De Hacker's Gids voor Investeerders
April 2007
(Deze essay is gebaseerd op een keynote-toespraak op de ASES Summit 2007 aan Stanford.)
De wereld van investeerders is voor de meeste hackers een vreemde wereld – deels omdat investeerders zo anders zijn dan hackers, en deels omdat ze de neiging hebben in het geheim te opereren. Ik heb jarenlang met deze wereld te maken gehad, zowel als oprichter als investeerder, en ik begrijp het nog steeds niet volledig.
In deze essay ga ik enkele van de meest verrassende dingen opsommen die ik over investeerders heb geleerd. Sommige heb ik pas het afgelopen jaar geleerd.
Hackers leren omgaan met investeerders is waarschijnlijk het op één na belangrijkste dat we bij Y Combinator doen. Het allerbelangrijkste voor een startup is iets goeds maken. Maar iedereen weet dat dat belangrijk is. Het gevaarlijke is dat hackers niet weten hoe weinig ze weten over deze vreemde wereld.
1. De investeerders zijn wat een startup-hub maakt.
Ongeveer een jaar geleden probeerde ik erachter te komen wat je nodig zou hebben om Silicon Valley te reproduceren. Ik besloot dat de kritieke ingrediënten rijke mensen en nerds waren – investeerders en oprichters. Mensen zijn alles wat je nodig hebt om technologie te maken, en alle andere mensen zullen wel komen.
Als ik het moest samenvatten, zou ik zeggen dat investeerders de beperkende factor zijn. Niet omdat ze meer bijdragen aan de startup, maar simpelweg omdat ze het minst bereid zijn te verhuizen. Ze zijn rijk. Ze gaan niet naar Albuquerque verhuizen alleen omdat er slimme hackers zijn waar ze in kunnen investeren. Terwijl hackers wel naar de Bay Area zullen verhuizen om investeerders te vinden.
2. Angel investors zijn het meest cruciaal.
Er zijn verschillende soorten investeerders. De twee hoofdcategorieën zijn angels en VCs: VCs investeren andermans geld, en angels investeren hun eigen geld.
Hoewel ze minder bekend zijn, zijn de angel investors waarschijnlijk het crucialere ingrediënt in het creëren van een Silicon Valley. De meeste bedrijven waarin VCs investeren, zouden het nooit zo ver hebben geschopt als angels niet eerst hadden geïnvesteerd. VCs zeggen dat tussen de helft en driekwart van de bedrijven die serie A-rondes ophalen, al enige externe investering hebben gehad.[1]
Angels zijn bereid risicovollere projecten te financieren dan VCs. Ze geven ook waardevol advies, omdat (in tegenstelling tot VCs) velen zelf startup-oprichters zijn geweest.
Het verhaal van Google laat de sleutelrol zien die angels spelen. Veel mensen weten dat Google geld heeft opgehaald bij Kleiner en Sequoia. Wat de meesten niet beseffen, is hoe laat dat was. Die VC-ronde was een serie B-ronde; de premoney-waardering was $75 miljoen. Google was op dat punt al een succesvol bedrijf. Werkelijk, Google werd gefinancierd met angel-geld.
Het mag vreemd lijken dat de canonieke Silicon Valley-startup werd gefinancierd door angels, maar dit is niet zo verrassend. Risico is altijd evenredig aan beloning. Dus de meest succesvolle startup van allemaal leek aanvankelijk een extreem risicovolle weddenschap, en dat is precies het soort waar VCs hun vingers niet aan branden.
Waar komen angel investors vandaan? Van andere startups. Dus startup-hubs zoals Silicon Valley profiteren van iets als het marktplaats-effect, maar dan verschoven in de tijd: startups zijn er omdat er startups waren.
3. Angels houden niet van publiciteit.
Als angels zo belangrijk zijn, waarom horen we dan meer over VCs? Omdat VCs van publiciteit houden. Ze moeten zichzelf promoten bij de investeerders die hun "klanten" zijn – de endowments en pensioenfondsen en rijke families wiens geld ze investeren – en ook bij oprichters die naar hen toe kunnen komen voor financiering.
