スタートアップの資金調達方法

スタートアップを始めたい？ Y Combinatorから資金提供を受けよう。

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2005年11月

ベンチャー資金調達はギアのように機能する。典型的なスタートアップは複数の資金調達ラウンドを経て、各ラウンドで次のギアに入れる速度に達するのに十分な資金を調達したいと考える。

これを完璧にこなすスタートアップは少ない。多くは資金不足だ。一部は資金過剰で、それはまるで3速ギアで運転を始めようとするようなものだ。

創業者たちが資金調達について、その仕組みだけでなく、投資家が何を考えているのかをよりよく理解することが助けになるだろうと思う。最近、私たちのスタートアップが直面した最悪の問題は、競合他社ではなく投資家によるものだったと気づいたとき、私は驚いた。競合他社とのやり取りは、それに比べれば簡単だった。

私たちの投資家が私たちにとってただの足かせだったと言いたいわけではない。例えば、彼らは取引交渉において助けになった。私が言いたいのは、投資家との衝突は特に厄介だということだ。競合他社はあなたの顎を殴るが、投資家はあなたの急所を握っている。

どうやら私たちの状況は珍しいものではなかったようだ。そして、投資家との問題がスタートアップにとって最大の脅威の一つであるならば、彼らを管理することは創業者たちが学ぶべき最も重要なスキルの一つだ。

まず、スタートアップの資金調達の5つの源泉について話すことから始めよう。それから、仮説上の（非常に幸運な）スタートアップが連続するラウンドを通じてギアをシフトしていく様子を追ってみよう。

親族・友人

多くのスタートアップは、最初の資金を親族や友人から得る。例えばExciteがそうだった。創業者たちは大学卒業後、両親から1万5000ドルを借りて会社を始めた。いくつかのアルバイトの助けも借りて、彼らはそれを18ヶ月持たせた。

もしあなたの親族や友人がたまたま裕福であれば、彼らとエンジェル投資家との境界線は曖昧になる。Viawebでは、最初のシードマネー1万ドルを友人Julianから得たが、彼は十分に裕福だったので、友人として分類すべきかエンジェルとして分類すべきか判断が難しい。彼は弁護士でもあったので、その最初の少額から弁護士費用を支払う必要がなかったのは素晴らしかった。

親族や友人から資金を調達する利点は、見つけやすいことだ。あなたはすでに彼らを知っている。主な欠点は3つある。ビジネスと私生活が混ざること、エンジェルやベンチャー企業ほど人脈が広くない可能性が高いこと、そして彼らが適格投資家ではない可能性があり、後であなたの人生を複雑にするかもしれないことだ。

SECは「適格投資家」を、流動資産が100万ドル以上あるか、年間所得が20万ドル以上の人物と定義している。会社の株主がすべて適格投資家であれば、規制上の負担ははるかに低い。一般大衆から資金を受け取ると、できることがより制限される。 [1]

投資家の中に適格投資家でない者がいる場合、スタートアップの法的側面はより複雑になるだろう。IPOにおいては、単に費用が増えるだけでなく、結果が変わる可能性もある。私が尋ねた弁護士はこう言った。

会社が株式公開する際、SECは会社による過去のすべての株式発行を注意深く調査し、証券法の過去の違反を直ちに是正するよう要求するだろう。これらの是正措置は、IPOを遅らせたり、停滞させたり、あるいは中止させたりする可能性がある。

もちろん、特定のスタートアップがIPOを行う確率は小さい。しかし、思われるほど小さくはない。最終的に株式公開する多くのスタートアップは、最初はそうなる可能性が低いと思われていた。（WozniakとJobsが空き時間にマイクロコンピューターの計画を売って始めた会社が、その10年で最大のIPOの一つを生み出すと誰が予想できただろうか？）スタートアップの価値の多くは、その小さな確率に巨大な結果が掛け合わされたものから成る。

私が両親にシードマネーを頼まなかったのは、彼らが適格投資家でなかったからではない。Viawebを始めたとき、私は適格投資家という概念を知らなかったし、投資家の人脈の価値について立ち止まって考えることもなかった。私が両親から資金を受け取らなかった理由は、彼らにそれを失ってほしくなかったからだ。

コンサルティング

スタートアップに資金を供給するもう一つの方法は、仕事を得ることだ。最良の仕事は、スタートアップとして売りたいソフトウェアを構築できるコンサルティングプロジェクトだ。そうすれば、徐々にコンサルティング会社からプロダクト会社へと変貌し、クライアントに開発費用を支払ってもらうことができる。

これは子供がいる人にとっては良い計画だ。なぜなら、スタートアップを始める際のリスクのほとんどを取り除くからだ。収入がない時期が一切ない。しかし、リスクとリターンは通常比例する。スタートアップを始めるリスクを減らす計画は、平均的なリターンも減らすと考えるべきだ。この場合、あなたは財政的リスクの減少と引き換えに、あなたの会社がスタートアップとして成功しないリスクの増加を受け入れることになる。

しかし、コンサルティング会社自体はスタートアップではないのか？いや、一般的には違う。会社がスタートアップであるためには、小さくて新しく設立されただけでは不十分だ。アメリカには何百万もの中小企業があるが、スタートアップは数千しかない。スタートアップであるためには、会社はサービスビジネスではなく、プロダクトビジネスでなければならない。私が言いたいのは、物理的なものを作る必要はないということではなく、個々のクライアントのためにカスタムワークをするのではなく、多くの人々に売る一つのものを持っていなければならないということだ。カスタムワークはスケールしない。スタートアップであるためには、何百万枚もの歌を売るバンドである必要があり、個々の結婚式や成人式で演奏して稼ぐバンドであってはならない。

コンサルティングの厄介な点は、クライアントが電話をかけてくるという困った習慣があることだ。ほとんどのスタートアップは失敗の瀬戸際で運営されており、クライアントに対応しなければならないという気晴らしが、あなたを窮地に追い込むのに十分な場合がある。特に、スタートアップであることだけにフルタイムで取り組める競合他社がいる場合はそうだ。

だから、コンサルティングの道を選ぶなら、非常に規律正しくなければならない。この簡単だが利益率の低い資金源に依存する「雑草のような木」に会社が成長するのを積極的に防ぐ努力をしなければならない。 [2]

実際、コンサルティングの最大の危険は、失敗の言い訳を与えてしまうことかもしれない。スタートアップでは、大学院と同じように、最終的にあなたを駆り立てるのは家族や友人の期待だ。一度スタートアップを始めて、それが自分のやっていることだと皆に伝えたら、あなたは「金持ちになるか、破産するか」という道筋に乗っていることになる。あなたは金持ちにならなければならない、さもなければ失敗だ。

