スタートアップ投資のトレンド | Paul Grahamのエッセイ

2013年6月

（この講演は投資家向けに書かれました。）

Y Combinatorは現在、最新のバッチ（53社）を含め、564社のスタートアップに資金を提供しています。評価額のある287社（エクイティラウンドでの資金調達、買収、または倒産による）の総評価額は約117億ドルで、最新バッチ以前の511社は合計約17億ドルを調達しています。[1]

いつものように、これらの数字は少数の大きな成功例によって支配されています。上位10社のスタートアップが、その117億ドルのうち86億ドルを占めています。しかし、その後ろには若いスタートアップの集団がいます。さらに約40社が、本当に大きくなる可能性を秘めています。

昨年の夏には84社もの企業がバッチに参加し、少し手に負えなくなったため、バッチの規模を縮小するためにフィルターを強化しました。[2] 何人かのジャーナリストが、それを自分たちが語るマクロストーリーの証拠として解釈しようとしましたが、その理由は外部のトレンドとは全く関係ありませんでした。理由は、私たちがn²のアルゴリズムを使用していることを発見し、それを修正するための時間が必要だったからです。幸いなことに、YCをシャーディングするためのいくつかの手法を考案し、現在では問題は解決したようです。新しい、よりスケーラブルなモデルとわずか53社という規模で、現在のバッチはまるで公園の散歩のように感じられます。次のボトルネックに達するまで、さらに2〜3倍成長できると思います。[3]

これほど多くのスタートアップに資金を提供している結果として、私たちはトレンドをいち早く目にすることができます。そして、資金調達は私たちがスタートアップを支援する主なことの1つであるため、投資のトレンドに気づきやすい立場にあります。

これらのトレンドがどこに向かっているのかを説明してみようと思います。最も基本的な質問から始めましょう。将来は過去よりも良くなるでしょうか、悪くなるでしょうか？投資家は全体として、より多くのお金を稼ぐでしょうか、それとも少なくなるでしょうか？

私は、より多くのお金を稼ぐと思います。複数の力が働いており、そのうちのいくつかはリターンを減少させ、いくつかは増加させるでしょう。どの力が勝つかを確実に予測することはできませんが、それらを説明し、自分で判断することができます。

スタートアップの資金調達に変化をもたらす2つの大きな力があります。スタートアップを始めるのが安価になっていることと、スタートアップがより普通のことになりつつあることです。

私が1986年に大学を卒業したとき、選択肢は基本的に2つでした。就職するか、大学院に進むかです。現在、3つ目の選択肢があります。自分の会社を始めることです。これは大きな変化です。原則として、1986年にも自分の会社を始めることは可能でしたが、現実的な可能性のようには思えませんでした。コンサルティング会社やニッチな製品会社を始めることは可能に思えましたが、大きくなる会社を始めることは可能には思えませんでした。[4]

2つの道から3つの道への変化は、数世代に一度しか起こらない大きな社会の変化です。私たちはまだこの変化の始まりにいると思います。それがどれほど大きな出来事になるかを予測するのは困難です。産業革命と同じくらい大きな出来事でしょうか？おそらくそうではないでしょう。しかし、それはほとんどすべての人を驚かせるほど大きな出来事になるでしょう。なぜなら、そのような大きな社会の変化は常にそうだからです。

確実に言えることの1つは、スタートアップがはるかに増えるということです。20世紀半ばの巨大で階層的な企業は、より小さな企業のネットワークに置き換えられています。このプロセスは、現在シリコンバレーで起こっていることだけではありません。それは数十年前から始まっており、自動車産業のような遠隔地でも起こっています。それはまだ長い道のりがあります。[5]

変化のもう1つの大きな要因は、スタートアップを始めるのが安価になっていることです。そして実際、この2つの力は関連しています。スタートアップを始めるコストが低下していることは、スタートアップがより普通のことになりつつある理由の1つです。

スタートアップが必要とするお金が少なくなったということは、創業者たちが投資家よりも優位に立つことがますます多くなることを意味します。あなたは依然として彼らのエネルギーと想像力を同じくらい必要としていますが、彼らはあなたのお金をそれほど必要としません。創業者たちが優位に立っているため、彼らは自社の株式のますます大きな割合を保持し、支配権を握ることになります。つまり、投資家はより少ない株式とより少ない支配権を得ることになります。