Angels hoeven zichzelf niet te promoten bij investeerders omdat ze hun eigen geld investeren. Ze willen zichzelf ook niet promoten bij oprichters: ze willen niet dat willekeurige mensen hen lastigvallen met businessplannen. Eigenlijk willen VCs dat ook niet. Zowel angels als VCs krijgen deals bijna uitsluitend via persoonlijke introducties.[2]
De reden dat VCs een sterk merk willen, is niet om meer businessplannen via de deur te trekken, maar om deals te winnen wanneer ze concurreren met andere VCs. Terwijl angels zelden in direct concurrentie zijn, omdat (a) ze minder deals doen, (b) ze blij zijn ze te delen, en (c) ze investeren op een punt waar de stroom breder is.
4. De meeste investeerders, vooral VCs, zijn niet zoals oprichters.
Sommige angels zijn, of waren, hackers. Maar de meeste VCs zijn een ander soort mensen: het zijn dealmakers.
Als je een hacker bent, hier is een gedachte-experiment dat je kunt uitvoeren om te begrijpen waarom er in principe geen hacker-VCs zijn: Hoe zou je het vinden om een baan te hebben waarbij je nooit iets kon maken, maar in plaats daarvan al je tijd besteedde aan het luisteren naar andere mensen die (meestal vreselijke) projecten pitchen, beslissen of je erin investeert, en in hun besturen zit als je dat wel deed? Dat zou voor de meeste hackers niet leuk zijn. Hackers houden ervan dingen te maken. Dit zou zijn als een administrateur zijn.
Omdat de meeste VCs een andere soort mensen zijn dan oprichters, is het moeilijk te weten wat ze denken. Als je een hacker bent, was de laatste keer dat je met deze jongens te maken had op de middelbare school. Misschien liep je op de universiteit langs hun studentenvereniging op weg naar het lab. Maar onderschat ze niet. Ze zijn net zo deskundig in hun wereld als jij in de jouwe. Waar ze goed in zijn, is mensen lezen en deals naar hun voordeel laten werken. Denk twee keer na voordat je probeert ze daarin te verslaan.
5. De meeste investeerders zijn momentum-investeerders.
Omdat de meeste investeerders dealmakers zijn in plaats van technologiemensen, begrijpen ze over het algemeen niet wat je doet. Ik wist als oprichter dat de meeste VCs technologie niet begrepen. Ik wist ook dat sommigen veel geld verdienden. En toch kwam het pas onlangs bij me op om die twee ideeën samen te voegen en te vragen: "Hoe kunnen VCs geld verdienen door te investeren in dingen die ze niet begrijpen?"
Het antwoord is dat ze als momentum-investeerders zijn. Je kunt (of kon vroeger) veel geld verdienen door plotselinge veranderingen in aandelenkoersen op te merken. Wanneer een aandeel omhoog schiet, koop je, en wanneer het plotseling daalt, verkoop je. In feite handel je met voorkennis, zonder te weten wat je weet. Je weet gewoon dat iemand iets weet, en dat is wat het aandeel laat bewegen.
Dit is hoe de meeste venture-investeerders opereren. Ze proberen niet iets te bekijken en te voorspellen of het zal aanslaan. Ze winnen door op te merken dat iets bezig is aan te slaan, iets eerder dan iedereen anders. Dat levert bijna net zulke goede rendementen op als daadwerkelijk winnaars kunnen kiezen. Ze moeten misschien iets meer betalen dan wanneer ze helemaal aan het begin waren ingestapt, maar slechts een beetje.
Investeerders zeggen altijd dat ze het allerbelangrijkste vinden, het team. Eigenlijk vinden ze je verkeer het belangrijkst, dan wat andere investeerders denken, dan het team. Als je nog geen verkeer hebt, vallen ze terug op nummer 2, wat andere investeerders denken. En dit, zoals je je kunt voorstellen, produceert wilde schommelingen in de "aandelenkoers" van een startup. De ene week wil iedereen je, en smeken ze om niet uit de deal te worden gehouden. Maar het kost maar één grote investeerder om je koud te laten worden, en de volgende week neemt niemand je telefoon op. We hebben regelmatig startups die in een paar dagen van heet naar koud of van koud naar heet gaan, en er is letterlijk niets veranderd.
