Wat de Bubbel Goed Had

September 2004

(Deze essay is afgeleid van een uitgenodigde lezing op ICFP 2004.)

Ik had een zitplaats op de eerste rij voor de Internetbubbel, omdat ik van 1998 tot 1999 bij Yahoo werkte. Op een dag, toen de aandelen rond de $200 werden verhandeld, ging ik zitten en berekende wat ik dacht dat de prijs zou moeten zijn. Het antwoord dat ik kreeg was $12. Ik ging naar het volgende hokje en vertelde mijn vriend Trevor. "Twaalf!" zei hij. Hij probeerde verontwaardigd te klinken, maar slaagde daar niet helemaal in. Hij wist net zo goed als ik dat onze waardering gek was.

Yahoo was een speciaal geval. Het was niet alleen onze prijs-winstverhouding die nep was. De helft van onze winst was ook nep. Niet op de Enron-manier, natuurlijk. De financiële jongens leken scrupuleus over het rapporteren van winsten. Wat onze winsten nep maakte, was dat Yahoo in feite het centrum was van een Ponzi-schema. Investeerders keken naar de winsten van Yahoo en zeiden tegen zichzelf: hier is bewijs dat internetbedrijven geld kunnen verdienen. Dus investeerden ze in nieuwe startups die beloofden de volgende Yahoo te worden. En zodra deze startups het geld kregen, wat deden ze ermee? Miljoenen dollars aan advertenties kopen op Yahoo om hun merk te promoten. Resultaat: een kapitaalinvestering in een startup dit kwartaal verschijnt als Yahoo-winst volgend kwartaal - wat een nieuwe ronde van investeringen in startups stimuleert.

Net als bij een Ponzi-schema waren wat leek op de rendementen van dit systeem simpelweg de nieuwste investeringsronde erin. Wat het geen Ponzi-schema maakte, was dat het onbedoeld was. Althans, dat denk ik. Het durfkapitaalbedrijf is behoorlijk incestueus, en er waren vermoedelijk mensen in een positie om, zo niet deze situatie te creëren, dan toch te realiseren wat er gebeurde en ervan te profiteren.

Een jaar later was het spel uit. Vanaf januari 2000 begon de aandelenkoers van Yahoo te crashen, uiteindelijk 95% van zijn waarde verliezend.

Merk echter op dat, zelfs met al het vet van zijn marktwaarde verwijderd, Yahoo nog steeds veel waard was. Zelfs bij de waarderingen van maart en april 2001, na de ochtend na de crash, hadden de mensen bij Yahoo een bedrijf gecreëerd dat in slechts zes jaar ongeveer $8 miljard waard was.

Het feit is, ondanks alle onzin die we tijdens de Bubbel hoorden over de "nieuwe economie", zat er een kern van waarheid in. Je hebt dat nodig om een echt grote bubbel te krijgen: je hebt iets solide in het centrum nodig, zodat zelfs slimme mensen erin worden gezogen. (Isaac Newton en Jonathan Swift verloren allebei geld in de South Sea Bubble van 1720.)

Nu is het slingerpendelum de andere kant op geslagen. Nu is alles wat tijdens de Bubbel modieus werd, ipso facto onmodieus. Maar dat is een vergissing - een nog grotere vergissing dan geloven wat iedereen in 1999 zei. Op de lange termijn zal wat de Bubbel goed had, belangrijker zijn dan wat het fout had.

1. Retail VC

Na de excessen van de Bubbel wordt het nu als twijfelachtig beschouwd om bedrijven naar de beurs te brengen voordat ze winst hebben. Maar er is niets intrinsiek mis met dat idee. Een bedrijf vroegtijdig naar de beurs brengen is simpelweg retail VC: in plaats van naar durfkapitaalfirma's te gaan voor de laatste financieringsronde, ga je naar de publieke markten.

Tegen het einde van de Bubbel werden bedrijven die naar de beurs gingen zonder winst bespot als "concept stocks", alsof het inherent dom was om erin te investeren. Maar investeren in concepten is niet dom; het is wat VC's doen, en de besten van hen zijn verre van dom.

