投資家に関するハッカー向けガイド | Paul Grahamのエッセイ

2007年4月

（本稿は、2007年スタンフォード大学ASESサミットでの基調講演を元にしています。）

投資家の世界は、ほとんどのハッカーにとって異質なものです。それは、投資家がハッカーと大きく異なること、そして彼らが秘密裏に活動する傾向があるためです。私は創業者としても投資家としても、長年この世界と関わってきましたが、いまだに完全に理解しているわけではありません。

本稿では、私が投資家について学んだ、特に驚くべきことのいくつかを挙げたいと思います。中には、この1年で初めて知ったこともあります。

Y Combinatorがしていることの中で、ハッカーに投資家との付き合い方を教えることは、おそらく2番目に重要なことです。スタートアップにとって最も重要なのは、良いものを作ることです。しかし、それが重要であることは誰もが知っています。投資家に関して危険なのは、ハッカーがこの奇妙な世界について、自分がいかに何も知らないかを知らないことです。

1. 投資家こそがスタートアップハブを形成する。

約1年前、私はシリコンバレーを再現するために何が必要かを考えようとしました。その結果、決定的な要素は富裕層とオタク、つまり投資家と創業者であると結論付けました。テクノロジーを生み出すのに必要なのは人だけであり、他の人々は移動するでしょう。

もしそれを絞り込むとすれば、投資家が制約要因だと言えるでしょう。彼らがスタートアップにより貢献するからではなく、単に彼らが最も移動したがらないからです。彼らは裕福です。投資できる賢いハッカーがいるからといって、アルバカーキに引っ越すことはないでしょう。一方、ハッカーは投資家を見つけるためにベイエリアに移動します。

2. エンジェル投資家が最も重要である。

投資家にはいくつかの種類があります。主な2つのカテゴリーはエンジェルとVCです。VCは他人の資金を投資し、エンジェルは自分の資金を投資します。

彼らはあまり知られていませんが、エンジェル投資家こそがシリコンバレーを創造する上で、おそらくより決定的な要素です。VCが投資するほとんどの企業は、エンジェルが最初に投資していなければ、そこまで到達することはなかったでしょう。VCは、シリーズAラウンドを調達する企業の半分から4分の3が、すでに何らかの外部投資を受けていると言います。[1]

エンジェルはVCよりもリスクの高いプロジェクトに資金を提供する意欲があります。また、（VCとは異なり）多くが自身もスタートアップの創業者であったため、貴重なアドバイスも提供します。

Googleの物語は、エンジェルが果たす重要な役割を示しています。多くの人がGoogleがKleinerとSequoiaから資金を調達したことを知っています。しかし、ほとんどの人が気づいていないのは、それがどれほど遅かったかということです。そのVCラウンドはシリーズBラウンドであり、プレマネー評価額は7500万ドルでした。その時点でGoogleはすでに成功した企業でした。実際には、Googleはエンジェルマネーで資金調達されたのです。

典型的なシリコンバレーのスタートアップがエンジェルによって資金調達されたことは奇妙に思えるかもしれませんが、これはそれほど驚くべきことではありません。リスクは常に報酬に比例します。したがって、最も成功したスタートアップは、最初は非常にリスクの高い賭けに見えた可能性が高く、それこそがVCが手を出さない種類のものです。

エンジェル投資家はどこから来るのでしょうか？他のスタートアップからです。したがって、シリコンバレーのようなスタートアップハブは、市場効果のようなものから恩恵を受けていますが、それは時間的にずれています。スタートアップがあるのは、以前にスタートアップがあったからです。

3. エンジェルは宣伝を好まない。

エンジェルがそれほど重要であるなら、なぜ私たちはVCについてより多く耳にするのでしょうか？それはVCが宣伝を好むからです。彼らは、自分たちの「顧客」である投資家、つまり彼らが資金を投資する大学基金や年金基金、富裕な家族に対して、そして資金調達のために彼らを訪れるかもしれない創業者に対しても、自分たちを売り込む必要があります。

エンジェルは自分の資金を投資するため、投資家に対して自分たちを売り込む必要はありません。また、創業者に対しても自分たちを売り込みたくありません。彼らは見知らぬ人から事業計画でしつこくされることを望んでいません。実際、VCも同じです。エンジェルもVCも、取引はほとんど個人的な紹介を通じてのみ行われます。[2]

VCが強力なブランドを求める理由は、窓口からより多くの事業計画を引き込むためではなく、他のVCと競合する際に取引を勝ち取るためです。一方、エンジェルは直接競合することはめったにありません。なぜなら、(a)彼らは取引数が少なく、(b)分割することをいとわず、(c)より幅広い案件がある段階で投資するからです。

