Trends bei Startup-Investitionen

Juni 2013

(Dieser Vortrag wurde für ein Publikum von Investoren geschrieben.)

Y Combinator hat inzwischen 564 Startups finanziert, einschließlich der aktuellen Kohorte mit 53 Unternehmen. Die Gesamtbewertung der 287, die Bewertungen haben (entweder durch eine Eigenkapitalrunde, eine Übernahme oder die Insolvenz), beträgt etwa 11,7 Milliarden US-Dollar, und die 511 vor der aktuellen Kohorte haben insgesamt etwa 1,7 Milliarden US-Dollar eingesammelt. [1]

Wie üblich werden diese Zahlen von einigen wenigen großen Gewinnern dominiert. Die Top-10-Startups machen 8,6 Milliarden von diesen 11,7 Milliarden aus. Aber dahinter gibt es ein Peloton jüngerer Startups. Es gibt etwa 40 weitere, die das Potenzial haben, wirklich groß zu werden.

Letzten Sommer gerieten die Dinge ein wenig außer Kontrolle, als wir 84 Unternehmen in der Kohorte hatten, also haben wir unseren Filter verschärft, um die Kohortengröße zu reduzieren. [2] Mehrere Journalisten haben versucht, dies als Beweis für eine Makrogeschichte zu interpretieren, die sie erzählten, aber der Grund hatte nichts mit irgendeinem externen Trend zu tun. Der Grund war, dass wir feststellten, dass wir einen n²-Algorithmus verwendeten und Zeit brauchten, um ihn zu beheben. Glücklicherweise haben wir mehrere Techniken zur Shardierung von YC entwickelt, und das Problem scheint jetzt behoben zu sein. Mit einem neuen, skalierbareren Modell und nur 53 Unternehmen fühlt sich die aktuelle Kohorte wie ein Spaziergang an. Ich schätze, wir können noch 2- oder 3-mal wachsen, bevor wir auf den nächsten Engpass stoßen. [3]

Eine Folge der Finanzierung einer so großen Anzahl von Startups ist, dass wir Trends frühzeitig erkennen. Und da die Mittelbeschaffung eine der Hauptaufgaben ist, bei denen wir Startups unterstützen, sind wir in einer guten Position, um Trends bei der Investition zu erkennen.

Ich werde versuchen zu beschreiben, wohin diese Trends führen. Beginnen wir mit der grundlegendsten Frage: Wird die Zukunft besser oder schlechter sein als die Vergangenheit? Werden Investoren in der Summe mehr oder weniger Geld verdienen?

Ich denke, mehr. Es gibt mehrere Kräfte am Werk, von denen einige die Renditen verringern und einige sie erhöhen werden. Ich kann nicht sicher vorhersagen, welche Kräfte sich durchsetzen werden, aber ich werde sie beschreiben, und Sie können selbst entscheiden.

Zwei große Kräfte treiben den Wandel in der Startup-Finanzierung an: Es wird billiger, ein Startup zu gründen, und Startups werden zu einer normaleren Angelegenheit.

Als ich 1986 mein Studium abschloss, gab es im Wesentlichen zwei Möglichkeiten: einen Job annehmen oder ein Aufbaustudium absolvieren. Jetzt gibt es eine dritte: ein eigenes Unternehmen gründen. Das ist eine große Veränderung. Prinzipiell war es auch 1986 möglich, ein eigenes Unternehmen zu gründen, aber es schien keine wirkliche Möglichkeit zu sein. Es schien möglich, ein Beratungsunternehmen oder ein Nischenproduktunternehmen zu gründen, aber es schien nicht möglich, ein Unternehmen zu gründen, das groß werden würde. [4]

Diese Art von Veränderung, von 2 Pfaden zu 3, ist die Art von großer sozialer Verschiebung, die nur alle paar Generationen vorkommt. Ich denke, wir stehen noch am Anfang davon. Es ist schwer vorherzusagen, wie bedeutsam sie sein wird. So bedeutsam wie die Industrielle Revolution? Vielleicht. Wahrscheinlich nicht. Aber sie wird bedeutsam genug sein, dass sie fast alle überrascht, denn diese großen sozialen Verschiebungen tun sie immer.