De aandelen van een bedrijf dat nog geen winst heeft, zijn iets waard. Het kan even duren voordat de markt leert hoe zulke bedrijven te waarderen, net zoals het leerde hoe gewone aandelen te waarderen in het begin van de 20e eeuw. Maar markten zijn goed in het oplossen van dat soort problemen. Ik zou niet verbaasd zijn als de markt uiteindelijk een beter werk deed dan VC's nu doen.

Vroeg naar de beurs gaan zal niet voor elk bedrijf het juiste plan zijn. En het kan natuurlijk ontwrichtend zijn - door het management af te leiden, of door de vroege werknemers plotseling rijk te maken. Maar net zoals de markt zal leren hoe startups te waarderen, zullen startups leren hoe de schade van naar de beurs gaan te minimaliseren.

2. Het Internet

Het internet is echt een grote zaak. Dat was een reden waarom zelfs slimme mensen werden misleid door de Bubbel. Uiteraard zou het een enorme impact hebben. Genoeg impact om de waarde van Nasdaq-bedrijven in twee jaar te verdrievoudigen? Nee, zo bleek. Maar het was op dat moment moeilijk om zeker te zijn. [1]

Hetzelfde gebeurde tijdens de Mississippi en South Sea Bubbles. Wat hen aandreef, was de uitvinding van georganiseerde publieke financiën (de South Sea Company was, ondanks zijn naam, echt een concurrent van de Bank of England). En dat bleek op de lange termijn een grote zaak te zijn.

Een belangrijke trend herkennen blijkt gemakkelijker dan uit te zoeken hoe je ervan kunt profiteren. De fout die investeerders altijd lijken te maken, is de trend te letterlijk te nemen. Aangezien het internet het grote nieuwe ding was, veronderstelden investeerders dat hoe meer Internettisch het bedrijf, hoe beter. Vandaar zulke parodieën als Pets.Com.

In feite wordt het meeste geld verdiend met grote trends indirect. Het waren niet de spoorwegen zelf die het meeste geld verdienden tijdens de spoorwegboom, maar de bedrijven aan beide zijden, zoals Carnegie's staalfabrieken, die de rails maakten, en Standard Oil, die spoorwegen gebruikte om olie naar de oostkust te krijgen, waar het naar Europa kon worden verscheept.

Ik denk dat het internet grote effecten zal hebben, en dat wat we tot nu toe hebben gezien niets is vergeleken met wat er komt. Maar de meeste winnaars zullen slechts indirect internetbedrijven zijn; voor elke Google zullen er tien JetBlues zijn.

3. Keuzes

Waarom zal het internet grote effecten hebben? Het algemene argument is dat nieuwe vormen van communicatie dat altijd doen. Ze gebeuren zelden (tot industriële tijden waren er alleen spraak, schrijven en drukwerk), maar als ze gebeuren, veroorzaken ze altijd een grote opschudding.

Het specifieke argument, of een ervan, is dat het internet ons meer keuzes geeft. In de "oude" economie betekende de hoge kosten van het presenteren van informatie aan mensen dat ze slechts een beperkt aantal opties hadden om uit te kiezen. De kleine, dure pijplijn naar consumenten werd treffend "het kanaal" genoemd. Controleer het kanaal en je kon ze voeren wat je wilde, op jouw voorwaarden. En het waren niet alleen grote bedrijven die afhankelijk waren van dit principe. Zo ook, op hun manier, vakbonden, de traditionele nieuwsmedia en de kunst- en literatuurgevestigde orde. Winnen hing niet af van goed werk leveren, maar van controle krijgen over een knelpunt.

Er zijn tekenen dat dit aan het veranderen is. Google heeft meer dan 82 miljoen unieke gebruikers per maand en een jaarlijkse omzet van ongeveer drie miljard dollar. [2] En toch, heb je ooit een Google-advertentie gezien? Er is hier iets aan de hand.

Toegegeven, Google is een extreem geval. Het is heel gemakkelijk voor mensen om over te schakelen naar een nieuwe zoekmachine. Het kost weinig moeite en geen geld om een nieuwe uit te proberen, en het is gemakkelijk te zien of de resultaten beter zijn. En dus hoeft Google niet te adverteren. In een bedrijf zoals het hunne is de beste zijn genoeg.