失敗への恐れは、並外れて強力な力だ。通常、それは人々が物事を始めるのを妨げるが、一度明確な野心を公表すると、方向転換してあなたに有利に働き始める。私はこの抗しがたい力を、金持ちになるという少しだけ動かしがたい目標に対抗させるのは、かなり賢い柔術だと思う。もしあなたの公言した野心が、いつかスタートアップに変貌させるコンサルティング会社を始めることだけなら、それはあなたを駆り立てることはないだろう。

製品を開発する方法としてのコンサルティングの利点は、少なくとも一人の顧客が望むものを作っているとわかることだ。しかし、スタートアップを始めるのに必要なものを持っているなら、この杖を必要としないだけの十分なビジョンを持っているはずだ。

エンジェル投資家

_エンジェル_とは、個人の富裕層のことだ。この言葉は元々ブロードウェイの演劇の出資者に対して使われたが、今では一般的に個人投資家を指す。テクノロジーで成功したエンジェルは、2つの理由から好ましい。彼らはあなたの状況を理解しており、人脈やアドバイスの源となるからだ。

人脈やアドバイスは、資金よりも重要になることがある。del.icio.usが投資家から資金を受け取った際、彼らはTim O'Reillyからも資金を受け取った。彼が投入した金額は、ラウンドを主導したVCに比べれば少額だったが、Timは賢く影響力のある人物であり、彼を味方につけるのは良いことだ。

コンサルティングや親族・友人からの資金は、あなたが好きなように使える。エンジェルの場合は、本格的なベンチャー資金調達の話になるので、ここで_エグジット戦略_の概念を導入する必要がある。若い創業者志望者は、投資家が会社を売却するか株式公開することを期待していることにしばしば驚く。その理由は、投資家が資本を回収する必要があるからだ。彼らはエグジット戦略を持つ会社、つまり買収されるか株式公開できる会社しか検討しない。

これは聞こえるほど利己的ではない。大規模な非公開テクノロジー企業は少ない。失敗しない企業はすべて買収されるか株式公開するようだ。その理由は、従業員もまた（彼らの時間を）投資しており、彼らも同様に現金化できることを望んでいるからだ。もし競合他社が従業員に金持ちになれる可能性のあるストックオプションを提供しているのに、あなたが非公開を維持する計画を明確にしているなら、競合他社が最高の人材を獲得するだろう。だから、「エグジット」の原則は、投資家によってスタートアップに強制されるものだけでなく、スタートアップであることの意味の一部なのだ。

ここで導入すべきもう一つの概念は評価額だ。誰かが会社の株式を購入すると、それは暗黙のうちにその会社の価値を確立する。もし誰かが会社の10%を2万ドルで買うなら、その会社は理論上20万ドルの価値がある。私が「理論上」と言うのは、初期段階の投資では評価額はブードゥーだからだ。会社がより確立されるにつれて、その評価額は実際の市場価値に近づく。しかし、新しく設立されたスタートアップでは、評価額は関係者全員のそれぞれの貢献の単なる産物に過ぎない。

スタートアップは、何らかの形で会社を助けてくれる投資家に対して、低い評価額で投資させることで「報酬」を支払うことがよくある。もし私がスタートアップを持っていて、Steve Jobsがそれに投資したいと言ったら、彼が投資家であることを自慢できるだけで、10ドルで株式を渡すだろう。残念ながら、各投資家のために会社の評価額を上下に調整することは非現実的（違法ではないにしても）だ。スタートアップの評価額は時間とともに上昇するはずだ。だから、著名なエンジェルに安い株式を売るつもりなら、会社が低い評価額であるのが自然な初期段階で行うべきだ。

一部のエンジェル投資家はシンジケートを組んでいる。スタートアップが生まれる都市には、一つ以上のシンジケートがあるだろう。ボストンではCommon Angelsが最大だ。ベイエリアではBand of Angelsだ。Angel Capital Associationを通じて、あなたの近くのグループを見つけることができる。 [3]しかし、ほとんどのエンジェル投資家はこれらのグループに属していない。実際、エンジェルが著名であればあるほど、グループに属している可能性は低い。

一部のエンジェルグループは、あなたのアイデアを彼らに売り込むために費用を請求する。言うまでもなく、これは決してすべきではない。

エンジェルグループや投資会社を通じてではなく、個人のエンジェルから投資を受ける危険の一つは、彼らが守るべき評判が少ないことだ。有名VCファームは、悪評が広まれば他の創業者に避けられるため、あまりにもひどいことをしないだろう。個人のエンジェルの場合、この保護はない。私たち自身のスタートアップで落胆したように、多くのスタートアップの人生には、投資家の慈悲に頼る時期が来る。つまり、資金が尽きて、既存の投資家からしか追加の資金を得られない時だ。私たちがそのような窮地に陥ったとき、私たちの投資家は、有名ブランドのVCならおそらくしなかったであろう方法でそれを利用した。

しかし、エンジェルにはそれに対応する利点もある。彼らはVCファームが従うすべての規則に縛られていない。そのため、例えば、資金調達ラウンドで創業者たちが一部を現金化することを、彼らの株式を直接投資家に売却することで許可できる。私はこれがより一般的になると思う。平均的な創業者はそれを熱望しており、例えば50万ドル相当の株式を売却しても、VCが恐れるように、ほとんどの創業者がビジネスへのコミットメントを低下させることはないだろう。

私たちを困らせようとした同じエンジェルたちが、このことも許可してくれたので、全体としては怒りよりも感謝している。（家族関係のように、創業者と投資家の関係は複雑になりうる。）

エンジェル投資家を見つける最良の方法は、個人的な紹介を通じてだ。近くのエンジェルグループに飛び込みで電話をかけることもできるが、エンジェルもVCと同様に、尊敬する人物が推薦する案件により注意を払うだろう。

エンジェルとの取引条件は大きく異なる。一般的に受け入れられている基準はない。時にはエンジェルの取引条件はVCと同じくらい恐ろしいものもある。他のエンジェル、特に初期段階では、2ページの合意書に基づいて投資するだろう。

たまにしか投資しないエンジェルは、自分たちがどのような条件を望んでいるかを知らないかもしれない。彼らはただこのスタートアップに投資したいだけだ。どのような希薄化防止条項を望んでいるのか？彼らが知る由もない。このような状況では、取引条件はランダムになる傾向がある。エンジェルは弁護士に一般的な合意書を作成するよう依頼し、条件は弁護士が一般的と考えるものになる。実際には、それは通常、彼が自分の事務所で見つけた既存の合意書を意味する。（ゼロから作成される法的文書はほとんどない。）

これらの定型文の山は、小さなスタートアップにとっては問題だ。なぜなら、それらは先行するすべての文書の集合体へと成長する傾向があるからだ。あるスタートアップがエンジェル投資家から、500ポンドの握手とも言えるものを受け取ったのを知っている。投資を決定した後、エンジェルは70ページもの合意書を提示した。スタートアップには、それを読むどころか、条件を交渉するための弁護士費用さえもなかったため、取引は破談になった。