Er zijn twee manieren om met dit fenomeen om te gaan. Als je je erg zelfverzekerd voelt, kun je proberen het te berijden. Je kunt beginnen met een relatief nederige VC te vragen om een klein bedrag, en dan, nadat je daar interesse hebt gewekt, meer prestigieuze VCs te vragen om grotere bedragen, een crescendo van buzz op te wekken, en dan "verkopen" op het hoogtepunt. Dit is extreem riskant en duurt maanden, zelfs als het lukt. Ik zou het zelf niet proberen. Mijn advies is om te neigen naar veiligheid: als iemand je een fatsoenlijke deal aanbiedt, neem die dan gewoon aan en ga verder met het bouwen van het bedrijf. Startups winnen of verliezen op basis van de kwaliteit van hun product, niet de kwaliteit van hun financieringsdeals.
6. De meeste investeerders zoeken naar grote successen.
Venture-investeerders houden van bedrijven die naar de beurs kunnen gaan. Daar zitten de grote rendementen. Ze weten dat de kans dat een individuele startup naar de beurs gaat klein is, maar ze willen investeren in diegenen die tenminste de kans hebben om naar de beurs te gaan.
Momenteel lijken VCs te opereren door te investeren in een reeks bedrijven, waarvan de meeste falen, en één daarvan Google is. Die paar grote winsten compenseren de verliezen op hun andere investeringen. Dit betekent dat de meeste VCs alleen in je investeren als je een potentiële Google bent. Ze geven niet om bedrijven die een veilige gok zijn om voor $20 miljoen te worden overgenomen. Er moet een kans zijn, hoe klein ook, dat het bedrijf echt groot wordt.
Angels verschillen hierin. Ze investeren graag in een bedrijf waar de meest waarschijnlijke uitkomst een overname van $20 miljoen is, als ze dat tegen een lage genoeg waardering kunnen doen. Maar natuurlijk houden ze ook van bedrijven die naar de beurs kunnen gaan. Dus een ambitieus langetermijnplan behaagt iedereen.
Als je VC-geld neemt, moet je het menen, want de structuur van VC-deals verhindert vroege overnames. Als je VC-geld neemt, laten ze je niet vroeg verkopen.
7. VCs willen grote bedragen investeren.
Het feit dat ze investeringsfondsen beheren, zorgt ervoor dat VCs grote bedragen willen investeren. Een typisch VC-fonds is nu honderden miljoenen dollars. Als $400 miljoen door 10 partners moet worden geïnvesteerd, moeten ze elk $40 miljoen investeren. VCs zitten meestal in de raden van bestuur van bedrijven die ze financieren. Als de gemiddelde dealgrootte $1 miljoen was, zou elke partner in 40 raden van bestuur moeten zitten, wat niet leuk zou zijn. Dus ze geven de voorkeur aan grotere deals, waarbij ze in één keer veel geld kunnen investeren.
VCs beschouwen je niet als een koopje als je niet veel geld nodig hebt. Dat kan je zelfs minder aantrekkelijk maken, omdat het betekent dat hun investering een kleinere drempel voor concurrenten creëert.
Angels bevinden zich in een andere positie omdat ze hun eigen geld investeren. Ze investeren graag kleine bedragen – soms slechts $20.000 – zolang de potentiële rendementen goed genoeg lijken. Dus als je iets goedkoops doet, ga naar angels.
8. Waarderingen zijn fictie.
VCs geven toe dat waarderingen een artefact zijn. Ze bepalen hoeveel geld je nodig hebt en hoeveel van het bedrijf ze willen, en die twee beperkingen leveren een waardering op.
Waarderingen stijgen met de omvang van de investering. Een bedrijf waarin een angel $50.000 wil investeren tegen een waardering van een miljoen, kan geen $6 miljoen van VCs tegen die waardering krijgen. Dat zou de oprichters minder dan een zevende van het bedrijf overlaten tussen hen in (aangezien het optiepool ook uit die zevende zou komen). De meeste VCs zouden dat niet willen, daarom hoor je nooit van deals waarbij een VC $6 miljoen investeert tegen een premoney-waardering van $1 miljoen.
Als waarderingen veranderen afhankelijk van het geïnvesteerde bedrag, laat dat zien hoe ver ze verwijderd zijn van het weerspiegelen van enige waarde van het bedrijf.