Het opwindende aan het internet is dat het alles in die richting verschuift. Het moeilijke deel, als je wilt winnen door het beste te maken, is het begin. Uiteindelijk zal iedereen via mond-tot-mondreclame leren dat je de beste bent, maar hoe overleef je tot dat punt? En het is in deze cruciale fase dat het internet het meeste effect heeft. Ten eerste laat het internet iedereen je vinden tegen bijna nul kosten. Ten tweede versnelt het dramatisch de snelheid waarmee reputatie zich via mond-tot-mondreclame verspreidt. Samen betekenen deze dat in veel gebieden de regel zal zijn: Bouw het, en ze zullen komen. Maak iets geweldigs en zet het online. Dat is een grote verandering ten opzichte van het recept voor winnen in de vorige eeuw.

4. Jeugd

Het aspect van de Internetbubbel waar de pers het meest in geïnteresseerd leek, was de jeugd van sommige oprichters van startups. Ook dit is een trend die zal blijven bestaan. Er is een enorme standaarddeviatie bij 26-jarigen. Sommigen zijn alleen geschikt voor instapfuncties, maar anderen zijn klaar om de wereld te regeren als ze iemand kunnen vinden die de administratie voor hen regelt.

Een 26-jarige is misschien niet erg goed in het managen van mensen of het omgaan met de SEC. Die vereisen ervaring. Maar dat zijn ook handelswaar, die aan een luitenant kunnen worden overgedragen. De belangrijkste kwaliteit van een CEO is zijn visie op de toekomst van het bedrijf. Wat gaan ze vervolgens bouwen? En op dat gebied kunnen 26-jarigen met iedereen concurreren.

In 1970 betekende een bedrijfsdirecteur minstens iemand van in de vijftig. Als hij technologen in dienst had, werden ze behandeld als een renstal: gewaardeerd, maar niet machtig. Maar naarmate technologie belangrijker is geworden, is de macht van nerds daarin meegegroeid. Nu is het niet genoeg voor een CEO om iemand te hebben die slim genoeg is om hem over technische zaken te vragen. Steeds vaker moet hij die persoon zelf zijn.

Zoals altijd heeft het bedrijfsleven zich vastgeklampt aan oude vormen. VC's lijken nog steeds een legitiem uitziende pratende hoofd als CEO te willen installeren. Maar steeds vaker zijn de oprichters van het bedrijf de echte machthebbers, en de grijsaards die door de VC's zijn geïnstalleerd, meer als de manager van een muziekgroep dan als een generaal.

5. Informaliteit

In New York had de Bubbel dramatische gevolgen: pakken raakten uit de mode. Ze deden je oud lijken. Dus in 1998 droegen machtige New Yorkers plotseling overhemden met open boord, kaki broeken en ovale brillen met draadmontuur, net als jongens in Santa Clara.

Het slingerpendelum is een beetje teruggeslagen, deels gedreven door een panische reactie van de kledingindustrie. Maar ik wed op de overhemden met open boord. En dit is geen frivooldere vraag dan het lijkt. Kleding is belangrijk, zoals alle nerds kunnen aanvoelen, hoewel ze het misschien niet bewust beseffen.

Als je een nerd bent, kun je begrijpen hoe belangrijk kleding is door jezelf af te vragen hoe je zou denken over een bedrijf dat je verplichtte een pak en stropdas te dragen naar je werk. Het idee klinkt verschrikkelijk, nietwaar? Sterker nog, verschrikkelijk buitenproportioneel aan het loutere ongemak van het dragen van zulke kleding. Een bedrijf dat programmeurs pakken zou laten dragen, zou iets diep mis met zich hebben.

En wat er mis zou zijn, is dat hoe men zichzelf presenteerde belangrijker was dan de kwaliteit van zijn ideeën. Dat is het probleem met formaliteit. Je mooi aankleden is niet zozeer slecht op zich. Het probleem is de receptor waaraan het bindt: je mooi aankleden is onvermijdelijk een substituut voor goede ideeën. Het is geen toeval dat technisch onbekwame zakenmensen bekend staan als "suits".

Nerds kleden zich niet zomaar informeel. Ze doen het ook consequent. Bewust of onbewust kleden ze zich informeel als een profylactische maatregel tegen domheid.