4. ほとんどの投資家、特にVCは創業者とは異なる。

一部のエンジェルはハッカーであるか、ハッカーでした。しかし、ほとんどのVCは異なるタイプの人々です。彼らは「ディールメーカー」です。

もしあなたがハッカーなら、なぜ基本的にハッカーのVCがいないのかを理解するために、次のような思考実験をしてみてください。何も作ることができず、代わりに他の人々が（ほとんどひどい）プロジェクトを売り込むのを聞き、資金提供するかどうかを決定し、資金提供した場合はその取締役会に座ることにすべての時間を費やす仕事は、どうでしょうか？それはほとんどのハッカーにとって楽しいことではないでしょう。ハッカーは物を作るのが好きです。これは管理職のようなものです。

ほとんどのVCは創業者とは異なる種類の人々であるため、彼らが何を考えているのかを知るのは困難です。もしあなたがハッカーなら、彼らと最後に付き合ったのは高校時代でしょう。大学では、研究室へ向かう途中で彼らのフラタニティの前を通り過ぎたかもしれません。しかし、彼らを過小評価してはいけません。彼らは自分の世界において、あなたがあなたの世界でそうであるように専門家です。彼らが得意なのは、人を見抜き、取引を自分たちに有利に進めることです。その点で彼らに勝とうとする前に、よく考えてください。

5. ほとんどの投資家はモメンタム投資家である。

ほとんどの投資家はテクノロジーの人々ではなくディールメーカーであるため、彼らは一般的にあなたが何をしているのかを理解していません。私は創業者として、ほとんどのVCがテクノロジーを理解していないことを知っていました。また、中には大金を稼いでいる者もいることも知っていました。しかし、最近までその2つの考えを結びつけて「VCは理解できないものに投資してどうやってお金を稼ぐのか？」と問うことはありませんでした。

その答えは、彼らがモメンタム投資家のようなものだということです。株価の急激な変化に気づくことで、大金を稼ぐことができます（あるいはかつてはできました）。株価が急騰したら買い、急落したら売る。実質的には、自分が何を知っているかを知らずにインサイダー取引をしているようなものです。誰かが何かを知っていて、それが株価を動かしている、とだけ知っているのです。

これがほとんどのベンチャー投資家のやり方です。彼らは何かを見て、それが成功するかどうかを予測しようとはしません。彼らは、何かが他の誰よりも少し早く離陸し「つつある」ことに気づくことで勝利します。それは、実際に勝者を選ぶことができるのとほぼ同じくらい良いリターンを生み出します。彼らは最初から参入した場合よりも少し多く支払う必要があるかもしれませんが、ほんのわずかです。

投資家は常に、彼らが本当に気にしているのはチームだと言います。しかし実際には、彼らが最も気にしているのはトラフィック、次に他の投資家がどう考えているか、そしてその次にチームです。もしトラフィックがまだない場合、彼らは2番目の要素、つまり他の投資家がどう考えているかに頼ります。そして、ご想像の通り、これはスタートアップの「株価」に激しい変動をもたらします。ある週には誰もがあなたを欲しがり、取引から外されないよう懇願してきます。しかし、一人の大口投資家があなたに冷めただけで、翌週には誰も電話に出なくなります。私たちは、文字通り何も変わっていないのに、数日のうちにスタートアップが人気から不人気へ、あるいは不人気から人気へと変わるのを日常的に見ています。

この現象に対処する方法は2つあります。もし本当に自信があるなら、それに乗ってみることもできます。比較的格下のVCに少額の資金を求めるところから始め、そこで関心を集めた後、より名門のVCに多額の資金を求め、話題を盛り上げ、そしてピークで「売る」のです。これは非常にリスクが高く、成功したとしても数ヶ月かかります。私自身は試しません。私のアドバイスは、安全策を取るということです。まともな取引を提示されたら、それを受け入れて、会社の構築に専念することです。スタートアップの勝敗は、資金調達の質ではなく、製品の質によって決まります。

6. ほとんどの投資家は大当たりを狙っている。

ベンチャー投資家は、上場する可能性のある企業を好みます。そこに大きなリターンがあるからです。彼らは個々のスタートアップが上場する可能性は低いことを知っていますが、少なくとも上場する_チャンス_がある企業に投資したいと考えています。

現在、VCの運営方法は、多くの企業に投資し、そのほとんどが失敗し、そのうちの1つがGoogleである、というものです。これら少数の大きな成功が、他の投資の損失を補っています。これはつまり、ほとんどのVCは、あなたが潜在的なGoogleである場合にのみ投資するということです。彼らは2000万ドルで買収されることが確実な企業には関心がありません。たとえ小さくても、その企業が本当に大きくなる可能性が必要です。

この点でエンジェルは異なります。彼らは、十分低い評価額で投資できるのであれば、最も可能性の高い結果が2000万ドルの買収である企業にも喜んで投資します。しかしもちろん、彼らも上場する可能性のある企業を好みます。したがって、野心的な長期計画を持つことは、誰にとっても喜ばしいことです。

VCの資金を受け入れるなら、本気で取り組む必要があります。なぜなら、VCの取引構造は早期の買収を妨げるからです。VCの資金を受け入れた場合、彼らはあなたに早期売却を許しません。