Aangezien waarderingen verzonnen zijn, moeten oprichters zich er niet te veel zorgen over maken. Dat is niet het deel waar je je op moet richten. Sterker nog, een hoge waardering kan een slechte zaak zijn. Als je financiering ophaalt tegen een premoney-waardering van $10 miljoen, zul je het bedrijf niet voor 20 verkopen. Je zult voor meer dan 50 moeten verkopen om de VCs zelfs maar een 5x rendement te laten behalen, wat laag is voor hen. Waarschijnlijker willen ze dat je wacht op 100. Maar de noodzaak om een hoge prijs te krijgen, verkleint de kans om überhaupt gekocht te worden; veel bedrijven kunnen je kopen voor $10 miljoen, maar slechts een handvol voor 100. En aangezien een startup als een pass/fail cursus is voor de oprichters, wil je je kans op een goede uitkomst optimaliseren, niet het percentage van het bedrijf dat je behoudt.
Dus waarom jagen oprichters op hoge waarderingen? Ze worden misleid door misplaatste ambitie. Ze hebben het gevoel meer te hebben bereikt als ze een hogere waardering krijgen. Ze kennen meestal andere oprichters, en als ze een hogere waardering krijgen, kunnen ze zeggen "de mijne is groter dan die van jou." Maar financiering is niet de echte test. De echte test is de uiteindelijke uitkomst voor de oprichter, en het krijgen van een te hoge waardering kan een goede uitkomst minder waarschijnlijk maken.
Het enige voordeel van een hoge waardering is dat je minder verwatering krijgt. Maar er is een andere, minder sexy manier om dat te bereiken: neem gewoon minder geld aan.
9. Investeerders zoeken naar oprichters zoals de huidige sterren.
Tien jaar geleden zochten investeerders naar de volgende Bill Gates. Dit was een vergissing, omdat Microsoft een zeer anomale startup was. Ze begonnen bijna als een contractprogrammeerbedrijf, en de reden dat ze enorm werden, was dat IBM de pc-standaard toevallig in hun schoot liet vallen.
Nu zoeken alle VCs naar de volgende Larry en Sergey. Dit is een goede trend, omdat Larry en Sergey dichter bij de ideale startup-oprichters staan.
Historisch gezien dachten investeerders dat het belangrijk was dat een oprichter een expert was in zaken. Dus waren ze bereid teams van MBAs te financieren die van plan waren het geld te gebruiken om programmeurs te betalen om hun product voor hen te bouwen. Dit is als het financieren van Steve Ballmer in de hoop dat de programmeur die hij zal inhuren Bill Gates is – nogal achterlijk, zoals de gebeurtenissen van de Bubble lieten zien. Nu weten de meeste VCs dat ze technische jongens moeten financieren. Dit is meer uitgesproken bij de allerbeste fondsen; de slappere fondsen willen nog steeds MBAs financieren.
Als je een hacker bent, is het goed nieuws dat investeerders op zoek zijn naar Larry en Sergey. Het slechte nieuws is dat de enige investeerders die het goed kunnen doen, degenen zijn die hen kenden toen ze een paar CS-graduates waren, niet de zelfverzekerde media-sterren die ze vandaag zijn. Wat investeerders nog steeds niet begrijpen, is hoe onwetend en aarzelend geweldige oprichters in het begin kunnen lijken.
10. De bijdrage van investeerders wordt doorgaans onderschat.
Investeerders doen meer voor startups dan alleen geld geven. Ze zijn behulpzaam bij het doen van deals en het regelen van introducties, en sommigen van de slimmere, met name angels, kunnen goed advies geven over het product.
Sterker nog, ik zou zeggen dat wat de geweldige investeerders onderscheidt van de middelmatige, de kwaliteit van hun advies is. De meeste investeerders geven advies, maar de besten geven goed advies.
Welke hulp investeerders ook aan een startup bieden, wordt doorgaans onderschat. Het is in ieders belang om de wereld te laten denken dat de oprichters alles hebben bedacht. Het doel van de investeerders is dat het bedrijf waardevol wordt, en het bedrijf lijkt waardevoller als het lijkt alsof alle goede ideeën van binnenuit kwamen.
Deze trend wordt versterkt door de obsessie die de pers heeft met oprichters. In een bedrijf dat door twee personen is opgericht, kunnen 10% van de ideeën afkomstig zijn van de eerste persoon die ze inhuren. Je zou kunnen zeggen dat ze anders slecht werk hebben geleverd bij het inhuren. En toch zal deze persoon bijna volledig over het hoofd worden gezien door de pers.
