バブルが正しかったこと
2004年9月
（このエッセイは、ICFP 2004での招待講演に基づいています。）
私は1998年と1999年にYahooで働いていたので、インターネットバブルの最前列にいました。ある日、株価が200ドル前後で取引されていたとき、私は座って、株価がいくらであるべきかを計算しました。私が得た答えは12ドルでした。私は隣のキュービクルに行き、友人のTrevorに言いました。「12ドル！」と彼は言いました。彼は憤慨しているように聞こえようとしましたが、うまくできませんでした。彼は私と同じように、私たちの評価が狂っていることを知っていました。
Yahooは特別なケースでした。問題は、私たちの株価収益率だけではありませんでした。収益の半分もそうでした。もちろん、Enronのようなやり方ではありません。財務担当者は、収益の報告に細心の注意を払っているようでした。私たちの収益を偽物にしたのは、Yahooが事実上、ねずみ講の中心だったことです。投資家はYahooの収益を見て、インターネット企業がお金を稼ぐことができる証拠だと考えました。そこで彼らは、次のYahooになることを約束する新しいスタートアップに投資しました。そして、これらのスタートアップがお金を手に入れるとすぐに、彼らは何をしたでしょうか？彼らのブランドを宣伝するために、Yahooで数百万ドル相当の広告を購入しました。結果：今四半期のスタートアップへの資本投資は、来四半期のYahooの収益として現れ、スタートアップへの投資の新たなラウンドを刺激します。
ねずみ講のように、このシステムの収益のように見えたものは、単に最新の投資ラウンドでした。それをねずみ講にしなかったのは、それが意図的ではなかったことです。少なくとも、私はそう思います。ベンチャーキャピタルビジネスは非常に近親相姦的であり、この状況を作り出すことができないまでも、何が起こっているかを認識し、それを搾取できる立場にいる人々がいたはずです。
1年後、ゲームは終わりました。2000年1月から、Yahooの株価は暴落し始め、最終的には価値の95％を失いました。
しかし、市場の時価総額からすべての脂肪が取り除かれたとしても、Yahooは依然として多くの価値があったことに注意してください。2001年3月と4月の二日酔いの評価でさえ、Yahooの人々はわずか6年で約80億ドルの価値のある会社を作り上げることができました。
事実、バブルの間に聞いた「ニューエコノミー」についてのすべてのナンセンスにもかかわらず、真実の核心がありました。本当に大きなバブルを起こすには、それが必要です。中心に何か堅実なものがあり、賢い人々でさえ引き込まれるようにする必要があります。（アイザック・ニュートンとジョナサン・スウィフトは、1720年の南海泡沫事件で両方ともお金を失いました。）
今、振り子は反対方向に振れています。現在、バブルの間に流行したものはすべて、当然のことながら時代遅れです。しかし、それは間違いです。1999年に誰もが言っていたことを信じるよりもさらに大きな間違いです。長期的には、バブルが正しかったことは、間違っていたことよりも重要になります。
1. リテールVC
バブルの過剰の後、収益を上げる前に企業を公開することは疑わしいと考えられています。しかし、そのアイデアには本質的に間違ったことは何もありません。初期段階で企業を公開することは、単なるリテールVCです。最後の資金調達ラウンドのためにベンチャーキャピタル企業に行く代わりに、公開市場に行きます。
バブルの終わりまでに、収益のない企業が公開されることは、「コンセプト株」として嘲笑されていました。まるで、それらに投資することが本質的に愚かであるかのように。しかし、コンセプトに投資することは愚かではありません。それはVCが行うことであり、最高のVCは愚かとは程遠いです。
まだ収益のない会社の株には_何か_価値があります。市場がそのような会社を評価する方法を学ぶには時間がかかるかもしれません。まるで、20世紀初頭に普通株を評価する方法を学ばなければならなかったように。しかし、市場はその種の問題を解決するのが得意です。市場が最終的にVCよりも優れた仕事をするとしても、私は驚きません。
早期に公開することは、すべての企業にとって正しい計画ではありません。そして、それはもちろん、経営陣を混乱させたり、初期の従業員を突然金持ちにしたりすることで、破壊的になる可能性があります。しかし、市場がスタートアップを評価する方法を学ぶのと同じように、スタートアップは公開することの損害を最小限に抑える方法を学びます。
2. インターネット
インターネットは本当に大きな問題です。それが、賢い人々でさえバブルに騙された理由の1つです。明らかに、それは大きな影響を与えるでしょう。2年間でナスダック企業の価値を3倍にするのに十分な影響ですか？いいえ、結局そうではありませんでした。しかし、当時は確実に言うのは困難でした。[1]