7. VCは多額の投資をしたがる。

投資ファンドを運営しているという事実が、VCに多額の投資をさせたいと思わせます。典型的なVCファンドは現在、数億ドル規模です。もし4億ドルを10人のパートナーが投資しなければならないとすれば、それぞれが4000万ドルを投資しなければなりません。VCは通常、資金提供した企業の取締役会に座ります。もし平均的な取引規模が100万ドルだったとしたら、各パートナーは40社の取締役会に座らなければならず、それは楽しいことではないでしょう。そのため、彼らは一度に多額の資金を投入できる、より大きな取引を好みます。

VCは、あなたが多額の資金を必要としない場合、あなたを掘り出し物とは見なしません。それは、彼らの投資が競合他社にとって参入障壁をあまり作らないことを意味するため、あなたを魅力的に見せないことさえあります。

エンジェルは自分の資金を投資しているため、異なる立場にいます。彼らは、潜在的なリターンが十分に見込める限り、少額（時には2万ドル程度）の投資も喜んで行います。したがって、もしあなたが費用のかからないことをしているのであれば、エンジェルに頼りましょう。

8. 評価額はフィクションである。

VCは、評価額が人工的なものであることを認めています。彼らはあなたが必要とする資金の額と、彼らが会社にどれだけ出資したいかを決定し、その2つの制約が評価額を生み出します。

評価額は投資額の大きさに応じて上昇します。エンジェルが100万ドルの評価額で5万ドルを投資する意欲のある会社は、その評価額でVCから600万ドルを受け取ることはできません。それでは、創業者には会社の7分の1未満しか残らないでしょう（オプションプールもその7分の1から捻出されるため）。ほとんどのVCはそれを望まないでしょう。だからこそ、VCがプレマネー評価額100万ドルで600万ドルを投資するような取引は聞いたことがないのです。

もし評価額が投資額によって変わるのなら、それは評価額が会社のいかなる種類の価値も反映していないことを示しています。

評価額はでっち上げなので、創業者はそれらをあまり気にするべきではありません。そこに焦点を当てるべきではありません。実際、高い評価額は悪いことにもなり得ます。もしプレマネー評価額1000万ドルで資金調達した場合、会社を2000万ドルで売却することはできないでしょう。VCが5倍のリターンを得るためでさえ、5000万ドル以上で売却しなければなりません。彼らにとってはそれは低いリターンです。おそらく彼らは1億ドルを要求するでしょう。しかし、高値を要求する必要があることは、買収される可能性自体を低下させます。多くの企業が1000万ドルであなたを買収できますが、1億ドルで買収できるのはごくわずかです。そして、スタートアップは創業者にとって合否判定のコースのようなものですから、最適化したいのは良い結果を得る可能性であり、会社に残る割合ではありません。

では、なぜ創業者は高い評価額を追い求めるのでしょうか？彼らは見当違いの野心に騙されているのです。高い評価額を得れば、より多くのことを達成したと感じるのです。彼らは通常、他の創業者を知っており、より高い評価額を得れば「うちの方が大きい」と言えます。しかし、資金調達は本当の試練ではありません。本当の試練は創業者にとっての最終的な結果であり、高すぎる評価額は良い結果の可能性を低くするだけかもしれません。

高い評価額の唯一の利点は、希薄化が少ないことです。しかし、それを達成するもう一つの、あまり魅力的ではない方法があります。それは、単に少ない資金を受け取ることです。

9. 投資家は現在のスターのような創業者を探す。

10年前、投資家は次のBill Gatesを探していました。これは間違いでした。なぜなら、Microsoftは非常に異例なスタートアップだったからです。彼らはほとんど受託プログラミング事業として始まり、巨大になった理由は、IBMがたまたまPC標準を彼らの手中に落としたからでした。

今、すべてのVCは次のLarryとSergeyを探しています。これは良い傾向です。なぜなら、LarryとSergeyは理想的なスタートアップ創業者に近いからです。

歴史的に、投資家は創業者がビジネスの専門家であることが重要だと考えていました。そのため、彼らはMBAのチームに資金を提供することをいとわず、そのチームは資金を使ってプログラマーを雇い、製品を開発する計画でした。これは、Steve Ballmerに資金を提供し、彼が雇うプログラマーがBill Gatesであることを期待するようなものです。バブルの出来事が示したように、ある意味逆転していました。今ではほとんどのVCは、技術系の人物に資金を提供すべきだと知っています。これはトップクラスのファンドでより顕著であり、劣ったファンドは依然としてMBAに資金を提供したがります。

もしあなたがハッカーなら、投資家がLarryとSergeyを探しているというのは良いニュースです。悪いニュースは、それを正しくできる唯一の投資家は、彼らが自信に満ちたメディアのスターである今日ではなく、CSの大学院生だった頃の彼らを知っていた人たちだということです。投資家がまだ理解していないのは、偉大な創業者が最初期にはどれほど無知で不確かな存在に見えるかということです。