それは投資家がより少ないお金を稼ぐことを意味するのでしょうか？必ずしもそうではありません。なぜなら、より多くの優れたスタートアップが存在するからです。投資家が利用できる望ましいスタートアップ株式の総量は、おそらく増加するでしょう。なぜなら、望ましいスタートアップの数は、彼らが投資家に売却する割合が縮小するよりも速く成長する可能性が高いからです。

VC業界には、本当に成功する企業は年間約15社であるという経験則があります。多くの投資家は無意識のうちにこの数を何らかの宇宙定数のように扱っていますが、私はそうではないと確信しています。テクノロジーが発展できる速度にはおそらく制限がありますが、それが現在の制限要因ではありません。もしそうなら、各成功したスタートアップは、それが可能になった月に設立されるはずですが、そうではありません。現在、大きな成功の数を制限している要因は、十分に優れた創業者たちが会社を始める数であり、その数は増える可能性があります。素晴らしい創業者になる可能性のある多くの人々が、結局会社を始めることはありません。最も成功したスタートアップのいくつかが、いかにランダムに始まったかを見れば、それがわかります。非常に多くの最大のスタートアップがほとんど起こらなかったため、実際に起こらなかった同等に優れたスタートアップが多数存在するはずです。

10倍、あるいは50倍も多くの優れた創業者が存在する可能性があります。彼らの多くが会社を始めるようになれば、年間15件の大きな成功は、簡単に50件、あるいは100件になる可能性があります。[6]

しかし、リターンはどうでしょうか？私たちは、ますます高い評価額によってリターンが圧迫される世界に向かっているのでしょうか？私は、トップファームは実際には過去よりも多くのお金を稼ぐと思います。高いリターンは、低い評価額で投資することから生まれるのではありません。それは、本当にうまくいく企業に投資することから生まれます。したがって、そのような企業が毎年より多く存在するならば、最高のピッカーはより多くのヒットを出すはずです。

これは、VCビジネスの変動性が高まることを意味します。最高のスタートアップを認識して惹きつけることができる企業は、さらに優れた成果を上げるでしょう。なぜなら、認識して惹きつけるべき企業がより多く存在するからです。一方、悪い企業は、現在と同様に、残り物を得て、それに対してより高い価格を支払うことになります。

また、創業者がより長く自社の支配権を維持することが問題になるとも思いません。それに関する経験的な証拠はすでに明らかです。投資家は、創業者たちのボスであるよりも、彼らの召使いである方がより多くのお金を稼ぎます。やや屈辱的ではありますが、これは実際には投資家にとって良いニュースです。なぜなら、創業者たちをマイクロマネジメントするよりも、彼らに仕える方が時間がかからないからです。

エンジェル投資家はどうでしょうか？そこには多くの機会があると思います。かつては、エンジェル投資家であることはひどいことでした。アンディ・ベクトシェイムのように運が良くない限り、最高の取引にアクセスすることはできませんでした。そして、スタートアップに投資した場合、VCは後で到着したときにあなたの株式を剥奪しようとするかもしれません。現在、エンジェル投資家はデモデーやAngelListのようなものに参加して、VCと同じ取引にアクセスできます。そして、VCがエンジェル投資家を資本テーブルから洗い流すことができる時代はとうの昔に過ぎ去りました。

私が現在、スタートアップ投資における最大の未開拓の機会の1つだと思うのは、迅速に行われるエンジェルサイズの投資です。少数の投資家しか、資金調達がスタートアップに課すコストを理解していません。会社が創業者だけで構成されている場合、資金調達中はすべてが停止し、簡単に6週間かかることがあります。現在の資金調達の高いコストは、低コストの投資家が他の投資家をアンダーカットする余地があることを意味します。そして、この文脈では、低コストとは迅速に決定することを意味します。もし、良好な条件で10万ドルを投資し、24時間以内にイエスかノーかを約束する評判の良い投資家がいれば、彼らはほとんどすべての最高の取引にアクセスできるでしょう。なぜなら、すべての優れたスタートアップが最初に彼らにアプローチするからです。すべての悪いスタートアップも最初に彼らにアプローチするため、彼らが選ぶことになりますが、少なくとも彼らはすべてを見ることになります。一方、投資家が意思決定に時間がかかったり、評価額について多くの交渉をしたりすることで悪名高い場合、創業者たちは彼らを最後に取っておくでしょう。そして、資金調達が容易な最も有望なスタートアップの場合、最後は簡単に決して起こらないことになります。