この問題の一つの解決策は、エンジェルの弁護士ではなく、スタートアップの弁護士が合意書を作成することだろう。一部のエンジェルはこれに難色を示すかもしれないが、他のエンジェルはおそらく歓迎するだろう。

経験の浅いエンジェルは、大きな小切手を書く時が来ると、しばしば及び腰になる。私たちのスタートアップでは、最初のラウンドの2人のエンジェルのうちの1人が、私たちに支払うのに数ヶ月かかり、幸いにも彼の弁護士でもあった私たちの弁護士からの度重なる催促の後でようやく支払った。

投資家が遅延する理由は明らかだ。スタートアップへの投資はリスクが高い！会社がまだ2ヶ月しか経っていない場合、待つ_一日_ごとに、その軌道に関するデータが1.7%増える。しかし、投資家はそのリスクに対してすでに低い株価で補償されているのだから、遅延するのは不公平だ。

公平であろうとなかろうと、あなたが許せば投資家はそうする。VCでさえそうだ。そして、資金調達の遅延は創業者にとって大きな妨げとなる。彼らは投資家の心配をするのではなく、会社のために働くべきなのだ。スタートアップはどうすべきか？投資家も買収者も、あなたが持つ唯一の交渉力は競争だ。もし投資家があなたが他の投資家を確保していることを知れば、彼は契約を成立させることにずっと熱心になるだろう。それは、取引を失うことを心配するだけでなく、他の投資家が興味を持っているなら、あなたに投資する価値があるに違いないと考えるからだ。買収も同じだ。他の誰かがあなたを買いたがるまで誰もあなたを買いたがらないが、一度誰かが買いたがると、皆があなたを買いたがる。

取引を成立させる鍵は、代替案を追求し続けることだ。投資家があなたに投資したいと言ったり、買収者があなたを買収したいと言ったりしても、_小切手を受け取るまでは信じてはならない。_投資家がイエスと言ったときのあなたの自然な傾向は、リラックスしてコードを書くことに戻ることだろう。残念ながら、それはできない。この投資家に行動させるためだけでも、あなたはもっと多くの投資家を探し続けなければならない。 [4]

シード投資会社

シード投資会社は、初期段階で比較的小額を投資するという点でエンジェルに似ているが、個人がたまに副業として投資するのではなく、ビジネスとしてそれを行う会社であるという点でVCに似ている。

これまで、ほとんどすべてのシード投資会社はいわゆる「インキュベーター」だったので、Y Combinatorもそう呼ばれるが、私たちに共通しているのは、最も初期の段階に投資することだけだ。

全米ビジネスインキュベーター協会によると、米国には約800のインキュベーターがある。これは驚くべき数字だ。なぜなら、私は多くのスタートアップの創業者を知っているが、インキュベーターで始まったスタートアップを一つも思いつかないからだ。

インキュベーターとは何か？私自身もよくわからない。その決定的な特徴は、彼らのスペースで働くことのようだ。そこから「インキュベーター」という名前が来ている。他の点では大きく異なるようだ。一方の極端な例は、町が州政府から資金を得て空きビルを「ハイテクインキュベーター」として改修するような、利権がらみのプロジェクトだ。まるで、適切なオフィススペースの不足だけが、これまでその町がスタートアップハブになるのを妨げていたかのように。もう一方の極端な例は、Idealabのような場所で、社内で新しいスタートアップのアイデアを生み出し、そのために人材を雇う。

バブル期の典型的なインキュベーターは、そのほとんどが今では消滅しているようだが、VCファームに似ていたが、資金提供したスタートアップにおいてVCよりもはるかに大きな役割を担っていた。彼らのスペースで働くことに加えて、彼らのオフィススタッフ、弁護士、会計士などを使うことになっていた。

インキュベーターがVCよりも多くのコントロールを行使する傾向がある（またはあった）のに対し、Y Combinatorは少ない。そして、スタートアップが投資家のオフィスではなく、どんなに粗末でも自分たちの場所で運営する方が良いと私たちは考えている。だから、「インキュベーター」と呼ばれ続けるのは迷惑だが、おそらく避けられないだろう。なぜなら、今のところ私たちしかおらず、私たちが何であるかを示す言葉がまだないからだ。もし何か呼ばれる必要があるなら、明らかな名前は「エクキュベーター」だろう。（この名前は、私たちが人々がキュービクルから脱出するのを可能にするという意味で考えれば、より許容できる。）

シード投資会社は個人ではなく企業なので、エンジェルに連絡するよりも簡単に連絡が取れる。彼らのウェブサイトに行き、メールを送るだけだ。個人的な紹介の重要性は異なるが、エンジェルやVCよりも低い。

シード投資会社が企業であるという事実は、投資プロセスがより標準化されていることも意味する。（これはエンジェルグループにも一般的に当てはまる。）シード投資会社は、資金提供するすべてのスタートアップに適用する固定の取引条件を持っているだろう。取引条件が標準的であるという事実は、それがあなたに有利であるという意味ではないが、他のスタートアップが同じ契約に署名してうまくいったのであれば、その条件が合理的であることの兆候だ。

シード投資会社は、エンジェルやVCとは異なり、最も初期の段階、しばしば会社がまだアイデアの段階であるときにのみ投資する。エンジェルやVCファームでさえ時折これを行うが、彼らはより後の段階でも投資する。

初期段階では問題が異なる。例えば、最初の数ヶ月でスタートアップはアイデアを完全に再定義するかもしれない。だから、シード投資家は通常、アイデアよりも人材を重視する。これはすべてのベンチャー資金調達に当てはまるが、シード段階では特にそうだ。

VCと同様に、シード投資会社の利点の一つは、彼らが提供するアドバイスだ。しかし、シード投資会社はより初期の段階で活動するため、異なる種類のアドバイスを提供する必要がある。例えば、シード投資会社はVCにどのようにアプローチするかについてアドバイスできるべきだが、VCは明らかにそれをする必要はない。一方、VCは「エグゼクティブチーム」をどのように雇うかについてアドバイスできるべきだが、これはシード段階では問題にならない。

最も初期の段階では、問題の多くは技術的なものなので、シード投資会社はビジネス上の問題だけでなく、技術的な問題も支援できるべきだ。

シード投資会社とエンジェル投資家は、一般的にスタートアップの初期段階に投資し、次のラウンドのためにVCファームに引き渡すことを望む。しかし、時折スタートアップはシード資金調達から直接買収に至ることもあり、私はこれがますます一般的になると予想している。

