował, wziął tylko około pół miliona: „Nie wiem, co zrobimy. Może po prostu będziemy musieli część z tego oddać”. Oznacza to oddanie części funduszu inwestorom instytucjonalnym, którzy go dostarczyli, ponieważ nie będzie można zainwestować wszystkiego.

Do tej już złej sytuacji dochodzi trzeci problem: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley to prawo, uchwalone po bańce, które drastycznie zwiększa obciążenie regulacyjne dla spółek publicznych. A oprócz kosztów zgodności, które wynoszą co najmniej dwa miliony dolarów rocznie, prawo wprowadza przerażającą odpowiedzialność prawną dla kadry kierowniczej. Doświadczony CFO, którego znam, powiedział wprost: „Nie chciałbym być teraz CFO spółki publicznej”.

Można by pomyśleć, że odpowiedzialne zarządzanie korporacyjne to obszar, w którym nie można przesadzić. Ale można przesadzić w każdym prawie, a ta uwaga przekonała mnie, że Sarbanes-Oxley musi to robić. Ten CFO jest zarówno najmądrzejszym, jak i najbardziej uczciwym facetem od pieniędzy, jakiego znam. Jeśli Sarbanes-Oxley zniechęci takich ludzi do bycia CFO spółek publicznych, to wystarczy dowodu, że jest zepsuty.

W dużej mierze z powodu Sarbanes-Oxley niewiele startupów wchodzi teraz na giełdę. Dla wszystkich praktycznych celów sukces oznacza teraz przejęcie. Oznacza to, że VC zajmują się teraz wyszukiwaniem obiecujących małych startupów składających się z 2-3 osób i przekształcaniem ich w firmy, których przejęcie kosztuje 100 milionów dolarów. Nie zamierzali zajmować się tym biznesem; to po prostu to, czym stał się ich biznes.

Stąd czwarty problem: nabywcy zaczęli zdawać sobie sprawę, że mogą kupować hurtowo. Dlaczego mieliby czekać, aż VC uczynią pożądane startupy droższymi? Większość tego, co dodają VC, nabywcy i tak nie chcą. Nabywcy mają już rozpoznawalność marki i działy HR. To, czego naprawdę chcą, to oprogramowanie i programiści, a to właśnie jest startup w początkowej fazie: skoncentrowane oprogramowanie i programiści.

Google, typowo, wydaje się być pierwszym, który to zrozumiał. „Przynieście nam swoje startupy wcześnie” – powiedział przedstawiciel Google na Startup School. Są dość jasni: lubią przejmować startupy dokładnie w momencie, gdy miałyby przeprowadzić rundę Serii A. (Runda Serii A to pierwsza runda prawdziwego finansowania VC; zazwyczaj odbywa się w pierwszym roku.) To genialna strategia, którą inne duże firmy technologiczne bez wątpienia będą próbowały powielić. Chyba że chcą, aby Google zjadło jeszcze więcej ich lunchu.

Oczywiście Google ma przewagę w kupowaniu startupów: wielu ludzi tam jest bogatych lub spodziewa się być, gdy ich opcje wygasną. Zwykli pracownicy mają bardzo trudne zadanie polegające na polecaniu przejęcia; jest po prostu zbyt irytujące widzieć, jak grupa dwudziestolatków się bogaci, gdy ty nadal pracujesz za pensję. Nawet jeśli jest to właściwa decyzja dla twojej firmy.

Rozwiązanie(a)

Jakkolwiek źle to teraz wygląda, VCs mają sposób, aby się uratować. Muszą zrobić dwie rzeczy, z czego jedna ich nie zaskoczy, a druga będzie wydawać się anatemą.

Zacznijmy od oczywistej: lobbujmy za złagodzeniem Sarbanes-Oxley. Prawo to zostało stworzone, aby zapobiec przyszłym Enronom, a nie zniszczyć rynek IPO. Ponieważ rynek IPO był praktycznie martwy, gdy zostało uchwalone, niewielu dostrzegło jego złe skutki. Ale teraz, gdy technologia odzyskała siły po ostatnim krachu, możemy jasno zobaczyć, jakim wąskim gardłem stał się Sarbanes-Oxley.

