新たな資金調達の展望 | Paul Grahamのエッセイ

スタートアップを始めたいですか？ Y Combinatorから資金調達しましょう。

2010年10月

数十年間ほとんど変化のなかったスタートアップの資金調達ビジネスは、少なくとも比較すれば、激動と呼べる状況にあります。Y Combinatorでは、スタートアップを取り巻く資金調達環境に劇的な変化が見られます。幸いなことに、そのうちの一つは評価額の大幅な上昇です。

私たちが目にしているトレンドは、おそらくYC特有のものではないでしょう。そう言いたいのは山々ですが、主な原因は、私たちがトレンドをいち早く目にすることにあるのでしょう。その理由の一部は、私たちが資金提供するスタートアップがシリコンバレーに深く根ざしており、新しいものをすぐに利用するからであり、また、私たちが非常に多くのスタートアップに資金提供しているため、パターンを明確に把握できるだけの十分なデータポイントがあるからです。

私たちが今目にしていることは、おそらく誰もが今後数年で目にすることになるでしょう。そこで、私たちが目にしていること、そしてそれが資金調達を試みるあなたにとって何を意味するのかを説明します。

スーパーエンジェル

まず、スタートアップの資金調達の世界が以前どのようなものであったかを説明しましょう。以前は、投資家にはエンジェルとベンチャーキャピタルの2つの明確に区別されたタイプがありました。エンジェルは、個人で自分の資金を少量投資する富裕層であり、VCは、他人の資金を大量に投資するファンドの従業員です。

数十年間、投資家にはこの2つのタイプしかいませんでしたが、現在、その中間に位置する3番目のタイプが登場しました。いわゆるスーパーエンジェルです。[1] そして、VCは彼らの登場に刺激され、エンジェルスタイルの投資を数多く行うようになりました。そのため、以前は明確だったエンジェルとVCの境界線は、絶望的に曖昧になっています。

以前は、エンジェルとVCの間には無人地帯がありました。エンジェルは1人あたり2万ドルから5万ドルを投資し、VCは通常100万ドル以上を投資していました。そのため、エンジェルラウンドとは、エンジェルの投資を集めておそらく20万ドル程度にするものであり、VCラウンドとは、単一のVCファンド（またはまれに2つ）が100万ドルから500万ドルを投資するシリーズAラウンドを意味していました。

エンジェルとVCの間の無人地帯は、スタートアップにとって非常に不都合なものでした。なぜなら、それは多くのスタートアップが調達したい金額と一致していたからです。Demo Dayから出てくるほとんどのスタートアップは、約40万ドルを調達したいと考えていました。しかし、エンジェルの投資からそれだけの金額をかき集めるのは面倒であり、ほとんどのVCはそれほど少額の投資には関心がありませんでした。それが、スーパーエンジェルが登場した根本的な理由です。彼らは市場に対応しているのです。

新しいタイプの投資家の登場は、スタートアップにとって大きなニュースです。なぜなら、以前は2つのタイプしかなく、互いに競合することはほとんどなかったからです。スーパーエンジェルは、エンジェルとVCの両方と競合します。それは、資金調達の方法に関するルールを変えるでしょう。まだ新しいルールがどうなるかはわかりませんが、ほとんどの変更は良い方向に向かうようです。

スーパーエンジェルは、エンジェルの性質とVCの性質をいくつか兼ね備えています。彼らは通常、エンジェルのように個人です。実際、現在のスーパーエンジェルの多くは、当初は古典的なタイプのエンジェルでした。しかし、VCのように、彼らは他人の資金を投資します。これにより、エンジェルよりも多額の投資が可能になります。典型的なスーパーエンジェルの投資額は、現在約10万ドルです。彼らはエンジェルのように迅速に投資を決定します。そして、VCよりもパートナー1人あたりの投資数がはるかに多く、最大で10倍にもなります。

スーパーエンジェルが他人の資金を投資するという事実は、VCにとって二重に警戒すべきことです。彼らはスタートアップをめぐって競争するだけでなく、投資家をめぐっても競争します。スーパーエンジェルは、実際には新しい形態の、動きの速い、軽量なVCファンドなのです。そして、私たちテクノロジー業界の人間は、そのような言葉で表現できるものが登場すると、通常何が起こるかを知っています。通常、それは取って代わるものです。

