اتجاهات تمويل الشركات الناشئة

يونيو 2013

(تمت كتابة هذه المحاضرة لجمهور من المستثمرين.)

قامت Y Combinator بتمويل 564 شركة ناشئة حتى الآن بما في ذلك الدفعة الحالية، والتي تضم 53 شركة. يبلغ إجمالي تقييم 287 شركة لديها تقييمات (إما عن طريق جولة أسهم، أو الاستحواذ عليها، أو فشلها) حوالي 11.7 مليار دولار، وقد جمعت الشركات الـ 511 قبل الدفعة الحالية مجتمعة حوالي 1.7 مليار دولار. [1]

كالعادة، تهيمن بعض الشركات الرابحة الكبيرة على هذه الأرقام. تمثل الشركات العشر الأولى 8.6 مليار دولار من أصل 11.7 مليار دولار. ولكن هناك مجموعة من الشركات الناشئة الأصغر خلفها. هناك حوالي 40 شركة أخرى لديها فرصة لتصبح كبيرة حقًا.

خرجت الأمور عن السيطرة قليلاً في الصيف الماضي عندما كان لدينا 84 شركة في الدفعة، لذلك شددنا معايير القبول لدينا لتقليل حجم الدفعة. [2] حاول العديد من الصحفيين تفسير ذلك كدليل على قصة كلية كانوا يروونها، لكن السبب لم يكن له علاقة بأي اتجاه خارجي. كان السبب هو أننا اكتشفنا أننا كنا نستخدم خوارزمية n²، وكنا بحاجة إلى وقت لإصلاحها. لحسن الحظ، توصلنا إلى عدة تقنيات لتقسيم YC، ويبدو أن المشكلة قد تم حلها الآن. مع نموذج جديد أكثر قابلية للتوسع و 53 شركة فقط، تبدو الدفعة الحالية وكأنها نزهة في الحديقة. أتوقع أن نتمكن من النمو 2 أو 3 أضعاف قبل الوصول إلى الاختناق التالي. [3]

أحد عواقب تمويل هذا العدد الكبير من الشركات الناشئة هو أننا نرى الاتجاهات مبكرًا. وبما أن جمع التبرعات هو أحد الأشياء الرئيسية التي نساعد الشركات الناشئة فيها، فنحن في وضع جيد لملاحظة الاتجاهات في الاستثمار.

سأحاول وصف إلى أين تتجه هذه الاتجاهات. لنبدأ بالسؤال الأساسي: هل سيكون المستقبل أفضل أم أسوأ من الماضي؟ هل سيحقق المستثمرون، بالمجمل، المزيد من المال أم أقل؟

أعتقد المزيد. هناك قوى متعددة تعمل، بعضها سيقلل العوائد، وبعضها سيزيدها. لا يمكنني التنبؤ على وجه اليقين بأي القوى ستسود، لكنني سأصفها ويمكنك أن تقرر بنفسك.

هناك قوتان كبيرتان تدفعان التغيير في تمويل الشركات الناشئة: أصبح بدء شركة ناشئة أرخص، وأصبحت الشركات الناشئة شيئًا أكثر طبيعية للقيام به.

عندما تخرجت من الكلية في عام 1986، كانت هناك خياران أساسيان: الحصول على وظيفة أو الذهاب إلى الدراسات العليا. الآن هناك خيار ثالث: بدء شركتك الخاصة. هذا تغيير كبير. من حيث المبدأ، كان من الممكن بدء شركتك الخاصة في عام 1986 أيضًا، لكنها لم تبدو كإمكانية حقيقية. بدا من الممكن بدء شركة استشارية، أو شركة منتجات متخصصة، لكن لم يبدو من الممكن بدء شركة ستصبح كبيرة. [4]

هذا النوع من التغيير، من مسارين إلى ثلاثة، هو نوع التحول الاجتماعي الكبير الذي يحدث مرة واحدة كل بضعة أجيال فقط. أعتقد أننا ما زلنا في بداية هذا التحول. من الصعب التنبؤ بمدى أهميته. هل سيكون بنفس أهمية الثورة الصناعية؟ ربما. ربما لا. لكنه سيكون حدثًا كبيرًا بما يكفي ليأخذ الجميع تقريبًا على حين غرة، لأن هذه التحولات الاجتماعية الكبيرة تفعل ذلك دائمًا.