ミシシッピバブルと南海泡沫事件の間にも同じことが起こりました。それらを推進したのは、組織化された公的金融の発明でした（南海会社は、その名前にもかかわらず、実際にはイングランド銀行の競争相手でした）。そして、それは長期的には大きな問題であることが判明しました。
重要なトレンドを認識することは、それからどのように利益を得るかを把握するよりも簡単であることがわかりました。投資家が常に犯しているように見える間違いは、トレンドを文字通りに受けすぎることです。インターネットが大きな新しいものだったので、投資家は会社がよりインターネット的であるほど、より良いと考えました。したがって、Pets.Comのようなパロディがあります。
実際、大きなトレンドから得られるお金のほとんどは間接的に得られます。鉄道ブームの間に最もお金を稼いだのは鉄道自体ではなく、両側の企業でした。たとえば、レールを作ったカーネギーの鉄鋼所や、鉄道を使って石油を東海岸に運び、ヨーロッパに出荷できるようにしたスタンダードオイルなどです。
インターネットは大きな影響を与え、これまで見てきたものは、これから起こることと比較して何もないと思います。しかし、勝者のほとんどは間接的にインターネット企業になります。すべてのGoogleに対して、10個のJetBlueがあるでしょう。
3. 選択肢
なぜインターネットは大きな影響を与えるのでしょうか？一般的な議論は、新しいコミュニケーションの形は常にそうであるということです。それらはめったに起こりません（産業時代まで、スピーチ、執筆、印刷だけでした）が、起こると常に大きな波紋を呼びます。
具体的な議論、またはその1つは、インターネットが私たちにもっと多くの選択肢を与えるということです。「古い」経済では、人々に情報を提示するコストが高いため、人々が選択できるオプションの範囲は狭くなっていました。消費者への小さくて高価なパイプラインは、「チャネル」という名前で物語っていました。チャネルを制御すると、自分の条件で、自分が望むものを供給できます。そして、この原則に依存していたのは大企業だけではありません。労働組合、従来のニュースメディア、芸術および文学団体も、そのように依存していました。勝利は良い仕事をするのではなく、何らかのボトルネックを制御することにかかっていました。
これが変化している兆候があります。Googleは月に8200万人以上のユニークユーザーを持ち、年間収益は約30億ドルです。[2]しかし、Googleの広告を見たことがありますか？ここで何かが起こっています。
確かに、Googleは極端なケースです。人々が新しい検索エンジンに切り替えるのは非常に簡単です。新しいものを試すのにほとんど労力とお金はかからず、結果が優れているかどうかを簡単に確認できます。したがって、Googleは広告を出す_必要_はありません。彼らのようなビジネスでは、最高であることが十分です。
インターネットのエキサイティングな点は、それがすべてをその方向にシフトさせていることです。最高のものを手に入れることで勝ちたい場合、難しいのは最初です。最終的には、誰もが口コミであなたが最高であることを学びますが、その時点までどのように生き残るのでしょうか？そして、インターネットが最も効果を発揮するのは、この重要な段階です。まず、インターネットを使用すると、誰でもほぼゼロコストであなたを見つけることができます。次に、口コミで評判が広がる速度を劇的に向上させます。これらを合わせると、多くの分野でルールは次のようになります。構築すれば、彼らは来るでしょう。素晴らしいものを作り、オンラインに公開してください。それは、前世紀の勝利のレシピからの大きな変化です。
4. 若さ
報道機関が最も注目していたインターネットバブルの側面は、一部のスタートアップ創設者の若さでした。これもまた、続くトレンドです。26歳の間には大きな標準偏差があります。エントリーレベルの仕事にしか適していない人もいますが、事務処理を処理してくれる人を見つけることができれば、世界を支配する準備ができている人もいます。
26歳は、人を管理したり、SECに対処したりするのが得意ではないかもしれません。それらには経験が必要です。しかし、それらは商品でもあり、部下に引き渡すことができます。CEOにとって最も重要な資質は、会社の将来に対する彼のビジョンです。次に何を構築するのでしょうか？そして、その部門では、誰とでも競争できる26歳がいます。