Eines können wir mit Sicherheit sagen: Es wird viel mehr Startups geben. Die monolithischen, hierarchischen Unternehmen der Mitte des 20. Jahrhunderts werden durch Netzwerke kleinerer Unternehmen ersetzt. Dieser Prozess geschieht nicht nur jetzt im Silicon Valley. Er begann vor Jahrzehnten und erstreckt sich bis in die Automobilindustrie. Er hat noch einen langen Weg vor sich. [5]

Der andere große Treiber des Wandels ist, dass die Gründung von Startups immer billiger wird. Und tatsächlich sind die beiden Kräfte miteinander verbunden: Die sinkenden Kosten für die Gründung eines Startups sind einer der Gründe, warum Startups zu einer normaleren Angelegenheit werden.

Die Tatsache, dass Startups weniger Geld benötigen, bedeutet, dass Gründer zunehmend die Oberhand über Investoren haben werden. Sie brauchen immer noch genauso viel Energie und Vorstellungskraft von ihnen, aber sie brauchen nicht mehr so viel von Ihrem Geld. Da Gründer die Oberhand haben, werden sie einen immer größeren Anteil am Aktienkapital und die Kontrolle über ihre Unternehmen behalten. Das bedeutet, dass Investoren weniger Aktien und weniger Kontrolle erhalten.

Bedeutet das, dass Investoren weniger Geld verdienen werden? Nicht unbedingt, denn es wird mehr gute Startups geben. Der gesamte Umfang des wünschenswerten Startup-Aktienkapitals, das für Investoren verfügbar ist, wird wahrscheinlich zunehmen, da die Anzahl der wünschenswerten Startups wahrscheinlich schneller wächst als der Prozentsatz, den sie an Investoren verkaufen, schrumpft.

Im VC-Geschäft gibt es die Faustregel, dass es etwa 15 Unternehmen pro Jahr gibt, die wirklich erfolgreich sein werden. Obwohl viele Investoren diese Zahl unbewusst behandeln, als wäre sie eine Art kosmische Konstante, bin ich sicher, dass sie es nicht ist. Es gibt wahrscheinlich Grenzen für die Geschwindigkeit, mit der sich Technologie entwickeln kann, aber das ist jetzt nicht der limitierende Faktor. Wenn es das wäre, würde jedes erfolgreiche Startup in dem Monat gegründet, in dem es möglich wurde, und das ist nicht der Fall. Derzeit ist der limitierende Faktor für die Anzahl der großen Erfolge die Anzahl der ausreichend guten Gründer, die Unternehmen gründen, und diese Zahl kann und wird steigen. Es gibt immer noch viele Menschen, die großartige Gründer wären, aber nie ein Unternehmen gründen. Das sieht man daran, wie zufällig einige der erfolgreichsten Startups entstanden sind. So viele der größten Startups sind fast nicht zustande gekommen, dass es viele ebenso gute Startups geben muss, die tatsächlich nicht zustande gekommen sind.

Es könnte 10-mal oder sogar 50-mal mehr gute Gründer da draußen geben. Wenn mehr von ihnen vorangehen und Startups gründen, könnten aus diesen 15 großen Erfolgen pro Jahr leicht 50 oder sogar 100 werden. [6]

Aber was ist mit den Renditen? Steuern wir auf eine Welt zu, in der die Renditen durch immer höhere Bewertungen gedrückt werden? Ich denke, die Top-Firmen werden tatsächlich mehr Geld verdienen als in der Vergangenheit. Hohe Renditen kommen nicht vom Investieren zu niedrigen Bewertungen. Sie kommen vom Investieren in die Unternehmen, die wirklich gut abschneiden. Wenn es also jedes Jahr mehr davon gibt, sollten die besten Auswähler mehr Erfolge haben.

Das bedeutet, dass es im VC-Geschäft mehr Variabilität geben sollte. Die Firmen, die die besten Startups erkennen und anziehen können, werden noch besser abschneiden, weil es mehr von ihnen zu erkennen und anzuziehen gibt. Während die schlechten Firmen die Reste bekommen, wie sie es jetzt tun, und trotzdem einen höheren Preis dafür zahlen.

Ich glaube auch nicht, dass es ein Problem sein wird, dass Gründer die Kontrolle über ihre Unternehmen länger behalten. Die empirischen Beweise dafür sind bereits klar: Investoren verdienen mehr Geld als "Bitch" von Gründern als deren Chefs. Obwohl dies demütigend ist, sind es tatsächlich gute Nachrichten für Investoren, da es weniger Zeit kostet, Gründer zu bedienen, als sie zu mikromanagen.