そうなるでしょうか？現時点では、スーパーエンジェルから資金を受け取ったスタートアップで、VCからの資金調達を排除しているところはほとんどありません。彼らはただそれを延期しているだけです。しかし、それはVCにとっても依然として問題です。VCの資金調達を延期するスタートアップの中には、エンジェルマネーで非常にうまくやってのけ、それ以上資金調達することを気にしないところもあるかもしれません。そして、VCラウンドで資金調達する企業は、その際に、より高い評価額を得ることができるでしょう。最高のスタートアップがシリーズAラウンドで10倍高い評価額を得る場合、それはVCの勝者からの収益を少なくとも10分の1に削減することになります。[2]

そのため、VCファンドはスーパーエンジェルによって深刻な脅威にさらされていると思います。しかし、ある程度彼らを救うかもしれないのは、スタートアップの成果の不均等な分布です。実際、すべての収益は、いくつかの大きな成功に集中しています。スタートアップの期待値は、それがGoogleになる可能性の割合です。そのため、勝利が絶対的な収益の問題である限り、スーパーエンジェルは個々のスタートアップをめぐる戦いのほとんどすべてに勝利しても、もし彼らがそれらの少数の大きな勝者を得ることに失敗しただけであれば、戦争に負ける可能性があります。そして、トップVCファンドはより優れたブランドを持ち、ポートフォリオ企業のためにより多くのことができるため、それが起こる可能性があります。[3]

スーパーエンジェルはパートナー1人あたりの投資数が多いため、投資1件あたりのパートナー数が少なくなります。彼らは、あなたの取締役会にいるVCほどあなたに注意を払うことができません。その余分な注意はどれくらいの価値があるのでしょうか？それはパートナーによって大きく異なります。一般的なケースでは、まだコンセンサスが得られていません。そのため、今のところ、これはスタートアップが個別に決定していることです。

これまで、VCがどれだけの価値を付加したかについての主張は、ある意味政府のようでした。彼らはあなたを気分良くさせたかもしれませんが、VCだけが提供できる規模でお金が必要な場合は、選択の余地はありませんでした。VCに競争相手ができた今、彼らが提供する支援に市場価格がつくでしょう。興味深いのは、それがどうなるかをまだ誰も知らないということです。

本当に大きくなりたいスタートアップは、トップVCだけが提供できる種類のアドバイスやコネクションを必要とするのでしょうか？それとも、スーパーエンジェルマネーでも同じようにうまくいくのでしょうか？ VCはあなたが必要だと言うでしょうし、スーパーエンジェルは必要ないと言うでしょう。しかし、真実は、VCやスーパーエンジェル自身でさえ、まだ誰も知らないということです。スーパーエンジェルが知っているのは、彼らの新しいモデルが試してみる価値があるほど有望に見えるということだけであり、VCが知っているのは、それが心配する価値があるほど有望に見えるということです。

ラウンド

結果がどうであれ、VCとスーパーエンジェルの間の対立は、創業者にとって良いニュースです。そして、取引の競争が激化するという明白な理由だけではありません。取引全体の形が変わってきています。

エンジェルとVCの最大の違いの1つは、彼らがあなたの会社のどれだけの量を欲しがるかということです。VCはたくさん欲しがります。シリーズAラウンドでは、可能であればあなたの会社の3分の1を欲しがります。彼らはそれに対してどれだけ支払うかはあまり気にしませんが、シリーズAの投資数は非常に少ないため、たくさん欲しがります。従来のシリーズA投資では、VCファンドの少なくとも1人のパートナーがあなたの取締役会の議席を獲得します。[4] 取締役の議席は約5年間続き、各パートナーは一度に約10議席しか処理できないため、VCファンドはパートナー1人あたり年間約2件のシリーズA取引しか行うことができません。つまり、各取引でできるだけ多くの会社の株式を取得する必要があります。VCにあなたのほんの数パーセントのために彼の10議席のうちの1つを使い果たさせるには、あなたは非常に有望なスタートアップでなければなりません。

エンジェルは通常、取締役会の議席を獲得しないため、この制約はありません。彼らはあなたのほんの数パーセントを購入するだけで満足しています。そして、スーパーエンジェルはほとんどの点でミニVCファンドですが、エンジェルのこの重要な特性を保持しています。彼らは取締役会の議席を獲得しないため、あなたの会社の大きな割合を必要としません。

それはあなたが彼らからそれに応じて少ない注意しか払われないことを意味しますが、他の点では良いニュースです。創業者は、VCが欲しがるほどの株式を手放すことを本当に好みませんでした。一度に手放すには、会社の多くの株式でした。シリーズA取引を行っているほとんどの創業者は、半分の金額で半分の株式を取得し、最初の半分のお金を使ってその価値を高めた後、残りの半分の株式でどれだけの評価額を得られるかを確認することを好むでしょう。しかし、VCはそのオプションを提供しませんでした。