1970年には、会社の社長は少なくとも50代の人を意味していました。彼のために働く技術者がいた場合、彼らはレーシング厩舎のように扱われました。大切にされましたが、強力ではありませんでした。しかし、テクノロジーがより重要になるにつれて、オタクの力はそれを反映するように成長しました。現在、CEOが技術的な問題について尋ねることができる賢い人がいるだけでは十分ではありません。ますます、彼はその人自身でなければなりません。
いつものように、ビジネスは古い形式にしがみついてきました。VCは依然として、CEOとして正当に見える話し上手な人を設置したいようです。しかし、ますます会社の創設者が真の権力者であり、VCによって設置された白髪の男は、将軍というよりも音楽グループのマネージャーに似ています。
5. インフォーマリティ
ニューヨークでは、バブルは劇的な結果をもたらしました。スーツが時代遅れになったのです。それらは人を古く見せました。したがって、1998年には、ニューヨークの有力者は突然、サンタクララの男性のように、オープンネックのシャツとカーキ、楕円形のワイヤーリムの眼鏡をかけていました。
振り子は少し戻ってきましたが、その一部は衣料品業界のパニック的な反応によって推進されています。しかし、私はオープンネックのシャツに賭けています。そして、これは一見したほど軽薄な問題ではありません。服は重要です。すべてのオタクはそれを感じることができますが、意識的にそれを認識していないかもしれません。
あなたがオタクなら、スーツとネクタイを着て仕事に行くことを強いる会社についてどう思うかを自問することで、服がどれほど重要かを理解できます。そのアイデアはひどいように聞こえますよね？実際、そのような服を着ることの単なる不快感とはかけ離れたひどいものです。プログラマーにスーツを着させる会社には、深刻な問題があるでしょう。
そして、何が間違っているかというと、自分のアイデアの質よりも、自分の見せ方が重要視されるということです。_それが_形式主義の問題です。着飾ることはそれ自体があまり悪いことではありません。問題は、それが結合する受容体です。着飾ることは必然的に良いアイデアの代わりになります。技術的に無能なビジネスタイプが「スーツ」として知られているのは偶然ではありません。
オタクはたまたま非公式な服装をしているわけではありません。彼らはそれをあまりにも一貫して行っています。意識的であろうとなかろうと、彼らは愚かさに対する予防措置として非公式な服装をしています。
6. オタク
衣服は、形式主義との戦いにおける最も目に見える戦場にすぎません。オタクはあらゆる種類の形式主義を避ける傾向があります。彼らは、たとえば、自分の役職や、権威の他の付属品に感銘を受けません。
実際、それは事実上オタクの定義です。私は最近、オタクについての番組を計画しているハリウッドの人と話していることに気づきました。オタクとは何かを説明すると役立つと思いました。私が思いついたのは、自分自身をマーケティングするために努力しない人でした。
言い換えれば、オタクとは、本質に集中する人です。では、オタクとテクノロジーの関係は何でしょうか？大まかに言うと、自然を欺くことはできません。技術的な問題では、正しい答えを得る必要があります。ソフトウェアが宇宙探査機の経路を誤って計算した場合、コードが愛国的であるとか、前衛的であるとか、非技術的な分野で人々が使用する他のごまかしであると言うことで、トラブルから抜け出すことはできません。
そして、テクノロジーが経済においてますます重要になるにつれて、オタク文化はそれとともに台頭しています。オタクは、私が子供の頃よりもはるかにクールになっています。私が1980年代半ばに大学にいたとき、「オタク」は依然として侮辱でした。コンピューターサイエンスを専攻する人は、一般的にそれを隠そうとしました。現在、女性はどこでオタクに会えるか私に尋ねます。（頭に浮かぶ答えは「Usenix」ですが、それは消防ホースから飲むようなものです。）
オタク文化がより受け入れられるようになった理由について、私は幻想を抱いていません。人々が本質がマーケティングよりも重要であることに気づいているからではありません。オタクがお金持ちになっているからです。しかし、それは変わることはありません。
7. オプション
通常、オタクをお金持ちにするのは、ストックオプションです。現在、企業がオプションを付与することをより困難にする動きがあります。何らかの正当な会計上の不正行為が行われている範囲で、ぜひ修正してください。しかし、金のガチョウを殺さないでください。株式は、技術革新を推進する燃料です。
オプションが良いアイデアである理由は、（a）公平であり、（b）機能するからです。会社のために働く人は、（うまくいけば）その価値を高めており、その一部を彼らに与えるのは公平です。そして、純粋に実用的な手段として、人々はオプションを持っているときにはるかに一生懸命働きます。私はそれを直接見てきました。