10. 投資家の貢献は過小評価されがちである。

投資家はスタートアップにお金を与えるだけでなく、それ以上のことをします。彼らは取引の実行や紹介の手配に役立ち、特に賢い投資家、特にエンジェルは、製品について良いアドバイスを与えることができます。

実際、偉大な投資家と凡庸な投資家を分けるのは、彼らのアドバイスの質だと言えるでしょう。ほとんどの投資家はアドバイスを与えますが、トップクラスの投資家は_良い_アドバイスを与えます。

投資家がスタートアップに与えるどんな助けも、過小評価されがちです。創業者がすべてを考え出したと世間に思わせることは、誰にとっても有利です。投資家の目標は会社が価値を持つことであり、すべての良いアイデアが内部から生まれたように見えれば、会社はより価値があるように見えます。

この傾向は、メディアが創業者に執着していることによってさらに強まります。2人で設立された会社では、アイデアの10%は最初に雇った人物から生まれるかもしれません。そうでなければ、彼らは採用を失敗したと言えるでしょう。しかし、この人物はメディアによってほとんど完全に無視されます。

創業者として言いますが、創業者の貢献は常に過大評価されています。ここでの危険は、新しい創業者が既存の創業者を見て、自分には到底及ばないスーパーマンだと考えてしまうことです。実際には、彼らは舞台裏でショー全体を可能にしている何百もの異なるタイプのサポートスタッフを抱えています。[3]

11. VCは悪く見られることを恐れる。

ほとんどのVCがいかに臆病であるかを知って、私は非常に驚きました。彼らはパートナーに対して、そしておそらくは彼らが投資する資金の提供者であるリミテッドパートナーに対しても、悪く見られることを恐れているようです。

この恐怖は、VCがどれだけリスクを取ることを嫌がるかで測ることができます。彼らは、エンジェルとしてなら自分自身で喜んで行うような投資を、ファンドのためには行わないことがわかります。VCがリスクを取ることに消極的だと言うのは、必ずしも正確ではありません。彼らは悪く見えるかもしれないことをすることに消極的なのです。それは同じことではありません。

例えば、ほとんどのVCは、どんなに優秀であっても18歳のハッカー2人組が設立したスタートアップには非常に投資をためらうでしょう。なぜなら、もしそのスタートアップが失敗した場合、パートナーから「何、我々の資金を18歳の2人組に数百万ドルも投資したのか？」と責められる可能性があるからです。一方、40代の元銀行幹部3人が設立し、製品開発をアウトソースする計画のスタートアップにVCが投資した場合（私の考えでは、これは本当に賢い18歳2人組に投資するよりも実際にははるかにリスクが高いのですが）、もし失敗しても、そのような一見慎重な投資をしたことに対して非難されることはないでしょう。

私の友人が言ったように、「ほとんどのVCは、年金基金を運営するような愚か者たちに悪く聞こえるようなことは何もできない」。エンジェルは誰にも説明責任を負わないため、より大きなリスクを取ることができます。

12. 投資家に断られても大した意味はない。

投資家に断られると、かなり意気消沈する創業者もいます。彼らはそれをあまり真に受けるべきではありません。まず、投資家はしばしば間違っています。成功したスタートアップで、どこかの時点で投資家に断られなかったものを考えるのは難しいです。多くのVCがGoogleを拒否しました。したがって、投資家の反応はあまり意味のあるテストではないことは明らかです。

投資家はしばしば、表面的な理由に見えるものであなたを拒否します。あるVCが、あまりにも多くの少量の株式を譲渡したため、取引を完了するのにあまりにも多くの署名が必要になったという理由だけで、あるスタートアップを断ったという話を読みました。[4] 投資家がこのようなことを許されるのは、彼らが非常に多くの取引を見ているからです。表面的な欠陥のためにあなたを過小評価しても問題ありません。なぜなら、次に良い取引はほとんど同じくらい良いからです。食料品店でリンゴを選ぶのを想像してみてください。少し傷のあるリンゴを手に取ります。それは表面的な傷かもしれませんが、他に傷のないリンゴがたくさんあるのに、わざわざ確認する必要があるでしょうか？

投資家は、自分たちがしばしば間違っていることを最初に認めるでしょう。だから、投資家に拒否されたとき、「私たちはダメだ」と思うのではなく、「私たちはダメなのか？」と問いかけてください。拒否は質問であり、答えではありません。

13. 投資家は感情的である。

投資家がいかに感情的になり得るかを知って、私は驚きました。彼らは冷徹で計算高い、あるいは少なくともビジネスライクであると期待するかもしれませんが、しばしばそうではありません。彼らの権力的な立場がそうさせるのか、それとも関わる金額が大きいからなのかは分かりませんが、投資交渉は簡単に個人的なものになり得ます。もし投資家を怒らせたら、彼らはぷいと去ってしまうでしょう。