Googleはこの道を積極的に追求しており、今ではYahooもそうだ。両社は今やVCと直接競合している。そして、これは賢い動きだ。なぜさらなる資金調達ラウンドを待ってスタートアップの価格を吊り上げるのか？スタートアップがVCが投資するのに十分な情報を得る時点に達したら、買収者もそれを買うのに十分な情報を持っているはずだ。実際、より多くの情報を持っている。彼らの技術的な深さがあれば、買収者はVCよりも勝者を選ぶのが得意であるはずだ。

ベンチャーキャピタルファンド

VCファームは、実際の企業であるという点でシード投資会社に似ているが、彼らは他人の資金を、しかもはるかに多額を投資する。VC投資は平均して数百万ドルに上る。そのため、スタートアップのライフサイクルの後半に登場する傾向があり、獲得が難しく、より厳しい条件が付随する。

「ベンチャーキャピタリスト」という言葉は、あらゆるベンチャー投資家に対して漠然と使われることがあるが、VCと他の投資家との間には明確な違いがある。VCファームは、ヘッジファンドやミューチュアルファンドと非常によく似た_ファンド_として組織されている。ファンドマネージャーは「ジェネラルパートナー（無限責任組合員）」と呼ばれ、ファンドから年間約2%の管理手数料と、ファンドの利益の約20%を受け取る。

VCファーム間のパフォーマンスには非常に大きな差がある。なぜなら、VCビジネスでは成功も失敗も自己永続的だからだ。GoogleがKleinerやSequoiaにとってそうであったように、投資が華々しい成功を収めると、VCにとって多くの良い宣伝を生み出す。そして、多くの創業者は、それが与える正当性のため、成功したVCファームから資金を受け取ることを好む。したがって、敗者にとっては悪循環となる。うまくいっていないVCファームは、大物VCが拒否した案件しか得られず、それが彼らが引き続きうまくいかない原因となる。

結果として、現在米国にある約1000のVCファンドのうち、利益を出す可能性が高いのは約50社に過ぎず、新しいファンドがこのグループに食い込むのは非常に難しい。

ある意味で、下位層のVCファームは創業者にとってお買い得だ。彼らは有名ファームほど賢くも人脈が広くもないかもしれないが、案件に対してはるかに貪欲だ。これは、彼らからより良い条件を引き出せるはずだということを意味する。

どのように良くなるのか？最も明白なのは評価額だ。彼らはあなたの会社の持ち分を少なくするだろう。しかし、資金だけでなく、権力もある。創業者はCEOとして留まり続けられるようになり、後で解雇するのがかなり難しくなるような条件でそうなるだろうと私は考えている。

私が予測する最も劇的な変化は、VCが創業者に、彼らの株式の一部をVCファームに直接売却することで、部分的に現金化することを許可するようになることだ。VCは伝統的に、最終的な「流動化イベント」の前に創業者が何かを得ることに抵抗してきた。しかし、彼らも案件に必死だ。そして、創業者から株式を買い取ることに反対するルールが愚かなものであることを私自身の経験から知っているので、ベンチャー資金調達がますます売り手市場になるにつれて、これは譲歩が自然に起こる場所だ。

あまり知られていないファームから資金を受け取るデメリットは、人々が、正しいかどうかにかかわらず、あなたがより高名なファームに断られたと推測することだ。しかし、大学に行った場所と同じように、あなたのVCの名前は、測定できる実績があれば重要でなくなる。だから、自信があればあるほど、ブランド名のVCは必要ない。私たちはViawebを完全にエンジェルマネーで資金調達した。有名VCファームの支援が私たちをより印象的に見せるなどとは、考えもしなかった。 [5]

あまり知られていないファームのもう一つの危険は、エンジェルと同様に、彼らが守るべき評判が少ないことだ。ハッカーたちの間でVCに悪い評判を与えているトリックのほとんどは、下位層のファームが原因だと私は疑っている。彼らは二重に困っている。ジェネラルパートナー自身が無能であるにもかかわらず、解決すべき問題はより困難だ。なぜなら、トップVCは最高の案件をすべてかっさらっていき、下位層のファームにはまさに破綻しそうなスタートアップが残されるからだ。

例えば、下位層のファームは、本当に取引をしたいかどうかを決定する間、あなたを拘束するためだけに、取引をしたいふりをする可能性がはるかに高い。ある経験豊富なCFOはこう言った。

優れたファームは、本当に取引をしたいのでなければ、通常タームシートを出さない。二番手や三番手のファームは、破談率がはるかに高く、50%にもなることがある。

理由は明らかだ。下位層のファームの最大の恐れは、偶然のチャンスが訪れたときに、大物VCがそれに気づいて奪っていくことだ。大物VCはその心配をする必要がない。

このトリックの犠牲になることは、あなたに本当に大きな損害を与える可能性がある。あるVCが私にこう言った。

もしあなたが4つのVCと話していて、そのうち3つにタームシートを受け入れたと伝え、その後電話をかけて冗談だったと伝えなければならなくなったら、あなたは完全に傷物だ。

部分的な解決策がここにある。VCがタームシートを提示してきたら、彼らの直近10件のタームシートのうち、何件が実際に取引に結びついたかを尋ねてみよう。これは少なくとも、彼らがあなたを誤解させたいなら、あからさまに嘘をつくことを強いるだろう。

VCファームで働く人全員がパートナーではない。ほとんどのファームには、アソシエイトやアナリストといったジュニア社員も数人いる。もしVCファームから電話がかかってきたら、彼らのウェブサイトに行って、話した相手がパートナーかどうか確認しよう。おそらくジュニア社員だろう。彼らは上司が投資できるスタートアップを探してウェブをくまなく探している。ジュニア社員はあなたの会社について非常に肯定的に見える傾向がある。彼らは演技しているわけではない。彼らが発見した会社に彼らのファームが投資すれば、それは彼らにとって大きな手柄となるので、彼らはあなたが有望な見込み客だと_信じたい_のだ。この楽観主義に惑わされてはならない。決定するのはパートナーであり、彼らはより冷徹な目で物事を見ている。

VCは多額の資金を投資するため、その資金にはより多くの制限が付随する。ほとんどの制限は、会社が問題に陥った場合にのみ発効する。例えば、VCは通常、いかなる売却においても、まず彼らが投資を回収するという条項を契約に盛り込む。そのため、会社が低い価格で売却された場合、創業者は何も得られない可能性がある。一部のVCは現在、いかなる売却においても、普通株式保有者（つまりあなた）が何かを得る前に、彼らが投資額の4倍を回収することを要求しているが、これは抵抗すべき濫用だ。

大規模な投資におけるもう一つの違いは、創業者が通常「ベスティング」を受け入れることを要求されることだ。つまり、彼らの株式を放棄し、次の4〜5年かけてそれを稼ぎ直すことだ。VCは、創業者が簡単に立ち去れるような会社に数百万ドルを投資したくない。財政的には、ベスティングはほとんど影響がないが、状況によっては創業者の権力が低下する可能性がある。もしVCが会社の事実上の支配権を握り、創業者の1人を解雇した場合、それに対する特定の保護がなければ、彼は未確定の株式を失うことになる。したがって、その状況ではベスティングは創業者に規律を強制するだろう。