Startupy to kruche rośliny – w rzeczywistości sadzonki. Te sadzonki warto chronić, ponieważ rosną w drzewa gospodarki. Wiele z wzrostu gospodarki to ich wzrost. Myślę, że większość polityków to rozumie. Ale nie zdają sobie sprawy, jak kruche są startupy i jak łatwo mogą stać się przypadkowymi ofiarami praw mających na celu naprawienie innego problemu.

Co gorsza, kiedy niszczysz startupy, robią bardzo mało hałasu. Jeśli nadepniesz na przemysł węglowy, usłyszysz o tym. Ale jeśli przypadkowo zgnieciesz branżę startupów, wszystko, co się stanie, to to, że założyciele następnego Google pozostaną na studiach magisterskich zamiast zakładać firmę.

Moja druga sugestia wyda się VC szokująca: pozwól założycielom częściowo wypłacić pieniądze w rundzie Serii A. Obecnie, gdy VC inwestują w startup, wszystkie akcje, które otrzymują, są nowo wyemitowane, a wszystkie pieniądze trafiają do firmy. Mogliby kupić część akcji bezpośrednio od założycieli.

Większość VC ma niemal religijną zasadę przeciwko temu. Nie chcą, aby założyciele dostali ani grosza, dopóki firma nie zostanie sprzedana lub nie wejdzie na giełdę. VC są opętani kontrolą i martwią się, że będą mieli mniejszy wpływ na założycieli, jeśli założyciele będą mieli jakieś pieniądze.

To głupi plan. W rzeczywistości pozwolenie założycielom na sprzedaż niewielkiej ilości akcji wcześniej byłoby generalnie lepsze dla firmy, ponieważ spowodowałoby to, że postawy założycieli wobec ryzyka byłyby zgodne z postawami VC. W obecnym stanie rzeczy ich postawy wobec ryzyka mają tendencję do bycia diametralnie przeciwnymi: założyciele, którzy nie mają nic, woleliby 100% szans na 1 milion dolarów niż 20% szans na 10 milionów dolarów, podczas gdy VC mogą sobie pozwolić na bycie „racjonalnymi” i wolą to drugie.

Cokolwiek powiedzą, powodem, dla którego założyciele sprzedają swoje firmy wcześniej, zamiast przeprowadzać rundy Serii A, jest to, że otrzymują zapłatę z góry. Ten pierwszy milion jest po prostu wart znacznie więcej niż kolejne. Gdyby założyciele mogli sprzedać trochę akcji wcześniej, chętnie wzięliby pieniądze od VC i postawili resztę na większy wynik.

Więc dlaczego nie pozwolić założycielom mieć tego pierwszego miliona, a przynajmniej pół miliona? VC otrzymaliby taką samą liczbę akcji za pieniądze. Więc co z tego, że część pieniędzy trafiłaby do założycieli zamiast do firmy?

Niektórzy VC powiedzą, że jest to nie do pomyślenia – że chcą, aby wszystkie ich pieniądze zostały przeznaczone na rozwój firmy. Ale faktem jest, że ogromny rozmiar obecnych inwestycji VC jest podyktowany strukturą funduszy VC, a nie potrzebami startupów. Często te duże inwestycje idą na niszczenie firmy, a nie na jej rozwój.

Aniołowie biznesu, którzy sfinansowali nasz startup, pozwolili założycielom sprzedać część akcji bezpośrednio im, i był to dobry interes dla wszystkich. Aniołowie uzyskali ogromny zwrot z tej inwestycji, więc są szczęśliwi. A dla nas, założycieli, złagodziło to przerażającą perspektywę „wszystko albo nic” w startupie, która w swojej surowej formie jest bardziej rozproszeniem niż motywacją.

Jeśli VC boją się pomysłu pozwolenia założycielom na częściową wypłatę, pozwólcie, że powiem im coś jeszcze bardziej przerażającego: konkurujecie teraz bezpośrednio z Google.

Podziękowania dla Trevora Blackwella, Sarah Harlin, Jessiki Livingston i Roberta Morrisa za przeczytanie wersji roboczych tego tekstu.