バブルの間に数人の悪党が自分自身にオプションを付与することで会社を奪ったという事実は、オプションが悪いアイデアであることを意味するものではありません。鉄道ブームの間、一部の幹部は水増し株を販売することで自分自身を豊かにしました。つまり、彼らが言ったよりも多くの株式を発行したのです。しかし、それは普通株を悪いアイデアにするものではありません。悪党は利用可能な手段を使用するだけです。
オプションに問題があるとすれば、それは彼らがわずかに間違ったことに報酬を与えているということです。当然のことながら、人々はあなたが彼らに支払うことをします。時間単位で支払うと、彼らは多くの時間働きます。完了した作業量で支払うと、彼らは多くの作業を完了します（ただし、作業を定義したとおりにのみ）。そして、株価を上げるために支払うと、オプションの金額は株価を上げます。
しかし、それはあなたが望んでいることと少し異なります。あなたが望んでいるのは、市場の時価総額ではなく、会社の実際の価値を高めることです。時間の経過とともに、2つは必然的に出会いますが、オプションが付与されるほど速くはありません。つまり、オプションは従業員を誘惑します。無意識のうちに、「ポンプアンドダンプ」を行うように、つまり、会社が_価値があるように見える_ことをするように。私がYahooにいたとき、私は「これは投資家にどのように聞こえるだろうか？」と考えずにはいられませんでした。私が「これは良いアイデアだろうか？」と考えるべきだったときです。
したがって、標準的なオプション取引はわずかに調整する必要があるかもしれません。おそらく、オプションは収益に直接結び付けられたものに置き換える必要があります。まだ初期の段階です。
8. スタートアップ
ほとんどの場合、オプションを価値のあるものにしたのは、それらがスタートアップの株式に対するオプションであったことです。スタートアップは、もちろんバブルの創造物ではありませんでしたが、バブルの間はこれまで以上に目立っていました。
ほとんどの人がバブルの間に初めて学んだことの1つは、それを販売する意図で作成されたスタートアップでした。もともと、スタートアップとは、大きな会社に成長することを望んでいる小さな会社を意味していました。しかし、ますますスタートアップは、仕様に基づいてテクノロジーを開発するための手段に進化しています。
私がハッカーと画家で書いたように、従業員は自分が生み出す富に比例して支払われるときに最も生産性が高いようです。そして、スタートアップの利点、実際にはその存在理由のほとんどは、そうでなければ得ることが不可能なもの、つまりそれを_測定する_方法を提供することです。
多くのビジネスでは、企業が社内で開発するよりもスタートアップを購入することでテクノロジーを取得する方が理にかなっています。より多く支払いますが、リスクは少なく、リスクは大手企業が望んでいないものです。テクノロジーを開発する担当者は、勝者を構築した場合にのみ支払いを受けるため、責任が強化されます。そして、大手企業の官僚的な雰囲気ではなく、スタートアップの革新的な雰囲気の中で物事が作られるため、より優れたテクノロジーがより迅速に作成されます。
私たちのスタートアップであるViawebは、販売されるように構築されました。私たちは最初から投資家にそれについてオープンでした。そして、私たちはより大きな会社に簡単に組み込むことができるものを作成するように注意しました。それが将来のパターンです。
9. カリフォルニア
バブルはカリフォルニアの現象でした。1998年にシリコンバレーに到着したとき、私は1900年にアメリカに到着した東ヨーロッパからの移民のように感じました。誰もがとても陽気で健康的で金持ちでした。それは新しく改善された世界のようでした。
常に小さなトレンドを誇張したがる報道機関は、現在、シリコンバレーがゴーストタウンであるという印象を与えています。全然違います。空港から101号線を運転すると、まるで巨大な変圧器が近くにあるかのように、今でもエネルギーのうなりを感じます。不動産は依然として国内の他のほとんどの場所よりも高価です。人々は今でも健康的に見え、天気は今でも素晴らしいです。未来はそこにあります。（Yahooの後に東海岸に戻ったので、「そこ」と言います。これが賢明なアイデアだったかどうか、今でも疑問に思っています。）
ベイエリアが優れているのは、人々の態度です。ボストンに帰るとそれに気づきます。航空会社のターミナルから歩いて出ると最初に目にするのは、タクシーの列を担当する太った不機嫌そうな男です。私は無礼に身構えます。覚えておいてください、あなたは今東海岸に戻っています。