スタートアップが本格的な資金調達を行った際に最も顕著な変化は、創業者が完全な支配権を持たなくなることだ。10年前、VCは創業者がCEOを辞任し、彼らが提供するビジネスマンにその職を引き渡すよう主張していた。これは今ではあまり一般的ではない。一部には、バブル期の災害が、一般的なビジネスマンがそれほど優れたCEOではないことを示したからだ。

しかし、創業者はますますCEOとして留まることができるようになる一方で、取締役会の権限が強くなるため、ある程度の権力を譲らなければならないだろう。シード段階では、取締役会は一般的に形式的なものだ。他の取締役と話したいなら、隣の部屋に叫べばいいだけだ。VC規模の資金になると、これは終わる。典型的なVC資金調達取引では、取締役会は2人のVC、2人の創業者、そして双方に受け入れられる1人の外部の人物で構成されるかもしれない。取締役会は最終的な権限を持つことになり、それは創業者が命令するのではなく、説得しなければならないことを意味する。

しかし、これは聞こえるほど悪いことではない。Bill Gatesも同じ立場だ。彼はMicrosoftの過半数の支配権を持っていない。原則として、彼も命令するのではなく説得しなければならない。それでも彼はかなり命令的であるように見えるではないか？物事が順調に進んでいる限り、取締役会はあまり干渉しない。危険は、AppleでのSteve Jobsに起こったように、道に障害があるときに訪れる。

エンジェルと同様に、VCは彼らが知っている人物を通じて持ち込まれる案件に投資することを好む。そのため、ほとんどすべてのVCファンドはビジネスプランを送れる住所を持っているが、VCは個人的にはこの方法で資金を得る可能性はほぼゼロだと認めている。最近、あるVCは、この方法で資金を得たスタートアップを一つも知らないと私に言った。

VCがビジネスプランを「飛び込みで」受け入れるのは、案件の源としてよりも、業界のトレンドを把握する手段としてだと私は疑っている。実際、ビジネスプランを無作為にVCに郵送することは強くお勧めしない。なぜなら、彼らはこれを怠惰の証拠と見なすからだ。個人的な紹介を得るための追加の努力をしよう。あるVCはこう言った。

私は見つけるのが難しくない。多くの人を知っている。もし私に連絡する何らかの方法を見つけられないなら、どうやって成功する会社を作るつもりなのか？

スタートアップの創業者にとって最も難しい問題の一つは、いつVCにアプローチするかを決めることだ。彼らは第一印象を非常に重視するため、チャンスは一度しかない。そして、一部にアプローチして他を後回しにすることはできない。なぜなら、(a)彼らはあなたが他に誰といつ話したかを尋ねるし、(b)彼らは互いに話すからだ。もしあなたが1つのVCと話していて、彼があなたが数ヶ月前に別のVCに拒否されたことを知ったら、あなたは間違いなく傷物に見えるだろう。

では、いつVCにアプローチするのか？彼らを納得させられるときだ。もし創業者が印象的な履歴書を持ち、アイデアが理解しにくいものでなければ、かなり早い段階でVCにアプローチできるかもしれない。一方、創業者が無名でアイデアが非常に斬新な場合、VCが納得する前に、製品をローンチしてユーザーがそれを気に入ったことを示す必要があるかもしれない。

複数のVCがあなたに興味を持っている場合、彼らは時々、案件を分割することに同意するだろう。VCの序列が近いほど、そうする可能性が高い。このような取引は創業者にとって純粋な勝利となるかもしれない。なぜなら、複数のVCがあなたの成功に興味を持ち、互いについてアドバイスを求めることができるからだ。私が知っているある創業者はこう書いた。

2社による取引は素晴らしい。少し多くの株式を失うが、2つのファームを互いに競わせる（そして、一方が不当なことをしていないかもう一方に尋ねる）ことができるのは計り知れない価値がある。

VCと交渉する際、彼らがあなたよりもはるかに多くの経験を積んでいることを忘れてはならない。彼らは何十ものスタートアップに投資してきたが、これはおそらくあなたが初めて設立する会社だろう。しかし、彼らや状況に威圧されてはならない。平均的な創業者は平均的なVCよりも賢い。だから、複雑で不慣れな状況であなたがするであろうことをすればいい。慎重に進め、奇妙に思えることは何でも質問するのだ。

残念ながら、VCが後で創業者を驚かせるような結果をもたらす条項を契約に盛り込むことはよくあるし、VCが自分たちの行動を業界標準だと言って擁護することもよくある。標準だの何だの、業界全体がまだ数十年しか経っておらず、急速に進化しているのだ。「標準」という概念は、小規模で運営している場合には有用だ（Y Combinatorは、ごく小さなシード段階の投資では個別の取引を交渉する手間をかける価値がないため、すべての取引に同じ条件を使用している）が、VCレベルでは適用されない。その規模では、すべての交渉がユニークなのだ。

ほとんどの成功したスタートアップは、前述の5つの資金源のうち複数から資金を得ている。 [6]そして、紛らわしいことに、資金源の名前が異なるラウンドの名前としても使われる傾向がある。これらすべてがどのように機能するかを説明する最良の方法は、架空のスタートアップの事例を追うことだ。

ステージ1：シードラウンド

私たちのスタートアップは、3人の友人がアイデアを思いついたときに始まる。それは、何かを構築するアイデアかもしれないし、単に「会社を始めよう」というアイデアかもしれない。おそらく彼らはすでに食料と住居の源を持っているだろう。しかし、もし食料と住居があるなら、おそらく取り組むべき何か、つまり授業か仕事があるはずだ。だから、スタートアップにフルタイムで取り組みたいなら、あなたの金銭状況も変わるだろう。

多くのスタートアップ創業者は、何をしようとしていたのか全くアイデアがないまま会社を始めたと言う。これは実際には見かけほど一般的ではない。多くの人は、辞めた後にアイデアを思いついたと主張しなければならない。さもなければ、元雇用主がそれを所有することになるからだ。

3人の友人は飛躍を決意する。ほとんどのスタートアップは競争の激しいビジネスにいるため、フルタイムで取り組むだけでなく、フルタイム以上に取り組みたいと考えるだろう。そこで、友人たちの何人か、あるいは全員が仕事を辞めるか学校を辞める。（スタートアップの創業者の中には大学院に残る者もいるが、少なくとも一人は会社をフルタイムの仕事にしなければならない。）

彼らは最初、自分たちのうちの一人のアパートで会社を運営するつもりだ。ユーザーがいないので、インフラにあまり費用をかける必要はない。主な費用は、会社設立にかかる数千ドルの法律費用と登録料、そして創業者の生活費だ。