少し前、ある著名なVCファームが、私たちがシード資金を提供したスタートアップにシリーズAラウンドを提案しました。その後、彼らは競合するVCファームも興味を持っていると聞きました。彼らはその競合ファームに選ばれて自分たちが拒否されることを非常に恐れ、「エクスプローディング・タームシート」として知られるものをスタートアップに提示しました。彼らは、イエスかノーかを24時間以内に答える必要があり、そうでなければ取引は破談になるというものでした。エクスプローディング・タームシートはやや疑わしい手段ですが、珍しいことではありません。私が驚いたのは、それについて話すために電話したときの彼らの反応でした。私は、もし競合VCが結局オファーを出さなかった場合でも、彼らはそのスタートアップに興味があるかと尋ねると、彼らはノーと答えました。彼らがそう言う合理的な根拠はあったのでしょうか？もし彼らがそのスタートアップに投資する価値があると考えていたのなら、他のVCがどう考えているかは関係ないはずです。彼らのリミテッドパートナーに対する義務は、見つけた最高の機会に投資することだけだったはずです。他のVCがノーと言ったなら、彼らは良い機会を見落としたことになるので、喜ぶべきだったでしょう。しかしもちろん、彼らの決定に合理的な根拠はありませんでした。彼らはただ、この競合ファームの「おこぼれ」を受け入れるという考えに耐えられなかったのです。

この場合、エクスプローディング・タームシートはスタートアップに圧力をかける戦術（だけ）ではありませんでした。それは、相手に振られる前に自分から別れるという高校生のような手口に近かったのです。以前のエッセイで、私はVCは高校生の女の子にとても似ていると言いました。数人のVCはその特徴付けを冗談にしましたが、誰も異論を唱えませんでした。

14. 交渉はクロージングまで決して止まらない。

投資や買収のほとんどの取引は、2つの段階で進行します。まず、大きな問題についての交渉の初期段階があります。これが成功すると、取引の主要な条件を概説することからそう呼ばれる「タームシート」を受け取ります。タームシートは法的に拘束力はありませんが、明確な一歩です。弁護士がすべての詳細を詰めたら、取引が成立することを意味するとされています。理論的には、これらの詳細は些細なものであり、定義上、すべての重要な点はタームシートでカバーされているはずです。

経験不足と希望的観測が相まって、創業者はタームシートを手にしたときに「取引が成立した」と感じてしまいます。彼らは取引が成立してほしいと願い、誰もが取引が成立したかのように振る舞うので、取引が成立したに違いない、と思ってしまうのです。しかし、実際には成立しておらず、数ヶ月間成立しないこともあります。数ヶ月の間にスタートアップにとって多くのことが変わり得ます。投資家や買収者が「買い手の後悔（buyer's remorse）」を抱くことは珍しくありません。したがって、クロージングまでずっとプッシュし続け、売り込み続ける必要があります。さもなければ、タームシートで未指定のまま残されたすべての「些細な」詳細は、あなたに不利なように解釈されるでしょう。相手側は取引を破棄することさえあります。その場合、彼らは気が変わったことを認めるよりも、通常、何らかの技術的な問題や、あなたが彼らを誤解させたという主張を口実にします。

クロージングまで投資家や買収者に圧力をかけ続けるのは難しい場合があります。なぜなら、最も効果的な圧力は他の投資家や買収者からの競争であり、タームシートを得るとこれらは消え去る傾向があるからです。これらの競合相手とはできるだけ友好的な関係を保つべきですが、最も重要なことは、スタートアップの勢いを維持し続けることです。投資家や買収者は、あなたが人気があるように見えたからあなたを選んだのです。人気があるように見えたことを何でもやり続けてください。新しい機能をリリースし続け、新しいユーザーを獲得し続け、プレスやブログで言及され続けてください。

15. 投資家は共同投資を好む。

投資家が取引を分割することにどれほど積極的であるかを知って、私は驚きました。良い取引を見つけたら、すべて自分たちで独占したいと思うかもしれませんが、彼らは積極的にシンジケートを組むことを望んでいるようです。これはエンジェルの場合は理解できます。彼らは小規模で投資し、一つの取引に多額の資金が縛られることを好みません。しかし、VCも多くの取引を共有します。なぜでしょうか？

部分的には、これは私が先に引用したルールの結果だと思います。トラフィックの次に、VCは他のVCがどう考えているかを最も気にします。複数のVCが関心を持つ取引は成立する可能性が高いため、成立する取引のうち、より多くのものが複数の投資家を持つことになります。

取引に複数のVCを望む合理的な理由が一つあります。あなたと共同投資する投資家は、競合他社に資金提供する可能性のある投資家が一人減ることを意味します。KleinerとSequoiaはGoogleの取引を分割することを好まなかったようですが、少なくともそれぞれの視点から見れば、相手が資金提供する競合他社は現れないだろうという利点がありました。このように取引を分割することは、父性を混乱させるのと同様の利点があります。