Was ist mit Engeln? Ich denke, da gibt es viel Gelegenheit. Es war früher schlecht, ein Angel-Investor zu sein. Man hatte keinen Zugang zu den besten Deals, es sei denn, man hatte Glück wie Andy Bechtolsheim, und wenn man in ein Startup investierte, versuchten VCs möglicherweise, einem die Aktien abzunehmen, wenn sie später ankamen. Jetzt kann ein Angel zu etwas wie Demo Day oder AngelList gehen und Zugang zu denselben Deals haben wie VCs. Und die Zeiten, in denen VCs Engel aus dem Cap Table spülen konnten, sind längst vorbei.

Ich denke, eine der größten ungenutzten Chancen im Startup-Investing ist derzeit, schnell angel-große Investitionen zu tätigen. Wenige Investoren verstehen die Kosten, die die Mittelbeschaffung von ihnen für Startups mit sich bringt. Wenn das Unternehmen nur aus den Gründern besteht, gerät alles während der Mittelbeschaffung ins Stocken, was leicht 6 Wochen dauern kann. Die derzeit hohen Kosten für die Mittelbeschaffung bedeuten, dass es Raum für kostengünstige Investoren gibt, um den Rest zu unterbieten. Und in diesem Zusammenhang bedeutet kostengünstig, schnell zu entscheiden. Wenn es einen seriösen Investor gäbe, der 100.000 US-Dollar zu guten Konditionen investiert und verspricht, innerhalb von 24 Stunden Ja oder Nein zu entscheiden, hätte er Zugang zu fast allen besten Deals, weil jedes gute Startup ihn zuerst ansprechen würde. Es wäre an ihm, auszuwählen, weil jedes schlechte Startup ihn auch zuerst ansprechen würde, aber zumindest würde er alles sehen. Während, wenn ein Investor dafür bekannt ist, lange für seine Entscheidung zu brauchen oder viel über die Bewertung zu verhandeln, Gründer ihn für den Schluss aufheben. Und bei den vielversprechendsten Startups, die dazu neigen, leicht Geld zu beschaffen, kann Schluss leicht zu niemals werden.

Werden die Anzahl der großen Erfolge linear mit der Gesamtzahl der neuen Startups wachsen? Wahrscheinlich nicht, aus zwei Gründen. Erstens war die Bedrohlichkeit der Gründung eines Startups in alten Zeiten ein ziemlich effektiver Filter. Jetzt, da die Kosten des Scheiterns sinken, sollten wir erwarten, dass Gründer es öfter tun. Das ist nichts Schlechtes. Es ist in der Technologie üblich, dass eine Innovation, die die Kosten des Scheiterns senkt, die Anzahl der Scheitern erhöht und Sie trotzdem netto besser dastehen lässt.

Der andere Grund, warum die Anzahl der großen Erfolge nicht proportional zur Anzahl der Startups wächst, ist, dass es eine zunehmende Anzahl von Ideenkonflikten geben wird. Obwohl die Endlichkeit der Anzahl guter Ideen nicht der Grund dafür ist, dass es nur 15 große Erfolge pro Jahr gibt, muss die Zahl endlich sein, und je mehr Startups es gibt, desto mehr werden wir sehen, dass mehrere Unternehmen dasselbe zur gleichen Zeit tun. Es wird interessant sein, auf eine schlechte Art und Weise, wenn Ideenkonflikte viel häufiger werden. [7]

Hauptsächlich aufgrund der zunehmenden Anzahl früher Ausfälle wird das Startup-Geschäft der Zukunft nicht einfach die gleiche Form haben, nur skaliert. Was früher ein Obelisk war, wird zu einer Pyramide. Sie wird oben etwas breiter sein, aber unten viel breiter.

Was bedeutet das für Investoren? Eines bedeutet, dass es mehr Möglichkeiten für Investoren auf der frühesten Stufe geben wird, weil dort das Volumen unserer imaginären Festkörper am schnellsten wächst. Stellen Sie sich den Obelisken von Investoren vor, der dem Obelisken von Startups entspricht. Während er sich zu einer Pyramide verbreitert, um der Startup-Pyramide zu entsprechen, haften alle Inhalte oben an, wodurch unten ein Vakuum entsteht.