أحد الأشياء التي يمكننا قولها على وجه اليقين هو أنه سيكون هناك المزيد من الشركات الناشئة. الشركات المتجانسة والهرمية في منتصف القرن العشرين يتم استبدالها بشبكات من الشركات الأصغر. هذه العملية ليست مجرد شيء يحدث الآن في وادي السيليكون. لقد بدأت منذ عقود، وهي تحدث في أماكن بعيدة مثل صناعة السيارات. أمامها طريق طويل لتقطعه. [5]

المحرك الكبير الآخر للتغيير هو أن بدء الشركات الناشئة أصبح أرخص. وفي الواقع، ترتبط القوتان ببعضهما البعض: انخفاض تكلفة بدء شركة ناشئة هو أحد أسباب كون الشركات الناشئة شيئًا أكثر طبيعية للقيام به.

حقيقة أن الشركات الناشئة تحتاج إلى أموال أقل تعني أن المؤسسين سيكون لديهم اليد العليا على المستثمرين بشكل متزايد. ما زلت بحاجة إلى نفس القدر من طاقتهم وخيالهم، لكنهم لا يحتاجون إلى الكثير من أموالك. نظرًا لأن المؤسسين لديهم اليد العليا، فسوف يحتفظون بنسبة متزايدة من الأسهم في شركاتهم، و السيطرة عليها. مما يعني أن المستثمرين سيحصلون على أسهم وسيطرة أقل.

هل هذا يعني أن المستثمرين سيجنيون أموالاً أقل؟ ليس بالضرورة، لأنه سيكون هناك المزيد من الشركات الناشئة الجيدة. من المحتمل أن يزداد إجمالي مخزون الشركات الناشئة المرغوب فيه المتاح للمستثمرين، لأن عدد الشركات الناشئة المرغوب فيها سينمو على الأرجح أسرع من نسبة ما يبيعونه للمستثمرين.

هناك قاعدة عامة في أعمال رأس المال الاستثماري وهي أن هناك حوالي 15 شركة سنويًا ستكون ناجحة حقًا. على الرغم من أن الكثير من المستثمرين يتعاملون مع هذا الرقم بشكل غير واعٍ كما لو كان ثابتًا كونيًا، إلا أنني متأكد من أنه ليس كذلك. من المحتمل أن تكون هناك حدود لمعدل تطور التكنولوجيا، ولكن هذا ليس العامل المحدد الآن. لو كان كذلك، لكانت كل شركة ناشئة ناجحة قد تأسست في الشهر الذي أصبحت فيه ممكنة، وهذا ليس هو الحال. الآن العامل المحدد لعدد الضربات الكبيرة هو عدد المؤسسين الجيدين بما فيه الكفاية الذين يبدأون الشركات، وهذا العدد يمكن أن يزيد وسيزيد. لا يزال هناك الكثير من الأشخاص الذين سيكونون مؤسسين رائعين ولا يبدأون شركة أبدًا. يمكنك رؤية ذلك من مدى عشوائية بدء بعض الشركات الناشئة الأكثر نجاحًا. لقد كادت العديد من أكبر الشركات الناشئة ألا تحدث لدرجة أنه يجب أن يكون هناك الكثير من الشركات الناشئة الجيدة بنفس القدر والتي لم تحدث بالفعل.

قد يكون هناك 10 أضعاف أو حتى 50 ضعفًا من المؤسسين الجيدين هناك. ومع ذهاب المزيد منهم لبدء الشركات الناشئة، يمكن أن تصبح هذه الـ 15 ضربة كبيرة سنويًا بسهولة 50 أو حتى 100. [6]

ماذا عن العوائد، مع ذلك؟ هل نتجه نحو عالم ستكون فيه العوائد مقيدة بتقييمات مرتفعة بشكل متزايد؟ أعتقد أن الشركات الرائدة ستجني في الواقع أموالاً أكثر مما فعلت في الماضي. العوائد المرتفعة لا تأتي من الاستثمار بتقييمات منخفضة. إنها تأتي من الاستثمار في الشركات التي تؤدي بشكل جيد حقًا. لذلك إذا كان هناك المزيد من هذه الشركات المتاحة كل عام، فيجب أن يحقق أفضل المختارين المزيد من النجاحات.