しかし、VCが取引を分割することを好む主な理由は、悪く見られることへの恐れだと思います。もし他のファームが取引を共有していれば、失敗した場合でも、それは個々のパートナーの気まぐれではなく、慎重な選択、つまり合意による決定であったように見えるでしょう。

16. 投資家は共謀する。

投資は独占禁止法の対象外です。少なくとも、そうであってほしいものです。なぜなら、投資家はそうでなければ違法となるようなことを日常的に行っているからです。私は個人的に、ある投資家が将来の取引を共有するという約束を使って、別の投資家を競合するオファーを出すことから説得してやめさせたケースを知っています。

原則として、投資家は皆同じ取引を巡って競争していますが、協力の精神は競争の精神よりも強いです。その理由は、やはり取引が非常に多いからです。プロの投資家は、投資先の創業者とは他の投資家よりも密接な関係を持つかもしれませんが、創業者との関係は数年しか続きません。一方、他のファームとの関係は彼のキャリア全体にわたって続きます。他の投資家とのやり取りでそれほど大きな利害関係はありませんが、その数は非常に多いでしょう。プロの投資家は常に小さな恩恵を交換し合っています。

投資家が結束するもう一つの理由は、投資家全体の力を維持するためです。したがって、本稿執筆時点では、シリーズAラウンドで投資家をオークションに参加させることはできないでしょう。彼らは、VCが互いに競争入札するという前例を作るよりも、取引を失うことを選びます。効率的なスタートアップ資金調達市場は遠い将来に訪れるかもしれませんが、物事はその方向に進む傾向にあります。しかし、今はまだそこにはありません。

17. 大規模投資家は個々の企業ではなく、ポートフォリオ全体を気にする。

スタートアップがこれほどうまく機能する理由は、権力を持つ誰もが株式を保有しているからです。彼らの誰かが成功する唯一の方法は、全員が成功することです。これにより、戦術に関する意見の相違はあれど、誰もが自然と同じ方向を向くようになります。

問題は、大規模な投資家が全く同じ動機を持っているわけではないということです。近いですが、同じではありません。彼らは創業者とは異なり、特定のスタートアップが成功する必要はなく、ポートフォリオ全体が成功すれば良いのです。したがって、際どいケースでは、彼らにとって合理的なのは、見込みのないスタートアップを犠牲にすることです。

大規模投資家は、スタートアップを3つのカテゴリーに分類する傾向があります。成功、失敗、そして「リビングデッド」です。リビングデッドとは、細々と活動しているものの、近い将来に買収されたり上場したりする可能性が低い企業のことです。創業者にとって「リビングデッド」という言葉は厳しい響きがあります。これらの企業は、通常の基準からすれば失敗とは程遠いかもしれません。しかし、ベンチャー投資家の視点から見れば、そうである可能性があり、成功した企業と同じくらい時間と注意を吸い上げます。したがって、もしそのような企業が2つの戦略、つまり最終的にはわずかに成功する可能性が高い保守的な戦略と、短期間で大成功をもたらすか会社を潰すかのどちらかになるリスクの高い戦略を持っていた場合、VCは「殺すか治すか」の選択肢を推し進めるでしょう。彼らにとって、その会社はすでに償却済みです。どちらにせよ、できるだけ早く決着をつける方が良いのです。

もしスタートアップが本当に困った状況に陥った場合、VCはそれを救おうとする代わりに、ポートフォリオ内の別の企業に安値で売却してしまうことがあります。Philip GreenspunはFounders at Workの中で、Ars DigitaのVCが彼らにそうしたと述べています。

18. 投資家は創業者とは異なるリスクプロファイルを持つ。

ほとんどの人は、1000万ドルの20%のチャンスよりも、100万ドルの100%のチャンスを好むでしょう。投資家は十分に裕福なので合理的であり、後者を好みます。そのため、彼らは常に創業者にサイコロを振り続けるよう促す傾向があります。もし会社が好調であれば、投資家は創業者にほとんどの買収提案を断るよう求めるでしょう。そして実際、買収提案を断ったほとんどのスタートアップは最終的により良い結果を出します。しかし、創業者にとっては依然としてゾッとする話です。なぜなら、彼らは結局何も得られないかもしれないからです。誰かがあなたの株式が500万ドルの価値がある価格で買収を提案しているときにノーと言うことは、500万ドルを持っていて、それをすべてルーレットの一回のスピンに賭けることと同じです。

投資家は会社がもっと価値があると言うでしょう。そして、彼らは正しいかもしれません。しかし、だからといって売却するのが間違いだというわけではありません。顧客の全資産を単一の非公開企業の株式に投入するようなファイナンシャルアドバイザーは、おそらくそのために資格を失うでしょう。

ますます多くの投資家が、創業者が部分的に現金化することを許可しています。それはこの問題を是正するはずです。ほとんどの創業者は、投資家にとってはそれほど巨額に見えない金額でも、裕福だと感じるほど基準が低いです。しかし、この慣習は広まるのが遅すぎます。なぜなら、VCは無責任に見られることを恐れているからです。「ファックユーマネー」を与えて、実際に「ファックユー」と言われる最初のVCになりたい人はいません。しかし、これが実際に起こり始めるまでは、VCが保守的すぎるということがわかります。