現在、スタートアップには別の選択肢があります。現在、シリーズAラウンドの約半分の規模のエンジェルラウンドを調達するのは簡単です。私たちが資金提供するスタートアップの多くはこのルートを取っており、一般的にスタートアップにも当てはまると予測しています。

典型的な大規模なエンジェルラウンドは、プレマネーで400万ドルの評価額上限が付いた転換社債で60万ドルになる可能性があります。つまり、社債が株式に転換されるとき（後のラウンド、または買収時）、そのラウンドの投資家は0.6 / 4.6、つまり会社の13％を取得します。それは、シリーズAラウンドを早期に行う場合に通常手放す会社の30〜40％よりもはるかに少ないです。[5]

しかし、これらの中規模ラウンドの利点は、希薄化が少ないということだけではありません。コントロールも失われません。エンジェルラウンドの後、創業者はほとんどの場合、会社のコントロールを維持していますが、シリーズAラウンドの後、そうでないことがよくあります。シリーズAラウンド後の従来の取締役会構成は、2人の創業者、2人のVC、および（おそらく）中立的な5人目の人物です。さらに、シリーズAの条件は通常、投資家に会社を売却することを含む、さまざまな種類の重要な決定に対する拒否権を与えます。創業者は通常、シリーズAの後、物事が順調に進んでいる限り、多くの事実上のコントロールを持っています。しかし、それは以前のように、やりたいことを自由にできるのと同じではありません。

エンジェルラウンドの3番目の、そして非常に重要な利点は、調達のストレスが少ないことです。従来のシリーズAラウンドの調達には、過去に数週間、場合によっては数か月かかりました。VCファームがパートナー1人あたり年間2件の取引しか行えない場合、どの取引を行うか慎重になります。従来のシリーズAラウンドを取得するには、一連の会議を経る必要があり、最終的にはファーム全体がイエスかノーかを言うフルパートナー会議に至ります。それは創業者にとって本当に恐ろしい部分です。シリーズAラウンドに時間がかかるだけでなく、この長いプロセスの終わりに、VCがノーと言う可能性もあります。フルパートナー会議の後に拒否される可能性は、平均して約25％です。一部のファームでは50％を超えています。

幸いなことに、創業者にとって、VCははるかに速くなっています。最近では、シリコンバレーのVCは2か月よりも2週間かかる可能性が高くなっています。しかし、彼らはまだエンジェルやスーパーエンジェルほど速くありません。最も決定的なエンジェルやスーパーエンジェルは、数時間で決定することもあります。

エンジェルラウンドの調達は迅速であるだけでなく、進行状況に応じてフィードバックを得ることができます。エンジェルラウンドは、シリーズAのようなオールオアナッシングではありません。それは、明確にコミットする立派な投資家から、「ラウンドを埋めるために私に戻ってきてください」のようなセリフを言う嫌な奴まで、さまざまな程度の真剣さを持つ複数の投資家で構成されています。通常、最もコミットしている投資家から資金を集め始め、曖昧な投資家に向かって進んでいきます。曖昧な投資家の関心は、ラウンドが埋まるにつれて高まります。

しかし、各時点で、自分の状況を知っています。投資家が冷たくなった場合、調達額を減らす必要があるかもしれませんが、エンジェルラウンドの投資家が冷たくなった場合、少なくともプロセスは優雅に低下します。フルパートナー会議の後にVCファンドに拒否された場合に起こるように、顔面で爆発して何も残さない代わりに。一方、投資家が熱心に見える場合は、ラウンドをより迅速に完了できるだけでなく、転換社債が標準になりつつあるため、需要を反映して実際に価格を引き上げることができます。

評価

ただし、VCにはスーパーエンジェルに対して使用できる武器があり、彼らはそれを使用し始めています。VCはエンジェルサイズの投資も開始しました。「エンジェルラウンド」という用語は、その中のすべての投資家がエンジェルであることを意味するものではありません。それはラウンドの構造を説明するだけです。ますます、参加者には10万ドルか20万ドルの投資を行うVCが含まれています。そして、VCがエンジェルラウンドに投資するとき、彼らはスーパーエンジェルが好まないことを行うことができます。VCはエンジェルラウンドでは評価額に非常に鈍感です。その理由の一部は、彼らが一般的にそうであることと、エンジェルラウンドからの収益をそれほど気にしていないからです。エンジェルラウンドからの収益は、後でシリーズAラウンドのためにスタートアップを採用する方法として主に考えています。そのため、エンジェルラウンドに投資するVCは、エンジェルラウンドに投資するエンジェルやスーパーエンジェルの評価額を吹き飛ばす可能性があります。[6]