大きな成功の数は、新しいスタートアップの総数に比例して直線的に増加するでしょうか？おそらくそうではありません。2つの理由があります。1つは、昔のスタートアップを始めることの恐ろしさが、非常に効果的なフィルターだったということです。失敗のコストが低くなっている現在、創業者たちはより多くのことを行うはずです。それは悪いことではありません。テクノロジーでは、失敗のコストを削減するイノベーションが失敗の数を増やし、それでも全体としてプラスになることはよくあります。

大きな成功の数がスタートアップの数に比例して増加しないもう1つの理由は、アイデアの衝突が増加し始めるということです。優れたアイデアの数が有限であることが、年間15件の大きな成功しかない理由ではありませんが、その数は有限でなければならず、スタートアップの数が多ければ多いほど、複数の企業が同時に同じことを行うのを目にするでしょう。アイデアの衝突がはるかに一般的になる場合、それは悪い意味で興味深いでしょう。[7]

主に初期の失敗の数が増加するため、将来のスタートアップビジネスは、単に同じ形をスケールアップしたものではありません。かつてオベリスクだったものは、ピラミッドになるでしょう。上部は少し広くなりますが、下部ははるかに広くなります。

それは投資家にとって何を意味するのでしょうか？1つは、最も初期の段階で投資家にとってより多くの機会があるということです。なぜなら、私たちの想像上の固体の体積が最も速く成長しているからです。スタートアップのオベリスクに対応する投資家のオベリスクを想像してみてください。それがスタートアップのピラミッドに合わせてピラミッドに広がると、すべての内容物が上部に付着し、下部に真空が残ります。

投資家にとってのその機会は、ほとんどの場合、新しい投資家にとっての機会を意味します。なぜなら、既存の投資家または企業が快適に取ることができるリスクの程度は、彼らが変更するのが最も難しいことの1つだからです。異なるタイプの投資家は、異なる程度のリスクに適応していますが、それぞれが特定のリスクの程度を深く刻み込んでいます。それは、彼らが従う手順だけでなく、そこで働く人々の個性にも刻み込まれています。

VCにとって最大の危険であり、最大の機会でもあるのは、シリーズAの段階だと思います。あるいは、シリーズAが事実上のシリーズBラウンドになる前のシリーズAの段階です。

現在、VCはシリーズAの段階で多すぎるお金を投資していることを知りながら行うことがよくあります。彼らは、各シリーズAの企業のかなりの部分を取得する必要があると感じているからです。それは、取締役の席を消費することの機会費用を補うためです。つまり、取引の競争が激しい場合、動く数字は、売却される会社の割合ではなく、評価額（したがって投資額）です。つまり、特に有望なスタートアップの場合、シリーズAの投資家は、企業が望む以上のお金を取らせることがよくあります。

一部のVCは嘘をつき、会社が本当にそれだけのお金を必要としていると主張します。他のVCはより率直で、彼らの財務モデルでは各企業の特定の割合を所有する必要があると認めています。しかし、シリーズAラウンドで調達される金額は、企業にとって何が最善かを尋ねることによって決定されるのではないことを私たちは皆知っています。それらは、VCが所有したい会社の金額から始めて、市場が評価額、したがって投資額を設定することによって決定されます。

多くの悪いことと同様に、これは意図的に起こったのではありません。VCビジネスは、最初の仮定が徐々に時代遅れになるにつれて、それに逆戻りしました。VCビジネスの伝統と財務モデルは、創業者たちが投資家をより必要としていた時代に確立されました。当時、創業者たちがシリーズAラウンドで自社のかなりの部分をVCに売却するのは当然のことでした。現在、創業者たちはより少ない金額を売却することを好むでしょう。そして、VCは、各シリーズAの企業の20％未満を購入して利益を上げることができるかどうか確信が持てないため、抵抗しています。

私がこれを危険と表現する理由は、シリーズAの投資家が、彼らが奉仕するとされているスタートアップとますます対立しているからです。そして、それは最終的にあなたに跳ね返ってくる傾向があります。私がそれを機会と表現する理由は、市場がVCの伝統的なビジネスモデルから離れていったため、現在、多くの潜在的なエネルギーが蓄積されているからです。つまり、最初にランクを破り、創業者たちが売りたいだけの株式で（そして、創業者たちの株式からのみ得られる「オプションプール」なしで）シリーズAラウンドを開始するVCは、莫大な利益を得る可能性があります。