19. 投資家は大きく異なる。

私が創業者だった頃、すべてのVCは同じだと思っていました。そして実際、彼らは皆同じように見えるのです。彼らは皆、ハッカーが「スーツ」と呼ぶような人々です。しかし、VCとより多く関わるようになってから、私は一部の「スーツ」が他の「スーツ」よりも賢いことを学びました。

彼らはまた、勝者が勝ち続け、敗者が負け続ける傾向にあるビジネスにいます。過去に成功したVCファームは、誰もが彼らからの資金調達を望むため、すべての新しい取引の中から選り取り見取りです。ベンチャー資金調達市場の自己強化的な性質は、トップ10のファームが、例えば100番目のファームとは全く異なる世界に住んでいることを意味します。彼らはより賢いだけでなく、より落ち着いていて、より高潔な傾向があります。彼らは優位に立つために怪しいことをする必要がなく、また、守るべきブランドが大きいため、そうしたくないのです。

もし選ぶ贅沢があるなら、資金を受け取りたいVCは2種類しかありません。「トップティア」のVC、つまり上位約20社ほどのファームと、まだ設立されて間もないためトップ20に入っていないが、それに匹敵するいくつかの新しいファームです。

もしあなたがハッカーなら、トップファームから資金を調達することは特に重要です。なぜなら、彼らはより自信を持っているからです。それは、90年代にVCがよくやったように、あなたをCEOとしてビジネスマンに押し付ける可能性が低いことを意味します。もしあなたが賢く、それをやりたいと思えば、彼らはあなたに会社を経営させるでしょう。

20. 投資家は、彼らから資金を調達するのにどれほどのコストがかかるかを理解していない。

資金調達は、スタートアップが最も余裕のない時期に、膨大な時間を浪費します。資金調達ラウンドをクローズするのに5、6ヶ月かかるのは珍しくありません。6週間でも速い方です。そして、資金調達はバックグラウンドプロセスとして放置できるものではありません。資金調達をしている間は、必然的にそれが会社の主要な焦点となります。つまり、製品開発はそうではないということです。

Y Combinatorの会社がデモデー後にVCと話し始め、比較的短い8週間で取引をクローズし、資金調達に成功したと仮定しましょう。デモデーが10週間後に行われるので、その会社は設立から18週間経っています。製品開発ではなく資金調達が、その会社の存続期間の44%を占める主要な焦点となっていたのです。そして、これは_うまくいった_例であることを忘れないでください。

資金調達ラウンドがようやくクローズした後、スタートアップが製品開発に戻る時、それはまるで数ヶ月の病気から仕事に戻るかのようです。彼らは勢いのほとんどを失っています。

投資家は、資金調達にこれほど時間がかかることで、投資先の企業にどれほどの損害を与えているかを全く知りません。しかし、企業は知っています。したがって、ここでは新しい種類のベンチャーファンドに大きな機会があります。それは、より低い評価額で少額を投資するが、非常に迅速にクローズするか、あるいはノーと言うことを約束するファンドです。もしそのようなファームがあれば、どんなに有名であっても、私は他のどのファームよりもスタートアップにそれを推薦するでしょう。スタートアップはスピードと勢いで生きています。

21. 投資家はノーと言いたがらない。

資金調達の取引がクローズするのに時間がかかる主な理由は、投資家が決断できないからです。VCは大企業ではありません。必要であれば24時間で取引を成立させることもできます。しかし、彼らは通常、最初のミーティングを数週間にわたって引き延ばします。その理由は、私が先に述べた選定アルゴリズムにあります。ほとんどの投資家は、スタートアップが成功するかどうかを予測しようとはせず、すでに成功しつつあることを素早く察知しようとします。彼らは市場があなたをどう評価しているか、他のVCがあなたをどう評価しているかを気にしますが、それはあなたに会っただけでは判断できません。

彼らが投資しているものは、(a)変化が速く、(b)彼らが理解していないものであるため、多くの投資家は、後で拒否ではなかったと主張できるような方法であなたを拒否するでしょう。この世界を知らない限り、あなたは拒否されたことにさえ気づかないかもしれません。以下は、VCがノーと言う例です。

「あなたのプロジェクトには本当に興奮していますし、あなたがさらに開発を進める中で密接に連絡を取り合っていきたいと思っています。」

より率直な言葉に翻訳すると、これは「私たちはあなたに投資しませんが、もしあなたが離陸し始めたら気が変わるかもしれません」という意味です。時には彼らはもっと率直で、「ある程度のトラクションを見る必要がある」と明言することもあります。もしあなたが多くのユーザーを獲得し始めたら、彼らはあなたに投資するでしょう。しかし、それはどのVCも同じです。つまり、彼らが言っているのは、あなたがまだ振り出しに戻っているということです。