一部のスーパーエンジェルは評価額を気にしているようです。Demo Dayの後、YCが資金提供したスタートアップの評価額が高すぎるため、数社が断りました。これはスタートアップにとって問題ではありませんでした。定義上、高い評価額は、それを受け入れる意思のある投資家が十分にいたことを意味します。しかし、スーパーエンジェルが評価額について口論するのは私にとって不可解でした。彼らは、大きな収益はいくつかの大きな成功から得られること、したがって、どのスタートアップを選ぶかが、それに対してどれだけ支払うかよりもはるかに重要であることを理解していなかったのでしょうか？

しばらく考えて、他の特定の兆候を観察した後、スーパーエンジェルが思っているよりも賢い理由を説明する理論があります。スーパーエンジェルが、早期に買収されるスタートアップに投資したいと考えている場合、低い評価額を望むのは理にかなっています。次のGoogleを目指している場合は、評価額が2000万ドルであろうと気にすべきではありません。しかし、3000万ドルで買収される企業を探している場合は、気にします。2000万ドルで投資して、会社が3000万ドルで買収された場合、1.5倍しか得られません。Appleを買った方がましです。

そのため、一部のスーパーエンジェルがすぐに買収される企業を探している場合、それが彼らが評価額を気にする理由を説明するでしょう。しかし、なぜ彼らはそれらを探しているのでしょうか？なぜなら、「すぐに」の意味によっては、実際に非常に収益性が高い可能性があるからです。3000万ドルで買収される会社はVCにとって失敗ですが、エンジェルにとっては10倍の収益になる可能性があり、さらに、迅速な 10倍の収益になります。投資で重要なのは収益率です。得られる倍数ではなく、年間あたりの倍数です。スーパーエンジェルが1年で10倍の収益を得る場合、それはVCが上場するのに6年かかった会社から得られると期待できるよりも高い収益率です。同じ収益率を得るには、VCは10^6、つまり100万倍の倍数を得る必要があります。Googleでさえ、それに近づきませんでした。

そのため、少なくとも一部のスーパーエンジェルは、買収される企業を探していると思います。それが、適切な企業ではなく、適切な評価額を得ることに焦点を当てる唯一の合理的な説明です。そして、もしそうなら、彼らはVCとは異なる対応をするでしょう。彼らは評価額に厳しくなりますが、早期に売却したい場合はより協力的になります。

予後

スーパーエンジェルとVCのどちらが勝つでしょうか？その答えは、それぞれの一部だと思います。彼らはそれぞれがお互いに似てくるでしょう。スーパーエンジェルはより多額の投資を開始し、VCはより多くの、より小規模な投資をより迅速に行う方法を徐々に理解するでしょう。10年後には、プレーヤーを見分けるのが難しくなり、おそらく各グループから生き残る人がいるでしょう。

それは創業者にとって何を意味するのでしょうか？ 1つは、スタートアップが現在得ている高い評価額が永遠に続くとは限らないということです。評価額が価格に鈍感なVCによって押し上げられている限り、VCがスーパーエンジェルのようになり、評価額についてよりケチになるようになると、評価額は再び下落します。幸いなことに、これが起こったとしても、何年もかかるでしょう。

短期的な予測は、投資家間の競争が激化することであり、それはあなたにとって良いニュースです。スーパーエンジェルはより迅速に行動することでVCを弱体化させようとし、VCは評価額を押し上げることでスーパーエンジェルを弱体化させようとします。それは創業者にとって、迅速に完了する資金調達ラウンドと高い評価額という完璧な組み合わせをもたらすでしょう。

しかし、その組み合わせを得るためには、あなたのスタートアップがスーパーエンジェルとVCの両方にアピールする必要があることを忘れないでください。上場する可能性がないと思われる場合、VCを使用してエンジェルラウンドの評価額を押し上げることはできません。

エンジェルラウンドにVCがいることには危険があります。いわゆるシグナリングリスクです。VCが後でより多くの投資をすることを期待してそれを行っているだけの場合、そうでない場合はどうなるでしょうか？それは、彼らがあなたのことをつまらないと思っているという他のすべての人へのシグナルです。

それをどれだけ心配する必要がありますか？シグナリングリスクの深刻さは、あなたがどれだけ進んでいるかによって異なります。次回の資金調達が必要になるまでに、毎月収益またはトラフィックが上昇していることを示すグラフがある場合、既存の投資家が送信しているシグナルについて心配する必要はありません。あなたの結果がすべてを物語るでしょう。[7]