Diese Gelegenheit für Investoren bedeutet hauptsächlich eine Gelegenheit für neue Investoren, da der Grad des Risikos, den ein bestehender Investor oder eine bestehende Firma einzugehen bereit ist, eine der schwierigsten Dinge für sie ist, zu ändern. Verschiedene Arten von Investoren sind an unterschiedliche Risikograde angepasst, aber jeder hat seinen spezifischen Risikograd tief eingeprägt, nicht nur in den Verfahren, die sie befolgen, sondern auch in den Persönlichkeiten der Menschen, die dort arbeiten.

Ich denke, die größte Gefahr für VCs und auch die größte Chance liegt in der Serie-A-Runde. Oder besser gesagt, was früher die Serie-A-Runde war, bevor Serie-A-Runden zu de facto Serie-B-Runden wurden.

Derzeit investieren VCs oft wissentlich zu viel Geld in der Serie-A-Runde. Sie tun dies, weil sie das Gefühl haben, dass sie einen großen Anteil an jedem Serie-A-Unternehmen benötigen, um die Opportunitätskosten des von ihnen beanspruchten Beiratsitzes auszugleichen. Das bedeutet, wenn es viel Wettbewerb um ein Geschäft gibt, bewegt sich die Bewertung (und damit der investierte Betrag) und nicht der Prozentsatz des Unternehmens, der verkauft wird. Das bedeutet, insbesondere bei vielversprechenderen Startups, dass Serie-A-Investoren Unternehmen oft dazu bringen, mehr Geld aufzunehmen, als sie möchten.

Einige VCs lügen und behaupten, das Unternehmen brauche wirklich so viel. Andere sind offener und geben zu, dass ihre Finanzmodelle erfordern, dass sie einen bestimmten Prozentsatz jedes Unternehmens besitzen. Aber wir alle wissen, dass die in Serie-A-Runden aufgenommenen Beträge nicht durch die Frage bestimmt werden, was für die Unternehmen am besten wäre. Sie werden von VCs bestimmt, die vom gewünschten Anteil am Unternehmen ausgehen, und der Markt legt die Bewertung und damit den investierten Betrag fest.

Wie viele schlechte Dinge geschah dies nicht absichtlich. Das VC-Geschäft hat sich dazu durchgerungen, da seine anfänglichen Annahmen allmählich obsolet wurden. Die Traditionen und Finanzmodelle des VC-Geschäfts wurden etabliert, als Gründer Investoren mehr brauchten. Damals war es für Gründer natürlich, VCs in der Serie-A-Runde einen großen Anteil an ihrem Unternehmen zu verkaufen. Jetzt ziehen es Gründer vor, weniger zu verkaufen, und VCs beharren darauf, weil sie sich nicht sicher sind, ob sie Geld verdienen können, indem sie weniger als 20% jedes Serie-A-Unternehmens kaufen.

Der Grund, warum ich dies als Gefahr beschreibe, ist, dass Serie-A-Investoren zunehmend im Widerspruch zu den Startups stehen, denen sie angeblich dienen, und das schlägt einem irgendwann auf die Füße. Der Grund, warum ich dies als Chance beschreibe, ist, dass sich nun viel potenzielle Energie aufgebaut hat, da sich der Markt vom traditionellen Geschäftsmodell der VCs wegbewegt hat. Das bedeutet, dass die erste VC, die aus der Reihe tanzt und Serie-A-Runden für so viel Eigenkapital abschließt, wie Gründer verkaufen möchten (und ohne "Option Pool", der nur von den Anteilen der Gründer stammt), enorme Vorteile erzielen kann.

Was wird dann mit dem VC-Geschäft passieren? Keine Ahnung. Aber ich wette, diese spezielle Firma wird am Ende die Nase vorn haben. Wenn eine Top-Tier-VC-Firma Serie-A-Runden beginnen würde, die vom benötigten Betrag des Unternehmens ausgehen und den erworbenen Prozentsatz je nach Markt variieren lassen, anstatt umgekehrt, würde sie sofort fast alle besten Startups gewinnen. Und dort ist das Geld.

Man kann sich den Marktkräften nicht ewig widersetzen. Im letzten Jahrzehnt haben wir gesehen, wie der Prozentsatz des in Serie-A-Runden verkauften Unternehmens unaufhaltsam gesunken ist. 40% waren früher üblich. Jetzt kämpfen VCs darum, die Linie bei 20% zu halten. Aber ich warte täglich darauf, dass die Linie zusammenbricht. Es wird passieren. Sie können es genauso gut antizipieren und mutig aussehen.

