고해상도 자금 조달
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2010년 9월
스타트업이 엔젤 라운드에서 전환사채를 더 많이 사용하는 이유는 거래를 더 빠르게 성사시키기 위함입니다. 스타트업이 여러 투자자에게 다른 가격을 더 쉽게 제시할 수 있게 함으로써, 투자자들이 다른 투자자가 누구인지 모두 기다리는 동안 발생하는 교착 상태를 해소하는 데 도움이 됩니다.
스타트업에 대한 투자자들의 의견에 가장 큰 영향을 미치는 것은 단연 다른 투자자들의 의견입니다. 스스로 판단하는 투자자는 극히 드뭅니다. 어떤 스타트업 창업자든 투자자들로부터 가장 흔히 듣는 질문은 창업자나 제품에 대한 것이 아니라 "다른 누가 투자하고 있나요?"라는 것을 말해줄 수 있을 것입니다.
이는 교착 상태를 초래하는 경향이 있습니다. 구식의 고정 규모 지분 라운드를 유치하는 데는 몇 주가 걸릴 수 있습니다. 모든 엔젤 투자자들이 다른 투자자들이 약정하기를 기다리며 앉아 있기 때문입니다. 마치 자전거 스프린트에서 경쟁자들이 누가 먼저 치고 나가는지 따라가기 위해 의도적으로 초반에 천천히 달리는 것과 같습니다.
전환사채는 먼저 움직이려는 투자자들에게 더 낮은 (실질적인) 가치 평가를 보상함으로써 스타트업이 그러한 교착 상태를 극복할 수 있도록 합니다. 이는 그들이 더 많은 위험을 감수하기 때문에 당연한 보상입니다. 론 콘웨이(Ron Conway)가 이미 투자한 스타트업에 투자하는 것이 훨씬 안전합니다. 그 후에 투자하는 사람은 더 높은 가격을 지불해야 합니다.
전환사채가 가격에 더 많은 유연성을 허용하는 이유는 가치 평가 상한선(valuation caps)이 실제 가치 평가가 아니며, 전환사채는 저렴하고 발행하기 쉽기 때문입니다. 따라서 고해상도 자금 조달을 할 수 있습니다. 원한다면 각 투자자마다 다른 상한선을 가진 별도의 전환사채를 발행할 수 있습니다.
그 상한선이 단순히 단조롭게(monotonically) 오를 필요는 없습니다. 스타트업은 또한 가장 많은 도움을 줄 것으로 예상되는 투자자들에게 더 좋은 조건을 제공할 수도 있습니다. 요점은 단순히 다른 투자자들이 제공하는 도움 때문이든, 약정하려는 의지 때문이든, 스타트업에 대해 다른 가치를 가지고 있으며, 그들의 조건이 이를 반영해야 한다는 것입니다.
투자자마다 다른 조건은 분명 미래의 방식입니다. 시장은 항상 더 높은 해상도로 진화합니다. 이를 위해 전환사채를 사용할 필요는 없을 수도 있습니다. 충분히 가벼운 표준화된 지분 조건(그리고 지분 라운드에 대한 투자자와 변호사의 기대치 변화)이 있다면, 부채 대신 지분으로도 같은 일을 할 수 있을 것입니다. 스타트업은 가치 평가를 쉽게 변경할 수 있는 한, 어느 쪽이든 괜찮을 것입니다.
교착 상태만이 고정 규모 지분 라운드의 유일한 문제는 아니었습니다. 또 다른 문제는 스타트업이 얼마를 유치할지 미리 결정해야 했다는 것입니다. 저는 스타트업이 특정 금액을 고정하는 것은 실수라고 생각합니다. 투자자들이 쉽게 설득된다면, 스타트업은 지금 더 많은 자금을 유치해야 하고, 투자자들이 회의적이라면, 스타트업은 더 적은 금액을 받아 회사를 더 설득력 있는 지점으로 끌어올리는 데 사용해야 합니다.
스타트업이 최적의 라운드 규모를 미리 선택하도록 기대하는 것은 합리적이지 않습니다. 이는 투자자들의 반응에 달려 있으며, 그 반응은 예측 불가능하기 때문입니다.
고정 규모의 다수 투자자 엔젤 라운드는 스타트업에게 너무나 나쁜 아이디어라서 왜 그렇게 진행되었는지 의아할 정도입니다. 한 가지 가능성은 이러한 관행이 투자자들이 가능할 때마다 담합하기를 좋아하는 방식을 반영한다는 것입니다. 하지만 저는 실제 설명이 덜 불길하다고 생각합니다. 저는 엔젤 투자자들(과 그들의 변호사들)이 VC 시리즈 A 라운드를 무의식적으로 모방하여 이러한 방식으로 라운드를 조직했다고 생각합니다. 시리즈 A에서는 리드 투자자가 있는 고정 규모 지분 라운드가 합리적입니다. 보통 한 명의 큰 투자자가 명백한 리드이기 때문입니다. 고정 규모 시리즈 A 라운드는 이미 고해상도입니다. 하지만 한 라운드에 더 많은 투자자가 있을수록 모든 사람이 같은 가격을 받는 것은 의미가 적어집니다.
여기서 가장 흥미로운 질문은 고해상도 자금 조달이 투자자 세계에 어떤 영향을 미칠 것인가 하는 것입니다. 더 대담한 투자자들은 이제 더 낮은 가격으로 보상받을 것입니다. 하지만 히트 중심의 비즈니스에서는 더 중요한 것은 그들이 원하는 거래에 참여할 수 있게 된다는 것입니다. 반면에 "다른 누가 투자하고 있나요?" 유형의 투자자들은 더 높은 가격을 지불할 뿐만 아니라, 최고의 거래에는 전혀 참여하지 못할 수도 있습니다.
감사합니다. 이 초고를 읽어준 Immad Akhund, Sam Altman, John Bautista, Pete Koomen, Jessica Livingston, Dan Siroker, Harj Taggar, Fred Wilson에게.