VCの返答がイエスかノーかを判断するためのテストです。自分の手を見てください。タームシートを手にしていますか？

22. あなたには投資家が必要である。

「誰が投資家を必要とするのか？」と言う創業者もいます。経験的にその答えは、「成功したいと願うすべての人」のようです。事実上、成功したスタートアップはすべて、どこかの時点で外部からの投資を受けています。

なぜでしょうか？投資家は必要ないと考えている人々が忘れているのは、彼らには競合他社がいるということです。問題は、外部投資が_必要_かどうかではなく、それがあなたに少しでも役立つかどうかです。もし答えがイエスで、あなたが投資を受け入れないなら、投資を受け入れる競合他社はあなたに対して優位に立つでしょう。そして、スタートアップの世界では、わずかな優位性が大きなものへと拡大し得ます。

Mike Moritzは、Yahooに投資したのは、彼らが競合他社に対して数週間のリードを持っていると考えたからだと有名に言いました。それは彼が思ったほど重要ではなかったかもしれませんが、なぜならGoogleが3年後に現れてYahooを打ち負かしたからです。しかし、彼の言葉には何かがあります。時には小さなリードが、二者択一の「イエス」の半分にまで成長することがあります。

おそらく、スタートアップを始める費用が安くなるにつれて、外部資金なしで競争の激しい市場で成功することが可能になるかもしれません。資金調達には確かにコストがかかります。しかし、本稿執筆時点での経験的証拠は、それが純粋な勝利であると示しています。

23. 投資家は、あなたが彼らを必要としないことを好む。

多くの創業者は、まるで会社を始めるのに彼らの許可が必要であるかのように、投資家にアプローチします。まるで大学に入学するかのようです。しかし、ほとんどの会社を始めるのに投資家は必要ありません。彼らは単にそれを容易にするだけです。

そして実際、投資家はあなたが彼らを必要としないことを大いに好みます。意識的にも無意識的にも彼らを興奮させるのは、「列車は駅を出発します。乗りますか、それとも降りますか？」と言って彼らにアプローチするようなスタートアップであり、「会社を始めるためにお金をいただけますか？」と言うようなスタートアップではありません。

ほとんどの投資家は、彼らが最も好むスタートアップが彼らに手荒な態度を取るという意味で「ボトム」です。GoogleがKleinerとSequoiaに7500万ドルのプレマネー評価額を突きつけたとき、彼らの反応はおそらく「痛い！それがたまらない」だったでしょう。そして、彼らは正しかったのではないでしょうか？その取引は、彼らがこれまでに行ったどの取引よりも多くの利益をもたらしたはずです。

問題は、VCは人を見抜くのがかなり得意だということです。だから、あなたが本当に次のGoogleでない限り、彼らに強気な態度を取ろうとしないでください。さもなければ、彼らは一瞬であなたを見抜くでしょう。強気な態度を取る代わりに、ほとんどのスタートアップがすべきことは、常にバックアッププランを持つことです。特定の投資家がノーと言った場合に備えて、常に別の開始計画を持っておくことです。それを持っていることが、それを必要としないための最良の保険です。

したがって、始めるのに費用がかかるスタートアップを始めるべきではありません。そうすれば、あなたは投資家の言いなりになってしまいます。もし最終的に多額の費用がかかることをしたいのであれば、まずその安価なサブセットから始め、より多くの資金を調達できた場合に、そしてその時に、野心を広げてください。

どうやら核戦争後に生き残る可能性が最も高い動物はゴキブリだそうです。なぜなら、彼らは非常に殺しにくいからです。スタートアップとして、最初はそうあるべきです。茎をプラスチックのチューブに入れて支える必要がある美しくも脆い花ではなく、小さく、醜く、そして破壊不能である方が良いのです。

注釈

[1] 私はVCを過小評価しているかもしれません。彼らはIPOにおいて舞台裏で何らかの役割を果たすことがあり、シリコンバレーを創造したいのであれば、最終的にはそれが必要です。

[2] いくつかのVCは事業計画を送れるメールアドレスを持っていますが、この方法で資金調達されるスタートアップの数は基本的にゼロです。常に個人的な紹介を得るべきです。そして、アソシエイトではなくパートナーに紹介してもらいましょう。

[3] 何人かの人が、スタートアップスクールで最も価値があったのは、有名なスタートアップの創業者たちに会って、彼らがただの普通の人々だと気づいたことだ、と私たちに言いました。私たちはこのサービスを提供できることを嬉しく思いますが、これは通常、私たちが潜在的な講演者にスタートアップスクールを売り込む方法ではありません。

[4] 実際、これは私には、買い手の後悔を抱いたVCが、取引から抜け出すために技術的な問題を口実にしたように聞こえます。しかし、それがもっともらしい言い訳にさえ見えたということが、多くを物語っています。

本稿の草稿を読んでくれたSam Altman、Paul Buchheit、Hutch Fishman、Robert Morris、そして講演に招いてくれたASESのKenneth Kingに感謝します。

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