6. Nerds

Kleding is slechts het meest zichtbare slagveld in de oorlog tegen formaliteit. Nerds mijden elke vorm van formaliteit. Ze zijn bijvoorbeeld niet onder de indruk van je functietitel, of van andere toebehoren van autoriteit.

Sterker nog, dat is praktisch de definitie van een nerd. Ik sprak onlangs met iemand uit Hollywood die een show over nerds aan het plannen was. Ik dacht dat het nuttig zou zijn als ik uitlegde wat een nerd was. Wat ik bedacht was: iemand die geen enkele moeite doet om zichzelf te marketen.

Een nerd is met andere woorden iemand die zich concentreert op inhoud. Dus wat is de connectie tussen nerds en technologie? Ruwweg dat je moeder natuur niet kunt bedriegen. In technische zaken moet je de juiste antwoorden krijgen. Als je software het pad van een ruimtevaartuig verkeerd berekent, kun je je niet uit de problemen praten door te zeggen dat je code patriottisch, of avant-gardistisch, of een van de andere ontduikingen die mensen in niet-technische velden gebruiken, is.

En naarmate technologie steeds belangrijker wordt in de economie, groeit nerdcultuur mee mee. Nerds zijn al veel cooler dan toen ik een kind was. Toen ik midden jaren tachtig op de universiteit zat, was "nerd" nog steeds een belediging. Mensen die informatica studeerden, probeerden dat over het algemeen te verbergen. Nu vragen vrouwen me waar ze nerds kunnen ontmoeten. (Het antwoord dat in me opkomt is "Usenix", maar dat zou zijn als drinken uit een brandslang.)

Ik heb geen illusies over waarom nerdcultuur meer geaccepteerd wordt. Het is niet omdat mensen beseffen dat inhoud belangrijker is dan marketing. Het is omdat de nerds rijk worden. Maar dat gaat niet veranderen.

7. Opties

Wat de nerds rijk maakt, zijn meestal aandelenopties. Nu zijn er bewegingen gaande om het voor bedrijven moeilijker te maken om opties te verstrekken. Voor zover er sprake is van echte boekhoudkundige misstanden, corrigeer die dan vooral. Maar dood de gans die gouden eieren legt niet. Eigen vermogen is de brandstof die technische innovatie aandrijft.

Opties zijn een goed idee omdat (a) ze eerlijk zijn en (b) ze werken. Iemand die voor een bedrijf gaat werken, voegt (hopelijk) waarde toe aan het bedrijf, en het is alleen eerlijk om hem een deel ervan te geven. En als puur praktische maatregel werken mensen veel harder als ze opties hebben. Dat heb ik uit de eerste hand gezien.

Dat een paar oplichters tijdens de Bubbel hun bedrijven hebben bestolen door zichzelf opties toe te kennen, betekent niet dat opties een slecht idee zijn. Tijdens de spoorwegboom verrijkten sommige directeuren zichzelf door verwaterde aandelen te verkopen - door meer aandelen uit te geven dan ze zeiden dat er uit stonden. Maar dat maakt gewone aandelen geen slecht idee. Oplichters gebruiken gewoon de middelen die beschikbaar zijn.

Als er een probleem is met opties, is het dat ze het net verkeerde ding belonen. Niet verrassend, mensen doen wat je ze betaalt. Als je ze per uur betaalt, werken ze veel uren. Als je ze betaalt per volume werk, doen ze veel werk (maar alleen zoals jij werk definieerde). En als je ze betaalt om de aandelenkoers te verhogen, wat opties zijn, zullen ze de aandelenkoers verhogen.

Maar dat is niet helemaal wat je wilt. Wat je wilt, is de werkelijke waarde van het bedrijf verhogen, niet de marktwaarde. Na verloop van tijd komen de twee onvermijdelijk samen, maar niet altijd zo snel als opties vervallen. Wat betekent dat opties werknemers, al is het maar onbewust, verleiden om "pump and dump" te doen - dingen te doen waardoor het bedrijf lijkt waardevol. Ik ontdekte dat toen ik bij Yahoo werkte, ik niet anders kon dan denken: "hoe zal dit klinken voor investeerders?", terwijl ik had moeten denken: "is dit een goed idee?"

Dus misschien moet de standaard optiedeal een beetje worden aangepast. Misschien moeten opties worden vervangen door iets dat directer gekoppeld is aan winst. Het is nog vroeg.