一方、次回の資金調達が必要になるまでに具体的な結果が得られない場合は、投資家がそれ以上投資しない場合に送信する可能性のあるメッセージについて、より深く考える必要があるかもしれません。VCがエンジェル投資を行うというこの現象全体が非常に新しいものであるため、どれだけ心配する必要があるかはまだわかりません。しかし、私の直感では、あまり心配する必要はないと言っています。シグナリングリスクは、創業者が心配するものの、実際には問題ではないものの1つであるように感じられます。原則として、優れたスタートアップを殺すことができるのは、スタートアップ自体だけです。たとえば、スタートアップは競合他社よりもはるかに頻繁に自分自身を傷つけます。シグナリングリスクもこのカテゴリにあると思います。

YCが資金提供したスタートアップがエンジェルラウンドでVCから資金を受け取るリスクを軽減するために行ってきたことの1つは、1つのVCからあまり多くを受け取らないことです。お金を断る余裕がある場合は、それが役立つかもしれません。

幸いなことに、ますます多くのスタートアップがそうなるでしょう。数十年間の競争は、内輪もめと表現するのが最適でしたが、スタートアップの資金調達ビジネスは、最終的に真の競争を得ています。それは少なくとも数年は続くはずであり、おそらくもっと長く続くでしょう。大規模な市場の暴落がない限り、今後数年間はスタートアップが資金を調達するのに適した時期になるでしょう。そして、それはより多くのスタートアップが起こることを意味するため、エキサイティングです。

注記

[1] 「ミニVC」や「マイクロVC」とも呼ばれています。どちらの名前が定着するかはわかりません。

いくつかの前身がありました。Ron Conwayは1990年代にエンジェルファンドを持っており、ある意味ではFirst Round CapitalはVCファンドよりもスーパーエンジェルに近いです。

[2] 後で投資すると、失敗した投資での損失が少なくなる可能性があり、（b）現在ほどスタートアップの大きな割合を取得できなくなる可能性があるため、全体の収益が10分の1に削減されるわけではありません。そのため、収益に正確に何が起こるかを予測するのは困難です。

[3] 投資家のブランドは、主にポートフォリオ企業の成功から生まれます。したがって、トップVCはスーパーエンジェルよりも大きなブランド上の利点を持っています。彼らがそれを使用してすべての最高の新しいスタートアップを獲得した場合、それは自己永続的なものになる可能性があります。しかし、そうすることができるとは思いません。すべての最高のスタートアップを獲得するには、彼らにあなたを欲しがらせる以上のことをする必要があります。彼らもあなたを欲しがる必要があります。あなたが見たときに彼らを認識する必要があります。そして、それははるかに困難です。スーパーエンジェルは、VCが見逃すスターをすばやく手に入れるでしょう。そして、それはトップVCとスーパーエンジェルの間のブランドギャップを徐々に縮小させるでしょう。

[4] 従来のシリーズAラウンドでは、VCは2人のパートナーを取締役会に配置しますが、VCが2人の創業者と1人のVCで構成されるエンジェルラウンドの取締役会に切り替えることで、取締役会の議席を節約し始める可能性があるという兆候もあります。それは彼らがまだ会社を支配していることを意味する場合、創業者にとっても有利です。

[5] シリーズAラウンドでは、VCが購入する実際の株式の量よりも多くを手放す必要があります。なぜなら、彼らはあなたに「オプションプール」を確保するために自分自身を希薄化するように主張するからです。ただし、この慣行は徐々に消滅すると予測しています。

[6] 創業者が得ることができる最良のことは、評価額上限がまったくない転換社債です。その場合、エンジェルラウンドに投資されたお金は、次のラウンドの評価額で株式に転換されるだけで、どれだけ大きくてもかまいません。エンジェルとスーパーエンジェルは、上限のない社債を好まない傾向があります。彼らは会社のどれだけの量を購入しているのかわかりません。会社がうまくいき、次のラウンドの評価額が高い場合、彼らはほんのわずかな量しか得られない可能性があります。そのため、エンジェルラウンドの評価額を気にしないVCは、上限のない社債に同意することで、スーパーエンジェルが一致することを嫌うオファーを行うことができます。

[7] 明らかに、それ以上資金を調達する必要がない場合も、シグナリングリスクは問題ではありません。しかし、スタートアップはそれについて誤解していることがよくあります。

感謝 Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston、Harj Taggarに、この草稿を読んでくれたことに感謝します。