هذا يعني أنه يجب أن يكون هناك المزيد من التباين في أعمال رأس المال الاستثماري. الشركات التي يمكنها التعرف على أفضل الشركات الناشئة وجذبها ستؤدي بشكل أفضل، لأنه سيكون هناك المزيد منها للتعرف عليها وجذبها. بينما ستحصل الشركات السيئة على البقايا، كما يحدث الآن، ومع ذلك ستدفع ثمنًا أعلى لها.

ولا أعتقد أنه ستكون مشكلة أن يحتفظ المؤسسون بالسيطرة على شركاتهم لفترة أطول. الأدلة التجريبية على ذلك واضحة بالفعل: يجني المستثمرون أموالاً أكثر كـ "عبيد" للمؤسسين أكثر من كونهم رؤساء لهم. على الرغم من أن هذا مهين إلى حد ما، إلا أنه في الواقع أخبار جيدة للمستثمرين، لأنه يستغرق وقتًا أقل لخدمة المؤسسين بدلاً من إدارتهم بشكل مفرط.

ماذا عن الملائكة؟ أعتقد أن هناك الكثير من الفرص هناك. كان من المزعج أن تكون مستثمرًا ملاكًا. لم يكن بإمكانك الوصول إلى أفضل الصفقات، إلا إذا كنت محظوظًا مثل Andy Bechtolsheim، وعندما كنت تستثمر في شركة ناشئة، قد يحاول المستثمرون في رأس المال الاستثماري تجريدك من أسهمك عندما يصلون لاحقًا. الآن يمكن للملاك الذهاب إلى شيء مثل Demo Day أو AngelList والوصول إلى نفس الصفقات التي يصل إليها المستثمرون في رأس المال الاستثماري. وأيام غسل المستثمرين الملائكة من جدول رأس المال قد ولت طويلاً.

أعتقد أن إحدى أكبر الفرص غير المستغلة في استثمار الشركات الناشئة حاليًا هي الاستثمارات بحجم الملائكة التي تتم بسرعة. قلة من المستثمرين يفهمون التكلفة التي يفرضها جمع الأموال منهم على الشركات الناشئة. عندما تتكون الشركة فقط من المؤسسين، يتوقف كل شيء أثناء جمع التبرعات، والذي يمكن أن يستغرق بسهولة 6 أسابيع. التكلفة الحالية المرتفعة لجمع التبرعات تعني أن هناك مجالًا للمستثمرين ذوي التكلفة المنخفضة لتقويض الآخرين. وفي هذا السياق، تعني التكلفة المنخفضة اتخاذ القرارات بسرعة. إذا كان هناك مستثمر حسن السمعة يستثمر 100 ألف دولار بشروط جيدة ويتعهد بالقرار بنعم أو لا في غضون 24 ساعة، فسيحصل على الوصول إلى جميع الصفقات الجيدة تقريبًا، لأن كل شركة ناشئة جيدة ستتواصل معه أولاً. سيعتمد الأمر عليه في الاختيار، لأن كل شركة ناشئة سيئة ستتواصل معه أولاً أيضًا، ولكنه على الأقل سيرى كل شيء. بينما إذا كان المستثمر سيئ السمعة في استغراق وقت طويل لاتخاذ قراره أو التفاوض كثيرًا بشأن التقييم، فسيوفر المؤسسون هذا المستثمر للنهاية. وفي حالة الشركات الناشئة الواعدة جدًا، والتي تميل إلى الحصول على سهولة في جمع الأموال، فإن النهاية يمكن أن تصبح بسهولة أبدًا.