8. Startups

Wat de opties waardevol maakte, was voor het grootste deel dat het opties waren op de aandelen van startups. Startups waren natuurlijk geen creatie van de Bubbel, maar ze waren zichtbaarder tijdens de Bubbel dan ooit tevoren.

Eén ding dat de meeste mensen tijdens de Bubbel voor het eerst leerden kennen, was de startup die met de bedoeling werd opgericht om verkocht te worden. Oorspronkelijk betekende een startup een klein bedrijf dat hoopte uit te groeien tot een groot bedrijf. Maar steeds vaker evolueren startups tot een voertuig voor het ontwikkelen van technologie op spec.

Zoals ik schreef in Hackers & Painters, lijken werknemers het meest productief te zijn wanneer ze worden betaald in verhouding tot de rijkdom die ze genereren. En het voordeel van een startup - inderdaad, bijna de raison d'être ervan - is dat het iets biedt dat anders onmogelijk te verkrijgen is: een manier om dat te meten.

In veel bedrijven is het logischer dat bedrijven technologie verwerven door startups te kopen in plaats van deze intern te ontwikkelen. Je betaalt meer, maar er is minder risico, en risico is wat grote bedrijven niet willen. Het maakt de ontwikkelaars van technologie verantwoordelijker, omdat ze alleen betaald krijgen als ze de winnaar bouwen. En je krijgt betere technologie, sneller gemaakt, omdat dingen worden gemaakt in de innovatieve sfeer van startups in plaats van de bureaucratische sfeer van grote bedrijven.

Onze startup, Viaweb, werd gebouwd om verkocht te worden. We waren daar vanaf het begin open over tegen investeerders. En we zorgden ervoor dat we iets creëerden dat gemakkelijk in een groter bedrijf kon worden geïntegreerd. Dat is het patroon voor de toekomst.

9. Californië

De Bubbel was een Californisch fenomeen. Toen ik in 1998 naar Silicon Valley kwam, voelde ik me als een immigrant uit Oost-Europa die in 1900 in Amerika aankwam. Iedereen was zo opgewekt, gezond en rijk. Het leek een nieuwe en verbeterde wereld.

De pers, altijd gretig om kleine trends te overdrijven, geeft nu de indruk dat Silicon Valley een spookstad is. Helemaal niet. Als ik van de luchthaven over 101 rijd, voel ik nog steeds een energie-uitbarsting, alsof er een gigantische transformator in de buurt is. Vastgoed is nog steeds duurder dan bijna overal elders in het land. De mensen zien er nog steeds gezond uit, en het weer is nog steeds fantastisch. De toekomst is daar. (Ik zeg "daar" omdat ik na Yahoo terug ben verhuisd naar de East Coast. Ik vraag me nog steeds af of dit een slimme zet was.)

Wat de Bay Area superieur maakt, is de houding van de mensen. Dat merk ik als ik thuiskom in Boston. Het eerste wat ik zie als ik de terminal uitloop, is de dikke, norse man die de taxilijn beheert. Ik bereid me voor op onbeschoftheid: onthoud, je bent terug aan de East Coast.

De sfeer verschilt van stad tot stad, en fragiele organismen zoals startups zijn buitengewoon gevoelig voor dergelijke variaties. Als het woord "progressief" niet al gekaapt was als nieuw eufemisme voor liberaal, dan zou dat het woord zijn om de sfeer in de Bay Area te beschrijven. Mensen proberen daar de toekomst te bouwen. Boston heeft MIT en Harvard, maar het heeft ook veel recalcitrante, vakbondsgebonden werknemers zoals de politie die onlangs de Democratische Nationale Conventie voor losgeld hebben gehouden, en veel mensen die Thurston Howell proberen te zijn. Twee kanten van een verouderde munt.

Silicon Valley is misschien niet het volgende Parijs of Londen, maar het is in ieder geval het volgende Chicago. De komende vijftig jaar zal de nieuwe rijkdom daarvandaan komen.

10. Productiviteit

Tijdens de Bubbel gebruikten optimistische analisten hoge prijs-winstverhoudingen om te rechtvaardigen dat technologie de productiviteit dramatisch zou verhogen. Ze hadden het mis over de specifieke bedrijven, maar niet zo mis over het onderliggende principe. Ik denk dat een van de grote trends die we in de komende eeuw zullen zien, een enorme toename van de productiviteit is.