それが起こると、VCビジネスはどうなるでしょうか？さっぱりわかりません。しかし、その特定の企業は最終的に先を行くと思います。もし、トップティアのVC企業が、会社が調達する必要がある金額から始めて、取得する割合を市場に応じて変動させるシリーズAラウンドを開始した場合、彼らはすぐにほとんどすべての最高のスタートアップを獲得するでしょう。そして、そこにお金があります。

市場の力と永遠に戦うことはできません。過去10年間で、シリーズAラウンドで売却される会社の割合は、容赦なく低下してきました。かつては40％が一般的でした。現在、VCは20％で防衛線を維持するために戦っています。しかし、私は毎日、その線が崩壊するのを待っています。それは起こるでしょう。あなたはそれを予測し、大胆に見える方が良いでしょう。

誰が知っているでしょうか、VCは正しいことをすることによってより多くのお金を稼ぐかもしれません。それが起こったのは初めてではありません。ベンチャーキャピタルは、時折の大きな成功が100倍のリターンを生み出すビジネスです。そもそも、そのようなものの財務モデルにどれほどの自信を持つことができるでしょうか？大きな成功は、シリーズAラウンドで売却される株式の2倍の減少を補うために、ほんの少しだけ頻度が少なくなるだけで済みます。

投資の新しい機会を見つけたい場合は、創業者たちが不満に思っていることを見つけてください。創業者たちはあなたの顧客であり、彼らが不満に思っていることは満たされていない需要です。私は、創業者たちが最も不満に思っていることの2つの例（意思決定に時間がかかりすぎる投資家と、シリーズAラウンドでの過度の希薄化）を挙げました。したがって、それらは現在、探すのに適した場所です。しかし、より一般的なレシピは、創業者たちが望むことをすることです。

注記

[1] スタートアップの成功を測る適切なテストは、資金調達ではなく収益であることは承知しています。私たちが資金調達に関する統計を引用する理由は、それらの数字を持っているからです。最も成功したスタートアップからの数字を含めずに、収益について有意義に語ることはできません。初期段階のスタートアップとは、収益の伸びについてよく話し合います。なぜなら、それが彼らの進捗状況を測る方法だからです。しかし、企業がある程度の規模に達すると、シード投資家がそれを行うのは差し出がましくなります。

いずれにせよ、企業の時価総額は最終的には収益の関数になり、資金調達ラウンドのポストマネー評価額は、少なくともプロによるそれらの時価総額が最終的にどこに落ち着くかについての推測です。

評価額のある企業が287社しかない理由は、残りの企業がほとんど転換社債で資金を調達しているからです。そして、転換社債には評価額上限があることが多いですが、評価額上限は単なる評価額の上限にすぎません。

[2] 特定の数を受け入れようとはしませんでした。たとえそうしたくても、それを行う方法はありません。私たちはただ、大幅に厳選しようとしただけです。

[3] ボトルネックについては決してわかりませんが、次のボトルネックはパートナー間の取り組みの調整になると思います。

[4] 会社を始めることがスタートアップを始めることを意味する必要はないことは承知しています。通常の会社を始める人もたくさんいるでしょう。しかし、それは投資家の聴衆には関係ありません。

ジェフ・ラルストンは、シリコンバレーでは1980年代半ばにスタートアップを始めることが考えられるように思えたと報告しています。それはそこで始まったでしょう。しかし、東海岸の学部生にはそうではなかったことを私は知っています。

[5] この傾向は、20世紀半ば以降の米国における経済的不平等の増加の主な原因の1つです。1950年にメガコープのx部門のゼネラルマネージャーだった人は、現在x社の創業者であり、そのかなりの株式を所有しています。

[6] もし議会が創業者ビザを壊れていない形で可決すれば、それだけで原則として最大20倍になる可能性があります。なぜなら、世界の人口の95％が米国外に住んでいるからです。

[7] もしアイデアの衝突が十分に悪化すれば、スタートアップであることの意味が変わる可能性があります。現在、私たちはスタートアップに、ほとんどの場合、競合他社を無視するようにアドバイスしています。私たちは、スタートアップはサッカーのように競争的ではなく、ランニングのように競争的であると伝えています。他のチームからボールを奪いに行く必要はありません。しかし、もしアイデアの衝突が十分に一般的になれば、そうする必要があるかもしれません。それは残念なことです。

謝辞サム・アルトマン、ポール・ブフハイト、ダルトン・コールドウェル、パトリック・コリソン、ジェシカ・リビングストン、アンドリュー・メイソン、ジェフ・ラルストン、ギャリー・タンに、この草稿を読んでくれたことに感謝します。