「シード投資」という言葉は幅広い範囲をカバーする。一部のVCファームにとっては50万ドルを意味するが、ほとんどのスタートアップにとっては数ヶ月分の生活費を意味する。私たちの友人グループは、友人の裕福な叔父から1万5000ドルで始めると仮定しよう。彼らはその見返りに会社の5%を叔父に与える。この段階では普通株式しかない。彼らは後の従業員のために20%をオプションプールとして残し（ただし、早期に買収され、ほとんどが未発行のままであっても、この株式を自分たちに発行できるように設定する）、3人の創業者はそれぞれ25%を得る。

本当に安く生活することで、残りの資金を5ヶ月持たせられると彼らは考えている。残りの期間が5ヶ月になったら、次のラウンドを探し始めるのはどれくらい早い必要があるか？答えは：すぐにだ。投資家を見つけるには時間がかかり、彼らがイエスと言った後でも取引が成立するまでには時間（常に予想以上）がかかる。だから、もし私たちの創業者グループが何をすべきかを知っているなら、すぐにエンジェル投資家を探し始めるだろう。しかし、もちろん彼らの主な仕事はソフトウェアのバージョン1を構築することだ。

友人たちはこの最初の段階でもっと多くの資金があればよかったと思ったかもしれないが、わずかに資金不足であることは彼らに重要な教訓を教えてくれる。スタートアップにとって、安価であることは力だ。コストが低ければ低いほど、より多くの選択肢を持つことができる。この段階だけでなく、利益が出るまでのあらゆる段階でだ。高い「バーンレート」を持つと、常に時間的プレッシャーにさらされる。これは、(a)アイデアを進化させる時間がないこと、そして(b)気に入らない取引を強いられることが多いことを意味する。

すべてのスタートアップのルールは、「少なく使い、速く働く」であるべきだ。

10週間の作業の後、3人の友人は、彼らの製品が何をするかの一端を味わえるプロトタイプを構築した。それは彼らが当初目指していたものではない。それを書く過程で、彼らはいくつかの新しいアイデアを得たのだ。そして、完成品がするであろうことのごく一部しかできないが、その一部には他の誰もやったことのないものが含まれている。

彼らはまた、少なくとも骨格となるビジネスプランも書いた。それは5つの基本的な質問に答えている。何をしようとしているのか、なぜユーザーがそれを必要とするのか、市場規模はどれくらいか、どうやってお金を稼ぐのか、そして競合他社は誰で、なぜこの会社が彼らを打ち負かすのか。（最後の質問は、「彼らはダメだ」とか「私たちは本当に一生懸命働く」といったものよりも具体的でなければならない。）

デモとビジネスプランのどちらに時間を費やすか選ばなければならないなら、ほとんどの時間をデモに費やそう。ソフトウェアはより説得力があるだけでなく、アイデアを探求するより良い方法でもある。

ステージ2：エンジェルラウンド

プロトタイプを制作する間、グループはエンジェル投資家を探して友人たちのネットワークを巡っていた。プロトタイプがデモ可能になったちょうどその時、彼らは何人かのエンジェルを見つける。デモを見せたところ、一人のエンジェルが投資に意欲を示した。今、グループはさらなる資金を求めている。1年間持ちこたえ、おそらく数人の友人を雇うのに十分な資金を望んでいる。そこで、彼らは20万ドルを調達することにした。

エンジェルは、プレマネー評価額100万ドルで投資することに同意する。会社はエンジェルに20万ドル相当の新株を発行する。もし取引前に1000株あったとすれば、これは追加で200株を意味する。エンジェルは今や1200株中200株、つまり会社の6分の1を所有し、以前のすべての株主の持ち株比率は6分の1だけ希薄化される。取引後、資本構成表は次のようになる。

話を簡単にするために、エンジェルは株式と引き換えに現金を直接支払う取引をしたことにした。実際には、エンジェルは転換社債の形で投資する可能性が高いかもしれない。転換社債は後で株式に転換できるローンであり、最終的には株式購入と同じになるが、将来のラウンドでVCに潰されることに対してエンジェルにより多くの保護を与える。

この取引の弁護士費用は誰が支払うのか？スタートアップには、覚えているだろうか、数千ドルしか残っていない。実際には、これは通常、何らかの即席の方法で解決される厄介な問題となる。スタートアップが成功すれば将来の仕事の希望で安く引き受けてくれる弁護士を見つけられるかもしれない。誰かに弁護士の友人がいるかもしれない。あるいは、エンジェルが自分の弁護士に両方を代表させるかもしれない。（後者の道を選ぶなら、弁護士が単にあなたに助言するだけでなく、あなたを_代表している_ことを確認すること。さもなければ、彼の唯一の義務は投資家に対してとなる。）

20万ドルを投資するエンジェルは、おそらく取締役会の席を期待するだろう。彼はまた、優先株式を望むかもしれない。これは、他の全員が持つ普通株式に対して追加の権利を持つ特別な種類の株式を意味する。通常、これらの権利には、主要な戦略的決定に対する拒否権、将来のラウンドでの希薄化に対する保護、そして会社が売却された場合に最初に投資を回収する権利が含まれる。

一部の投資家は、この規模の金額に対して創業者がベスティングを受け入れることを期待するかもしれないし、そうでない者もいるだろう。VCはエンジェルよりもベスティングを要求する可能性が高い。Viawebでは、ベスティングを一度も受け入れることなく、エンジェルから250万ドルを調達することに成功した。これは主に、私たちが非常に経験不足で、そのアイデアにぞっとしたからだ。実際には、これは私たちを押しつけがましくさせにくくしたので、良い結果となった。

私たちの経験は珍しいものだった。この規模の金額ではベスティングが一般的だ。Y Combinatorはベスティングを要求しない。なぜなら、(a)私たちは非常に少額を投資しているからであり、(b)それは不要であり、金持ちになるという希望が創業者を仕事に留める十分な動機だと考えているからだ。しかし、もし私たちが数百万ドルを投資していたら、考え方は違っていたかもしれない。

ベスティングは、創業者たちが互いに身を守る方法でもあることを付け加えておくべきだ。それは、創業者の1人が辞めた場合にどうするかという問題を解決する。だから、一部の創業者は会社を始める際に自らにそれを課す。

エンジェルとの取引が成立するのに2週間かかり、これで会社の設立から3ヶ月が経過した。

最初のまとまったエンジェル資金を得た後の時点は、通常、スタートアップの人生で最も幸せな段階となるだろう。それはポスドクのようなものだ。差し迫った経済的な心配はなく、責任もほとんどない。ソフトウェアの設計のような魅力的な種類の仕事に取り組むことができる。まだ官僚を雇っていないので、官僚的なことに時間を費やす必要もない。それが続く間に楽しみ、できるだけ多くのことを成し遂げよう。なぜなら、これほど生産的になることは二度とないからだ。

