지분 방정식

2007년 7월

투자자가 스타트업 지분 일부를 대가로 자금을 주려 합니다. 받아야 할까요? 첫 직원을 고용하려는데, 얼마의 주식을 줘야 할까요?

이것들은 창업자들이 직면하는 가장 어려운 질문 중 일부입니다. 하지만 두 질문 모두 같은 답을 가지고 있습니다:

1/(1 - n)

돈이든 직원이든 다른 회사와의 거래든, 회사 주식을 무엇과 교환하든 그 거래를 할지 말지 판단하는 기준은 동일합니다. 교환하는 대상이 회사의 평균적인 성과를 충분히 향상시켜서, 남은 (100 - n)%의 가치가 거래 전 회사 전체의 가치보다 더 커진다면, 회사 지분 n%를 포기해야 합니다.

예를 들어, 투자자가 회사 지분의 절반을 매입하려 한다면, 본전치기를 위해 그 투자가 회사의 평균적인 성과를 얼마나 향상시켜야 할까요? 명백히 두 배가 되어야 합니다: 회사 지분 절반을 회사의 평균적인 성과를 두 배 이상으로 늘리는 무언가와 교환한다면, 당신은 순이익을 얻는 것입니다. 당신은 두 배 이상의 가치를 지닌 것의 절반만큼의 지분을 갖게 되는 셈입니다.

일반적인 경우, n이 당신이 포기하는 회사 지분의 비율이라면, 그 거래가 회사의 가치를 1/(1 - n)보다 더 높게 만든다면 좋은 거래입니다.

예를 들어, Y Combinator가 회사 지분 7%를 대가로 자금을 지원하겠다고 제안한다고 가정해 봅시다. 이 경우 n은 0.07이고 1/(1 - n)은 1.075입니다. 따라서 우리가 당신의 평균적인 성과를 7.5% 이상 향상시킬 수 있다고 믿는다면 그 거래를 받아들여야 합니다. 우리가 당신의 성과를 10% 향상시킨다면, 당신은 순이익을 얻는 것입니다. 왜냐하면 당신이 보유한 나머지 0.93의 가치는 0.93 x 1.1 = 1.023이 되기 때문입니다. [1]

지분 방정식이 우리에게 보여주는 것 중 하나는, 적어도 재정적으로는, 최고의 VC 펌으로부터 자금을 받는 것이 정말 좋은 거래가 될 수 있다는 점입니다. Sequoia의 Greg Mcadoo는 최근 YC 만찬에서 Sequoia가 단독으로 투자할 때 회사 지분의 약 30%를 가져가는 것을 선호한다고 말했습니다. 1/0.7 = 1.43인데, 이는 그들이 당신의 성과를 43% 이상 향상시킬 수 있다면 그 거래를 받아들일 가치가 있다는 의미입니다. 일반적인 스타트업에게는 그것이 엄청난 특가일 것입니다. Sequoia로부터 자금을 지원받았다고 말할 수 있는 것만으로도, 실제로 돈을 받지 못하더라도, 일반적인 스타트업의 전망을 43% 이상 향상시킬 것입니다.

Sequoia가 그렇게 좋은 거래인 이유는 그들이 가져가는 회사 지분율이 인위적으로 낮기 때문입니다. 그들은 투자에 대한 시장 가격을 받으려고조차 하지 않습니다; 그들은 창업자들이 회사가 여전히 자신들의 것이라고 느낄 만큼 충분한 주식을 남겨두기 위해 보유 지분을 제한합니다.

문제는 Sequoia가 연간 약 6000개의 사업 계획을 받고 그 중 약 20개에 자금을 지원한다는 것입니다. 따라서 이 좋은 거래를 얻을 확률은 300분의 1입니다. 통과하는 회사들은 일반적인 스타트업이 아닙니다.

물론, VC 거래에서 고려해야 할 다른 요소들도 있습니다. 단순히 돈과 주식을 맞바꾸는 거래는 결코 아닙니다. 하지만 만약 그렇다면, 최고의 펌으로부터 자금을 받는 것은 일반적으로 특가일 것입니다.

직원에게 주식을 줄 때도 같은 공식을 사용할 수 있지만, 반대 방향으로 작동합니다. 어떤 새로운 사람이 추가됨으로써 회사의 평균적인 성과가 i가 된다면, 그들은 i = 1/(1 - n)을 만족하는 n만큼의 가치를 지닙니다. 이는 n = (i - 1)/i를 의미합니다.