هل سيزداد عدد الضربات الكبيرة خطيًا مع العدد الإجمالي للشركات الناشئة الجديدة؟ ربما لا، لسببين. أحدها هو أن الخوف من بدء شركة ناشئة في الأيام الخوالي كان مرشحًا فعالًا للغاية. الآن بعد أن أصبحت تكلفة الفشل أقل، يجب أن نتوقع من المؤسسين القيام بذلك أكثر. هذا ليس بالأمر السيئ. من الشائع في التكنولوجيا أن يؤدي الابتكار الذي يقلل من تكلفة الفشل إلى زيادة عدد حالات الفشل ومع ذلك يتركك في وضع أفضل.

السبب الآخر لعدم نمو عدد الضربات الكبيرة بما يتناسب مع عدد الشركات الناشئة هو أنه ستبدأ في الظهور زيادة في تعارض الأفكار. على الرغم من أن محدودية عدد الأفكار الجيدة ليست السبب في أن هناك 15 ضربة كبيرة فقط سنويًا، إلا أن العدد يجب أن يكون محدودًا، وكلما زاد عدد الشركات الناشئة، زادت رؤيتنا لشركات متعددة تقوم بنفس الشيء في نفس الوقت. سيكون من المثير للاهتمام، بطريقة سيئة، إذا أصبح تعارض الأفكار أكثر شيوعًا. [7]

في الغالب بسبب الزيادة في حالات الفشل المبكر، لن يكون عمل الشركات الناشئة في المستقبل مجرد نفس الشكل، مضاعفًا. ما كان يُعرف سابقًا بالمسلة سيصبح هرمًا. سيكون أوسع قليلاً في الأعلى، ولكنه أوسع بكثير في الأسفل.

ماذا يعني ذلك للمستثمرين؟ أحد الأشياء التي يعنيه ذلك هو أنه ستكون هناك المزيد من الفرص للمستثمرين في أبكر المراحل، لأن هذا هو المكان الذي ينمو فيه حجم مادتنا الخيالية بأسرع ما يمكن. تخيل مسلة المستثمرين التي تتوافق مع مسلة الشركات الناشئة. مع اتساعها لتصبح هرمًا لمطابقة هرم الشركات الناشئة، تلتصق جميع المحتويات بالجزء العلوي، تاركة فراغًا في الأسفل.

هذه الفرصة للمستثمرين تعني في الغالب فرصة للمستثمرين الجدد، لأن درجة المخاطرة التي يشعر بها المستثمر الحالي أو الشركة بالراحة في تحملها هي واحدة من أصعب الأشياء التي يمكنهم تغييرها. أنواع مختلفة من المستثمرين تتكيف مع درجات مختلفة من المخاطر، ولكن كل منها لديه درجة مخاطر محددة مطبوعة بعمق فيه، ليس فقط في الإجراءات التي يتبعونها ولكن في شخصيات الأشخاص الذين يعملون هناك.

أعتقد أن أكبر خطر على المستثمرين في رأس المال الاستثماري، وأكبر فرصة أيضًا، يكمن في مرحلة السلسلة A. أو بالأحرى، ما كان يُعرف سابقًا بمرحلة السلسلة A قبل أن تتحول جولات السلسلة A إلى جولات السلسلة B بحكم الأمر الواقع.

في الوقت الحالي، غالبًا ما يستثمر المستثمرون في رأس المال الاستثماري عن قصد الكثير من الأموال في مرحلة السلسلة A. يفعلون ذلك لأنهم يشعرون أنهم بحاجة إلى الحصول على حصة كبيرة من كل شركة في السلسلة A لتعويض تكلفة فرصة مقعد مجلس الإدارة الذي تستهلكه. مما يعني أنه عندما يكون هناك الكثير من المنافسة على صفقة، فإن الرقم الذي يتحرك هو التقييم (وبالتالي المبلغ المستثمر) بدلاً من نسبة الشركة التي يتم بيعها. مما يعني، خاصة في حالة الشركات الناشئة الواعدة، أن مستثمري السلسلة A غالبًا ما يجعلون الشركات تأخذ أموالاً أكثر مما تريد.