銀行に安全に預けられた、尽きることのないように見える資金を前に、創業者たちは喜んでプロトタイプをリリースできるものに変える作業に取り掛かった。彼らは友人の一人を雇い、最初はコンサルタントとして試用し、1ヶ月後には従業員1号として雇った。彼らは彼が生活できる最低限の給料と、4年間でベスティングされる制限付き株式として会社の3%を与えた。（これにより、オプションプールは13.7%に減少する。） [7]彼らはまた、フリーランスのグラフィックデザイナーにも少額の費用を費やした。

初期の従業員にどれくらいの株式を与えるか？それは非常に多様で、一般的な数字はない。もし本当に優秀な人材を本当に早く獲得できたなら、創業者と同じくらいの株式を与えるのが賢明かもしれない。唯一の普遍的なルールは、従業員が得る株式の量は、会社の年齢とともに多項式的に減少するということだ。言い換えれば、あなたがどれだけ早かったかのべき乗で金持ちになるのだ。だから、もし友人があなたのスタートアップで働いてほしいと言ってきたら、数ヶ月待ってから決めるべきではない。

1ヶ月後、4ヶ月目の終わりには、私たちの創業者グループはローンチできるものを持っていた。口コミを通じて徐々にユーザーを獲得し始める。見知らぬ人々である実際のユーザーがシステムを使っているのを見ることで、彼らは多くの新しいアイデアを得る。また、彼らは今、サーバーの状況について執拗に心配するようになる。（スタートアップがVisiCalcを書いていた頃の創業者の生活は、どれほどリラックスしていただろうか。）

6ヶ月目の終わりまでに、システムは堅固な機能の中核を持ち始め、小規模ながらも熱心な支持者を得ていた。人々がそれについて書き始め、創業者たちは自分たちの分野の専門家であると感じ始める。

彼らのスタートアップが、さらに数百万ドルを活用できるようなものだと仮定しよう。おそらく彼らはマーケティングに多額を費やす必要があるか、高価なインフラを構築する必要があるか、高給の営業担当者を雇う必要があるだろう。そこで彼らはVCと話し始めることにした。彼らは様々な情報源からVCへの紹介を得る。彼らのエンジェル投資家が数社と繋いでくれ、会議で数社と出会い、彼らについて読んだ数社のVCが電話をかけてくる。

ステップ3：シリーズAラウンド

今や多少具体化されたビジネスプランと、実際に機能するシステムをデモできるようになった創業者たちは、紹介されたVCを訪れる。彼らはVCを威圧的で不可解だと感じる。彼らは皆、同じ質問をする。「他に誰に売り込みましたか？」(VCは女子高生のようなものだ。VCの序列における自分の位置を鋭く意識しており、会社への興味は他のVCがその会社に示す興味の関数なのだ。)

あるVCファームが投資したいと言い、創業者にタームシートを提示する。タームシートとは、もし取引が成立した場合の取引条件の概要であり、詳細は後で弁護士が詰めることになる。タームシートを受け入れることで、スタートアップは、このファームが取引に必要な「デューデリジェンス」を行う間、一定期間他のVCを断ることに同意する。デューデリジェンスは、企業における身元調査に相当するものだ。その目的は、製品の重大な設計上の欠陥、会社に対する係争中の訴訟、知的財産の問題など、後で会社を沈没させる可能性のある隠れた爆弾を発見することだ。VCの法的および財務デューデリジェンスはかなり徹底しているが、技術デューデリジェンスは一般的に冗談のようなものだ。 [8]

デューデリジェンスで時限爆弾は発見されず、6週間後、彼らは取引を進める。条件は以下の通りだ。プレマネー評価額400万ドルで200万ドルの投資。これは、取引成立後、VCが会社の3分の1（2 / (4 + 2)）を所有することを意味する。VCはまた、取引前にオプションプールをさらに100株増やすことを主張する。したがって、発行される新株の総数は750株となり、資本構成表は次のようになる。

この図はいくつかの点で非現実的だ。例えば、パーセンテージはこのようになるかもしれないが、VCが既存の株式数を維持する可能性は低い。実際、スタートアップのすべての書類は、会社が新しく設立されたかのように、おそらく置き換えられるだろう。また、資金はいくつかのトランシェ（分割払い）で提供される可能性があり、後のトランシェは様々な条件に従う。ただし、これはトップファームよりも下位層のVC（彼らの人生の運命は、より疑わしいスタートアップに資金を提供することだ）との取引でより一般的のようだ。

そしてもちろん、これを読んでいるVCは、私の架空のVCがエンジェルの会社の10.3%を維持させたことに、おそらく床を転げ回って笑っているだろう。認めるが、これはバンビ版だ。図を単純化する中で、私は皆をより親切にした。現実の世界では、VCはエンジェルを、嫉妬深い夫が妻の元彼に対して感じるような目で見る。彼らにとって、会社は彼らが投資する前には存在しなかったのだ。 [9]

VCに行く前にエンジェルラウンドをしなければならないという印象を与えたくはない。この例では、複数の資金源が機能していることを示すために、話を広げた。一部のスタートアップは、シード資金調達から直接VCラウンドに進むことができる。私たちが資金提供した会社の中には、そのような例がいくつかある。

創業者たちは4年間で株式をベスティングすることが義務付けられ、取締役会は今や2人のVC、2人の創業者、そして双方に受け入れられる5人目の人物で構成されるように再編成される。エンジェル投資家は快く取締役の座を譲る。

この時点では、私たちのスタートアップが資金調達について私たちに教えられる新しいことは何もない。少なくとも、良いことは何もない。 [10]スタートアップはこの時点でほぼ確実にさらに多くの人々を雇うだろう。結局のところ、その数百万ドルは活用されなければならないのだ。会社は追加の資金調達ラウンドを行うかもしれない。おそらくより高い評価額で。彼らが非常に幸運であれば、IPOを行うかもしれない。IPOも、その事実上の目的とは関係なく、原則的には資金調達の一つのラウンドであることを覚えておくべきだ。しかし、それは可能性の範囲外ではないにしても、この記事の範囲外だ。

取引は破談になる

スタートアップを経験したことがある人なら誰でも、これまでの描写に何かが欠けていると感じるだろう。それは災害だ。すべてのスタートアップに共通することが一つあるとすれば、それは常に何かがうまくいかないということだ。そして、資金調達の問題ほどそれが顕著なものはない。

例えば、私たちの架空のスタートアップは、次のラウンドを確保する前に、前のラウンドの半分以上を使うことはなかった。これは典型的というよりは理想的だ。多くのスタートアップ、成功したものでさえ、ある時点で資金が尽きそうになる。スタートアップは成長のために設計されており、逆境のためではないため、資金が尽きると恐ろしいことが起こる。