雰囲気は都市ごとに異なり、スタートアップのような脆弱な生物は、そのような変化に非常に敏感です。リベラルの新しい婉曲表現としてすでに乗っ取られていなかった場合、ベイエリアの雰囲気を説明する言葉は「進歩的」でしょう。そこの人々は未来を築こうとしています。ボストンにはMITとハーバード大学がありますが、最近民主党全国大会を身代金のために開催した警察のような、多くの不機嫌で労働組合化された従業員や、サーストン・ハウエルになろうとしている多くの人々もいます。時代遅れのコインの両面です。
シリコンバレーは次のパリやロンドンではないかもしれませんが、少なくとも次のシカゴです。次の50年間、そこから新しい富が生まれるでしょう。
10. 生産性
バブルの間、楽観的なアナリストは、テクノロジーが生産性を劇的に向上させると言って、高い株価収益率を正当化していました。彼らは特定の企業については間違っていましたが、根本的な原則についてはそれほど間違っていませんでした。今後1世紀に見られる大きなトレンドの1つは、生産性の大幅な向上だと思います。
より正確には、生産性の変動の大幅な増加です。テクノロジーはレバーです。それは追加するのではなく、乗算します。現在の生産性の範囲が0から100の場合、10の倍数を導入すると、範囲は0から1000に増加します。
その結果の1つは、将来の企業が驚くほど小さい可能性があるということです。私は時々、10人以上の従業員を抱えることなく、どれだけ会社を（収益で）成長させることができるかを夢見ています。製品開発以外のすべてをアウトソーシングしたらどうなるでしょうか？この実験を試してみると、どこまで行けるかに驚くでしょう。フレッド・ブルックスが指摘したように、小規模なグループは本質的により生産性が高くなります。なぜなら、グループ内の内部摩擦は、そのサイズの2乗として増加するからです。
ごく最近まで、大手企業を経営するということは、労働者の軍隊を管理することを意味していました。会社が持つべき従業員数に関する私たちの基準は、依然として古いパターンに影響を受けています。スタートアップは、多くの人を雇う余裕がないため、必然的に小規模です。しかし、収益が増加するにつれて、企業がベルトを緩めるのは大きな間違いだと思います。問題は、追加の給与を支払う余裕があるかどうかではありません。会社を大きくすることから生じる生産性の低下を支払う余裕がありますか？
テクノロジーのレバレッジの見通しは、もちろん失業の脅威を高めます。人々がまだこれを心配していることに驚いています。何世紀にもわたる、いわゆる雇用を殺すイノベーションの後、仕事の数は、仕事を望んでいる人の数の10％以内です。これは偶然ではありません。何らかのバランスメカニズムがあるはずです。
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これらのトレンドを振り返ると、全体的なテーマはありますか？あるようです。つまり、今後1世紀では、良いアイデアがより重要になるということです。良いアイデアを持つ26歳は、強力なコネを持つ50歳よりもますます優位に立つでしょう。良い仕事をすることが、着飾ること、つまり企業にとっては同じことである広告よりも重要になるでしょう。人々は、自分が創造する価値に比例して、もう少し報酬を得るでしょう。
もしそうなら、これは確かに良いニュースです。良いアイデアは最終的には常に勝利する傾向があります。問題は、非常に時間がかかる可能性があるということです。相対性理論が受け入れられるまでに数十年かかり、中央計画が機能しないことを確立するまでに1世紀以上の時間がかかりました。したがって、良いアイデアが勝利する速度がわずかに向上するだけでも、記念碑的な変化になるでしょう。おそらく、「ニューエコノミー」のような名前を正当化するのに十分な大きさです。
注
[1]実際、今言うのは難しいです。ジェレミー・シーゲルが指摘するように、株の価値が将来の収益である場合、収益がどうなるかを見るまで、それが過大評価されていたかどうかはわかりません。特定の有名なインターネット株が1999年にほぼ確実に過大評価されていた一方で、たとえば、ナスダック指数がそうであったかどうかを確実に言うのは依然として困難です。
Siegel、Jeremy J.「資産価格バブルとは？操作上の定義。」欧州財務管理、9：1、2003。
[2]ユーザー数は、Googleのサイトで引用されている6/03のニールセン調査からのものです。（彼らはもっと最近のものを持っていると思うでしょう。）収益の見積もりは、IPO申請で報告されている2004年上半期の13億5000万ドルの収益に基づいています。
感謝を込めて、クリス・アンダーソン、トレバー・ブラックウェル、サラ・ハーリン、ジェシカ・リビングストン、ロバート・モリスに、この草稿を読んでくれたことに感謝します。