يكذب بعض المستثمرين في رأس المال الاستثماري ويدعون أن الشركة تحتاج حقًا إلى هذا القدر. البعض الآخر أكثر صراحة، ويعترف بأن نماذجهم المالية تتطلب منهم امتلاك نسبة معينة من كل شركة. لكننا نعلم جميعًا أن المبالغ التي يتم جمعها في جولات السلسلة A لا يتم تحديدها من خلال السؤال عما سيكون الأفضل للشركات. يتم تحديدها من قبل المستثمرين في رأس المال الاستثماري بدءًا من المبلغ الذي يريدون امتلاكه من الشركة، والسوق يحدد التقييم وبالتالي المبلغ المستثمر.

مثل الكثير من الأشياء السيئة، لم يحدث هذا عن قصد. دعم قطاع رأس المال الاستثماري ذلك مع تقادم افتراضاته الأولية تدريجيًا. تم إنشاء تقاليد ونماذج مالية لقطاع رأس المال الاستثماري عندما احتاج المؤسسون إلى المستثمرين أكثر. في تلك الأيام، كان من الطبيعي أن يبيع المؤسسون للمستثمرين في رأس المال الاستثماري حصة كبيرة من شركتهم في جولة السلسلة A. الآن يفضل المؤسسون بيع أقل، والمستثمرون في رأس المال الاستثماري يصرون على موقفهم لأنهم غير متأكدين مما إذا كانوا يستطيعون جني الأموال بشراء أقل من 20٪ من كل شركة في السلسلة A.

السبب الذي يجعلني أصف هذا بأنه خطر هو أن مستثمري السلسلة A يتناقضون بشكل متزايد مع الشركات الناشئة التي يخدمونها المفترض، وهذا يميل إلى العودة لإيذائك في النهاية. السبب الذي يجعلني أصف هذا بأنه فرصة هو أنه يوجد الآن الكثير من الطاقة الكامنة المتراكمة، حيث ابتعد السوق عن نموذج عمل المستثمرين التقليدي في رأس المال الاستثماري. مما يعني أن أول مستثمر في رأس المال الاستثماري يكسر الصف ويبدأ في القيام بجولات السلسلة A مقابل الكثير من الأسهم التي يرغب المؤسسون في بيعها (ودون "مجمع خيارات" يأتي فقط من أسهم المؤسسين) سيجني فوائد هائلة.

ماذا سيحدث لأعمال رأس المال الاستثماري عندما يحدث ذلك؟ لا أعرف الجحيم. لكنني أراهن أن هذه الشركة بالذات ستكون في المقدمة. إذا بدأت شركة رأس مال استثماري رائدة في القيام بجولات السلسلة A التي تبدأ من المبلغ الذي تحتاجه الشركة لجمع الأموال وتسمح لنسبة الحصة المكتسبة بالتقلب مع السوق، بدلاً من العكس، فستحصل على الفور على جميع الشركات الناشئة الجيدة تقريبًا. وهذا هو المكان الذي توجد فيه الأموال.

لا يمكنك محاربة قوى السوق إلى الأبد. على مدى العقد الماضي، رأينا نسبة الشركة المباعة في جولات السلسلة A تنخفض بشكل لا مفر منه. 40٪ كانت شائعة. الآن يقاتل المستثمرون في رأس المال الاستثماري للحفاظ على الخط عند 20٪. لكنني أنتظر يوميًا انهيار الخط. سيحدث ذلك. من الأفضل أن تتوقعه، وتبدو جريئًا.

من يدري، ربما سيجني المستثمرون في رأس المال الاستثماري المزيد من المال من خلال القيام بالشيء الصحيح. لن تكون هذه هي المرة الأولى التي يحدث فيها ذلك. رأس المال الاستثماري هو عمل حيث تحقق النجاحات الكبيرة العرضية عوائد بمئات الأضعاف. ما مدى الثقة التي يمكنك حقًا أن تضعها في النماذج المالية لشيء من هذا القبيل على أي حال؟ النجاحات الكبيرة تحتاج فقط إلى أن تصبح أقل عرضية بقليل لتعويض انخفاض بمقدار 2 ضعف في الأسهم المباعة في جولات السلسلة A.