Of preciezer, een enorme toename van de variatie in productiviteit. Technologie is een hefboom. Het telt niet op; het vermenigvuldigt. Als het huidige bereik van productiviteit 0 tot 100 is, vergroot het introduceren van een veelvoud van 10 het bereik van 0 tot 1000.

Een gevolg hiervan is dat de bedrijven van de toekomst verrassend klein kunnen zijn. Ik dagdroom soms over hoe groot je een bedrijf zou kunnen laten groeien (in omzet) zonder ooit meer dan tien mensen te hebben. Wat zou er gebeuren als je alles uitbesteedde behalve productontwikkeling? Als je dit experiment probeert, denk ik dat je verrast zou zijn hoe ver je zou kunnen komen. Zoals Fred Brooks aangaf, zijn kleine groepen intrinsiek productiever, omdat de interne wrijving in een groep groeit met het kwadraat van zijn grootte.

Tot voor kort betekende het runnen van een groot bedrijf het managen van een leger werknemers. Onze normen over hoeveel werknemers een bedrijf zou moeten hebben, worden nog steeds beïnvloed door oude patronen. Startups zijn per definitie klein, omdat ze zich geen grote aantallen mensen kunnen veroorloven. Maar ik denk dat het een grote vergissing is voor bedrijven om hun broekriem losser te maken naarmate de inkomsten toenemen. De vraag is niet of je de extra salarissen kunt betalen. Kun je het verlies aan productiviteit dat gepaard gaat met het groter maken van het bedrijf, veroorloven?

Het vooruitzicht van technologische hefboomwerking zal uiteraard het spookbeeld van werkloosheid oproepen. Ik ben verbaasd dat mensen zich hier nog steeds zorgen over maken. Na eeuwen van zogenaamd banenvernietigende innovaties, is het aantal banen binnen tien procent van het aantal mensen dat ze wil. Dit kan geen toeval zijn. Er moet een soort evenwichtsmeganisme zijn.

Wat is er nieuw

Als men naar deze trends kijkt, is er dan een overkoepelend thema? Dat lijkt er wel te zijn: dat in de komende eeuw goede ideeën meer zullen tellen. Dat 26-jarigen met goede ideeën steeds meer een voorsprong zullen hebben op 50-jarigen met machtige connecties. Dat goed werk doen belangrijker zal zijn dan je mooi aankleden - of adverteren, wat hetzelfde is voor bedrijven. Dat mensen meer in verhouding tot de waarde van wat ze creëren zullen worden beloond.

Als dat zo is, is dit inderdaad goed nieuws. Goede ideeën winnen uiteindelijk altijd. Het probleem is dat het erg lang kan duren. Het duurde tientallen jaren voordat relativiteit werd geaccepteerd, en het grootste deel van een eeuw om vast te stellen dat centrale planning niet werkte. Dus zelfs een kleine toename van de snelheid waarmee goede ideeën winnen, zou een monumentale verandering zijn - groot genoeg, waarschijnlijk, om een naam als de "nieuwe economie" te rechtvaardigen.

Noten

[1] Eigenlijk is het nu moeilijk te zeggen. Zoals Jeremy Siegel aangeeft, als de waarde van een aandeel de toekomstige winsten zijn, kun je pas weten of het overgewaardeerd was als je ziet wat de winsten uiteindelijk blijken te zijn. Hoewel bepaalde beroemde internetacties in 1999 vrijwel zeker overgewaardeerd waren, is het nog steeds moeilijk om met zekerheid te zeggen of bijvoorbeeld de Nasdaq-index dat was.

Siegel, Jeremy J. "What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition." European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] Het aantal gebruikers komt uit een Nielsen-studie van 6/03 die op de site van Google werd geciteerd. (Je zou denken dat ze iets recenters zouden hebben.) De omzetschatting is gebaseerd op een omzet van $1,35 miljard voor de eerste helft van 2004, zoals gerapporteerd in hun IPO-aanvraag.

Dank aan Chris Anderson, Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston en Robert Morris voor het lezen van concepten hiervan.