예를 들어, 당신이 두 명의 창업자이고, 회사 전체의 평균적인 성과를 20% 증가시킬 것이라고 생각할 만큼 뛰어난 해커를 추가로 고용하고 싶다고 가정해 봅시다. n = (1.2 - 1)/1.2 = 0.167입니다. 따라서 그를 위해 회사 지분 16.7%를 교환한다면 본전치기를 할 것입니다.

그렇다고 해서 16.7%가 그에게 줄 적절한 주식의 양이라는 의미는 아닙니다. 주식만이 누군가를 고용하는 유일한 비용은 아닙니다: 보통 급여와 간접비도 있습니다. 그리고 회사가 그 거래에서 단순히 본전치기만 한다면, 그럴 이유가 없습니다.

급여와 간접비를 주식으로 환산하려면 연간 비용에 약 1.5를 곱해야 한다고 생각합니다. 대부분의 스타트업은 빠르게 성장하거나 죽습니다; 만약 죽는다면 그 사람에게 돈을 지불할 필요가 없고, 빠르게 성장한다면 내년 급여를 내년 기업 가치에서 지불하게 될 것이며, 이는 올해 기업 가치의 3배가 되어야 합니다. 만약 당신의 기업 가치가 연간 3배로 성장한다면, 신규 고용인의 급여와 간접비에 대한 총 주식 비용은 현재 기업 가치 기준으로 1.5년치 비용이 됩니다. [2]

회사가 거래의 '활성화 에너지'로서 얼마나 추가적인 마진을 필요로 해야 할까요? 이것이 사실상 고용에 대한 회사의 이익이므로, 시장이 이를 결정할 것입니다: 당신이 뜨거운 기회라면 더 많은 것을 요구할 수 있습니다.

예시를 들어 봅시다. 회사가 위에서 언급한 신규 고용인에 대해 50%의 '이익'을 얻고 싶다고 가정해 봅시다. 따라서 16.7%에서 3분의 1을 빼면 그의 '소매' 가격은 11.1%가 됩니다. 또한 그가 연간 급여와 간접비로 6만 달러가 들고, 여기에 1.5를 곱하면 총 9만 달러가 든다고 가정해 봅시다. 회사의 기업 가치가 200만 달러라면, 9만 달러는 4.5%입니다. 11.1% - 4.5% = 6.6%의 제안이 됩니다.

덧붙여, 초기 직원들이 적은 급여를 받는 것이 얼마나 중요한지 주목하십시오. 그것은 그렇지 않았다면 그들에게 주어졌을 주식에서 바로 나옵니다.

분명히 이 숫자들에는 많은 변동성이 있습니다. 저는 이제 주식 부여가 공식으로 환원될 수 있다고 주장하는 것이 아닙니다. 궁극적으로 당신은 항상 추측해야 합니다. 하지만 적어도 무엇을 추측하고 있는지는 알아야 합니다. 당신의 직감이나 VC 펌이 제공한 일반적인 부여 규모 표에 따라 숫자를 선택한다면, 그것들이 무엇을 추정하는 것인지 이해하십시오.

그리고 더 일반적으로, 지분과 관련된 어떤 결정을 내릴 때든, 1/(1 - n)을 통해 그것이 합리적인지 확인하십시오. 지분을 거래한 후에는 항상 더 부유해진 느낌을 받아야 합니다. 만약 그 거래가 당신이 순이익을 얻을 만큼 당신의 남은 지분의 가치를 충분히 증가시키지 못했다면, 당신은 그 거래를 하지 않았을 (또는 하지 말았어야 했을) 것입니다.

주석

[1] 이것이 바로 우리가 Y Combinator가 나쁜 거래라고 생각하는 사람이 있다는 것을 믿을 수 없는 이유입니다. 정말로 우리가 3개월 안에 스타트업의 전망을 7.5% 향상시킬 수 없을 정도로 쓸모없다고 생각하는 사람이 있을까요?

[2] 현재 기업 가치에 대한 명백한 선택은 마지막 펀딩 라운드의 투자 후 기업 가치입니다. 하지만 이것은 회사를 저평가할 가능성이 있습니다. 왜냐하면 (a) 마지막 라운드가 방금 이루어진 것이 아니라면, 회사는 아마도 더 많은 가치를 지닐 것이고, (b) 초기 펀딩 라운드의 기업 가치는 보통 투자자들의 다른 기여를 반영하기 때문입니다.

감사합니다 이 초고를 읽어준 Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot, Joshua Schachter에게.