إذا كنت ترغب في العثور على فرص جديدة للاستثمار، فابحث عن الأشياء التي يشتكي منها المؤسسون. المؤسسون هم عملاؤك، والأشياء التي يشتكون منها هي الطلب غير الملباة. لقد قدمت مثالين للأشياء التي يشتكي منها المؤسسون أكثر - المستثمرون الذين يستغرقون وقتًا طويلاً لاتخاذ قراراتهم، والتخفيف المفرط في جولات السلسلة A - لذا فهذه أماكن جيدة للبحث الآن. ولكن الوصفة الأكثر عمومية هي: افعل شيئًا يريده المؤسسون.

ملاحظات

[1] أدرك أن الإيرادات وليس جمع التبرعات هو الاختبار الصحيح لنجاح الشركة الناشئة. السبب الذي نقتبس به إحصائيات حول جمع التبرعات هو أن هذه هي الأرقام التي لدينا. لم نتمكن من التحدث بشكل هادف عن الإيرادات دون تضمين الأرقام من الشركات الناشئة الأكثر نجاحًا، وليس لدينا تلك الأرقام. غالبًا ما نناقش نمو الإيرادات مع الشركات الناشئة في المراحل المبكرة، لأن هذا هو كيف نقيس تقدمها، ولكن عندما تصل الشركات إلى حجم معين، يصبح من المتغطرس لمستثمر البذور القيام بذلك.

على أي حال، تصبح القيمة السوقية للشركات في النهاية دالة للإيرادات، وتقييمات ما بعد الاستثمار لجولات التمويل هي على الأقل تخمينات من المحترفين حول مكان وصول هذه القيمة السوقية في النهاية.

السبب في أن 287 فقط لديها تقييمات هو أن الباقي قد جمع معظم الأموال عن طريق سندات قابلة للتحويل، وعلى الرغم من أن السندات القابلة للتحويل غالبًا ما يكون لديها سقف للتقييم، فإن سقف التقييم هو مجرد حد أعلى للتقييم.

[2] لم نحاول قبول عدد معين. ليس لدينا طريقة للقيام بذلك حتى لو أردنا. لقد حاولنا فقط أن نكون أكثر انتقائية بشكل كبير.

[3] على الرغم من أنك لا تعرف أبدًا عن الاختناقات، أتوقع أن يكون الاختناق التالي هو تنسيق الجهود بين الشركاء.

[4] أدرك أن بدء شركة لا يعني بالضرورة بدء شركة ناشئة. سيكون هناك الكثير من الأشخاص الذين يبدأون شركات عادية أيضًا. ولكن هذا ليس ذا صلة بجمهور المستثمرين.

أفاد Geoff Ralston أنه في وادي السيليكون بدا من الممكن بدء شركة ناشئة في منتصف الثمانينيات. لقد بدأت هناك. لكنني أعرف أنها لم تبدأ لدى طلاب الجامعات في الساحل الشرقي.

[5] هذا الاتجاه هو أحد الأسباب الرئيسية لزيادة عدم المساواة الاقتصادية في الولايات المتحدة منذ منتصف القرن العشرين. الشخص الذي كان في عام 1950 المدير العام لقسم x في Megacorp هو الآن مؤسس شركة x، ويمتلك حصة كبيرة فيها.

[6] إذا أقر الكونغرس تأشيرة المؤسس في شكل غير معيب، فإن ذلك وحده يمكن أن يرفعنا نظريًا إلى 20 ضعفًا، حيث أن 95٪ من سكان العالم يعيشون خارج الولايات المتحدة.

[7] إذا أصبحت تعارضات الأفكار سيئة بما فيه الكفاية، فقد يغير ذلك ما يعنيه أن تكون شركة ناشئة. ننصح الشركات الناشئة حاليًا في الغالب بتجاهل المنافسين. نخبرهم أن الشركات الناشئة تنافسية مثل الجري، وليس مثل كرة القدم؛ لا يتعين عليك الذهاب وسرقة الكرة من الفريق الآخر. ولكن إذا أصبحت تعارضات الأفكار شائعة بما فيه الكفاية، فربما سيتعين عليك البدء في ذلك. سيكون ذلك مؤسفًا.

شكر لـ Sam Altman، و Paul Buchheit، و Dalton Caldwell، و Patrick Collison، و Jessica Livingston، و Andrew Mason، و Geoff Ralston، و Garry Tan لقراءة مسودات هذا.