Wer weiß, vielleicht verdienen VCs mehr Geld, indem sie das Richtige tun. Es wäre nicht das erste Mal, dass das passiert. Venture Capital ist ein Geschäft, bei dem gelegentliche große Erfolge hundertfache Renditen erzielen. Wie viel Vertrauen kann man angesichts dessen wirklich in Finanzmodelle haben? Die großen Erfolge müssen nur ein kleines bisschen weniger gelegentlich sein, um eine 2-fache Verringerung der in Serie-A-Runden verkauften Aktien auszugleichen.

Wenn Sie neue Investitionsmöglichkeiten finden wollen, suchen Sie nach Dingen, über die sich Gründer beschweren. Gründer sind Ihre Kunden, und die Dinge, über die sie sich beschweren, sind unbefriedigte Nachfrage. Ich habe zwei Beispiele für Dinge gegeben, über die sich Gründer am meisten beschweren – Investoren, die zu lange für ihre Entscheidung brauchen, und übermäßige Verwässerung in Serie-A-Runden –, also sind das gute Orte, um jetzt zu suchen. Aber das allgemeinere Rezept ist: Tun Sie etwas, das Gründer wollen.

Anmerkungen

[1] Mir ist bewusst, dass Umsatz und nicht Mittelbeschaffung der richtige Erfolgstest für ein Startup ist. Der Grund, warum wir Statistiken über die Mittelbeschaffung zitieren, ist, dass dies die Zahlen sind, die wir haben. Wir könnten nicht sinnvoll über Umsätze sprechen, ohne die Zahlen der erfolgreichsten Startups einzubeziehen, und die haben wir nicht. Wir diskutieren oft das Umsatzwachstum mit den früheren Startups, da wir so ihren Fortschritt einschätzen, aber wenn Unternehmen eine bestimmte Größe erreichen, wird es für einen Seed-Investor vermessen, dies zu tun.

In jedem Fall werden die Marktkapitalisierungen von Unternehmen schließlich eine Funktion der Umsätze, und die Post-Money-Bewertungen von Finanzierungsrunden sind zumindest Schätzungen von Profis darüber, wo diese Marktkapitalisierungen enden werden.

Der Grund, warum nur 287 Bewertungen haben, ist, dass die meisten anderen Geld über Wandeldarlehen aufgenommen haben, und obwohl Wandeldarlehen oft Bewertungskappungen haben, ist eine Bewertungskappung lediglich eine Obergrenze für eine Bewertung.

[2] Wir haben nicht versucht, eine bestimmte Anzahl zu akzeptieren. Wir haben keine Möglichkeit, das zu tun, selbst wenn wir wollten. Wir haben einfach versucht, deutlich wählerischer zu sein.

[3] Obwohl man bei Engpässen nie weiß, schätze ich, dass der nächste die Koordinierung der Bemühungen zwischen den Partnern sein wird.

[4] Mir ist bewusst, dass die Gründung eines Unternehmens nicht unbedingt die Gründung eines Startups bedeuten muss. Es wird viele Leute geben, die normale Unternehmen gründen. Aber das ist für ein Publikum von Investoren nicht relevant.

Geoff Ralston berichtet, dass es im Silicon Valley Mitte der 1980er Jahre denkbar schien, ein Startup zu gründen. Es hätte dort begonnen. Aber ich weiß, dass es das für Studenten an der Ostküste nicht tat.

[5] Dieser Trend ist eine der Hauptursachen für den Anstieg der wirtschaftlichen Ungleichheit in den USA seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Die Person, die 1950 der Geschäftsführer der x-Abteilung von Megacorp gewesen wäre, ist jetzt der Gründer des x-Unternehmens und besitzt erhebliche Anteile daran.

[6] Wenn der Kongress das Founder Visa in einer nicht fehlerhaften Form verabschiedet, könnte das allein uns prinzipiell bis zu 20-mal mehr bringen, da 95% der Weltbevölkerung außerhalb der USA leben.

[7] Wenn Ideenkonflikte schlimm genug würden, könnte das verändern, was es bedeutet, ein Startup zu sein. Wir raten Startups derzeit meist, Wettbewerber zu ignorieren. Wir sagen ihnen, dass Startups wettbewerbsfähig sind wie Laufen, nicht wie Fußball; man muss nicht hingehen und den Ball vom gegnerischen Team stehlen. Aber wenn Ideenkonflikte häufig genug würden, müsste man das vielleicht tun. Das wäre bedauerlich.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston und Garry Tan für das Lesen von Entwürfen davon.