しかし、私が説明した一連の取引で最も非現実的なのは、それらがすべて成立したことだ。スタートアップの世界では、取引は成立するものではない。取引は破談になるものだ。もしあなたがスタートアップを始めるなら、そのことをよく覚えておくといい。鳥は飛び、魚は泳ぎ、取引は破談になる。

なぜか？取引が頻繁に破談になるように見える理由の一部は、あなたが自分自身に嘘をついているからだ。あなたは取引が成立してほしいので、そう信じ始める。しかし、これを修正しても、スタートアップの取引は驚くほど頻繁に破談になる。例えば、不動産購入の取引よりもはるかに頻繁にだ。その理由は、それが非常にリスクの高い環境だからだ。スタートアップに資金を提供したり買収しようとする人々は、ひどい買い手の後悔に陥りやすい。彼らは取引が成立しようとするまで、自分たちが負っているリスクを本当に理解していないのだ。そして、彼らはパニックに陥る。経験の浅いエンジェル投資家だけでなく、大企業もそうだ。

だから、もしあなたがスタートアップの創業者で、なぜあるエンジェル投資家が電話を返してくれないのか疑問に思っているなら、同じことがその100倍の規模の他の取引でも起こっているという事実に、少なくとも慰めを見出すことができるだろう。

私が提示したスタートアップの歴史の例は、骨格のようなものだ。それ自体は正確だが、完全な絵にするには肉付けが必要だ。完全な絵を得るには、あらゆる可能性のある災害を付け加えればいい。

恐ろしい見通しだろうか？ある意味ではそうだ。しかし、ある意味では勇気づけられるものでもある。スタートアップの不確実性そのものが、ほとんどすべての人を怖がらせて遠ざける。人々は安定性を過大評価する。特に若い人々は、皮肉なことに最もそれを必要としないのに。だから、スタートアップを始めることは、どんなに大胆な試みであっても、単に「やる」と決めるだけで半分は達成されたようなものだ。レース当日、他のランナーのほとんどは現れないだろう。

注釈

[1] このような規制の目的は、未亡人や孤児を詐欺的な投資スキームから保護することだ。流動資産が100万ドルある人々は、自分自身を保護できると仮定されている。意図せざる結果として、ヘッジファンドのような最高の収益を生み出す投資は、富裕層のみが利用できるものとなっている。

[2] コンサルティングは、プロダクト会社が死にに行く場所だ。IBMが最も有名な例だ。だから、コンサルティング会社として始めるのは、墓の中から始めて、生きている世界へと這い上がろうとするようなものだ。

[3] もし「あなたの近く」がベイエリア、ボストン、シアトルを意味しないなら、引っ越しを検討すべきだ。フィラデルフィアから多くのスタートアップが生まれていないのは偶然ではない。

[4] 投資家はしばしば羊に例えられる。そして彼らは羊のようだが、それは彼らの状況に対する合理的な反応だ。羊は理由があってそのように行動する。もし他のすべての羊がある特定の牧草地に向かうなら、そこはおそらく良い放牧地なのだろう。そして狼が現れたとき、群れの中央の羊を食べるのか、それとも端にいる羊を食べるのか？

[5] これは一部には自信から来ており、一部には単純な無知から来ていた。私たちはどのVCファームが印象的なのか、自分たちでは知らなかった。私たちはソフトウェアがすべてだと考えていた。しかし、それはナイーブであるべき正しい方向だった。良い製品を作ることの重要性を過小評価するよりも、過大評価する方がはるかに良い。

[6] 一つの資金源を省略した。政府からの助成金だ。平均的なスタートアップにとって、これらは考える価値すらないと私は思う。政府はスタートアップを奨励するために助成金プログラムを設立する際に善意を持っているかもしれないが、片手で与えるものをもう片手で奪っていく。申請プロセスは必然的に非常に骨が折れるし、資金の使い道に関する制限は非常に負担が大きいため、お金を得るためには仕事に就く方が簡単だろう。

特に、ミシシッピ州でより多くのスタートアップが設立されるのを奨励するなど、何らかの社会工学を目的とした助成金には警戒すべきだ。成功する者が少ない場所でスタートアップを始めるための無料の資金は、決して無料ではない。

一部の政府機関はベンチャー資金調達グループを運営しており、助成金ではなく投資を行っている。例えば、CIAはIn-Q-Telというベンチャーファンドを運営しており、これは民間セクターのファンドをモデルにしており、良いリターンを生み出しているようだ。もしCIAから資金を受け取ることを気にしないなら、彼らにアプローチする価値はあるだろう。

[7] オプションは大部分が制限付き株式に置き換えられており、実質的には同じことだ。従業員は株式を購入する権利を得る代わりに、前もって株式を受け取り、それを返還する必要がない権利を得る。この目的のために確保された株式は、依然として「オプションプール」と呼ばれている。

[8] 一流の技術者は、VCのためにデューデリジェンスを行うために自分自身を雇うことは一般的にない。そのため、スタートアップの創業者にとって最も難しい部分は、彼らが送り込む「専門家」の的外れな質問に丁寧に答えることであることが多い。

[9] VCは、恣意的な量の新株を発行することで、エンジェルを定期的に一掃する。彼らはこの状況に対して、標準的な詭弁を持っているようだ。それは、エンジェルはもはや会社を助けるために働いていないので、株式を保持するに値しないというものだ。これはもちろん、投資が何を意味するかについての意図的な誤解を反映している。他の投資家と同様に、エンジェルは以前に負ったリスクに対して補償されているのだ。同様の論理で、会社が株式公開した際にVCも株式を剥奪されるべきだと主張することもできるだろう。

[10] 会社が遭遇するかもしれない新しいことの一つは、ダウンラウンド、つまり前回のラウンドよりも低い評価額での資金調達ラウンドだ。ダウンラウンドは悪いニュースであり、通常、普通株式保有者が打撃を受ける。VCの取引条件の中で最も恐ろしい条項のいくつかは、ダウンラウンドに関するものだ。「フルラチェット希薄化防止条項」のように、その響きと同じくらい恐ろしいものだ。

創業者たちはこれらの条項を無視しがちだ。なぜなら、会社は大成功するか、完全に破綻するかのどちらかだと考えるからだ。VCはそうではないことを知っている。スタートアップが最終的に成功する前に逆境の時期を迎えることは珍しくない。だから、必要ないと思っていても、希薄化防止条項を交渉する価値はある。VCはあなたを不必要に厄介な存在だと感じさせようとするだろうが。

**草稿を読んでくれたSam Altman、Hutch Fishman、Steve Huffman、Jessica Livingston、Sesha Pratap、Stan Reiss、Andy Singleton、Zak Stone、Aaron Swartzに感謝する。