Ik zeg dit als oprichter: de bijdrage van oprichters wordt altijd overschat. Het gevaar hier is dat nieuwe oprichters, kijkend naar bestaande oprichters, denken dat het supermannen zijn die je onmogelijk zelf kunt evenaren. Eigenlijk hebben ze honderd verschillende soorten ondersteunend personeel net buiten beeld die de hele show mogelijk maken.[3]
11. VCs zijn bang om er slecht uit te zien.
Ik was zeer verrast om te ontdekken hoe timide de meeste VCs zijn. Ze lijken bang om er slecht uit te zien bij hun partners, en misschien ook bij de limited partners – de mensen wiens geld ze investeren.
Je kunt deze angst meten aan hoeveel minder risico VCs bereid zijn te nemen. Je kunt zien dat ze geen investeringen voor hun fonds willen doen die ze zelf als angels misschien wel zouden willen doen. Hoewel het niet helemaal juist is om te zeggen dat VCs minder risico willen nemen. Ze zijn minder bereid dingen te doen die er slecht uit kunnen zien. Dat is niet hetzelfde.
Bijvoorbeeld, de meeste VCs zouden zeer terughoudend zijn om te investeren in een startup opgericht door een paar 18-jarige hackers, hoe briljant ook, omdat als de startup faalde, hun partners hen konden aanvallen en zeggen: "Wat, je hebt $x miljoen van ons geld geïnvesteerd in een paar 18-jarigen?" Terwijl als een VC zou investeren in een startup opgericht door drie voormalige bankexecutives van in de veertig die van plan waren hun productontwikkeling uit te besteden – wat naar mijn mening eigenlijk risicovoller is dan investeren in een paar echt slimme 18-jarigen – hij niet kon worden verweten, als het faalde, voor het maken van zo'n schijnbaar prudente investering.
Zoals een vriend van mij zei: "De meeste VCs kunnen niets doen dat slecht zou klinken voor het soort sukkels dat pensioenfondsen beheert." Angels kunnen grotere risico's nemen omdat ze aan niemand verantwoording hoeven af te leggen.
12. Afgewezen worden door investeerders betekent niet veel.
Sommige oprichters zijn behoorlijk ontmoedigd als ze door investeerders worden afgewezen. Ze zouden het zich niet zo persoonlijk moeten aantrekken. Om te beginnen zijn investeerders vaak verkeerd. Het is moeilijk om een succesvolle startup te bedenken die niet op een gegeven moment door investeerders werd afgewezen. Veel VCs wezen Google af. Dus duidelijk is de reactie van investeerders geen erg betekenisvolle test.
Investeerders zullen je vaak afwijzen om wat oppervlakkige redenen lijken. Ik las over een VC die een startup afwees simpelweg omdat ze zoveel kleine stukjes aandelen hadden weggegeven dat de deal te veel handtekeningen vereiste om te sluiten.[4] De reden dat investeerders hiermee wegkomen, is dat ze zoveel deals zien. Het maakt niet uit of ze je onderschatten vanwege een oppervlakkige imperfectie, want de volgende beste deal zal bijna net zo goed zijn. Stel je voor dat je appels uitzoekt in een supermarkt. Je pakt er een met een klein blauwtje. Misschien is het maar een oppervlakkig blauwtje, maar waarom zou je de moeite nemen om te controleren als er zoveel andere ongedeukte appels te kiezen zijn?
Investeerders zouden de eersten zijn om toe te geven dat ze vaak verkeerd zijn. Dus als je wordt afgewezen door investeerders, denk dan niet "we zijn slecht", maar vraag eerder "zijn we slecht?" Afwijzing is een vraag, geen antwoord.
13. Investeerders zijn emotioneel.
Ik was verrast om te ontdekken hoe emotioneel investeerders kunnen zijn. Je zou verwachten dat ze koud en berekenend, of op zijn minst zakelijk, zouden zijn, maar vaak zijn ze dat niet. Ik weet niet zeker of hun machtspositie hen zo maakt, of de grote geldbedragen die ermee gemoeid zijn, maar investeringsonderhandelingen kunnen gemakkelijk persoonlijk worden. Als je investeerders beledigt, vertrekken ze boos.
Een tijdje geleden bood een vooraanstaand VC-bedrijf een serie A-ronde aan een startup die we in de zaaifase hadden gefinancierd. Toen hoorden ze dat een concurrerend VC-bedrijf ook geïnteresseerd was. Ze waren zo bang dat ze ten gunste van dit andere bedrijf zouden worden afgewezen dat ze de startup een "exploding termsheet" gaven. Ze hadden, geloof ik, 24 uur om ja of nee te zeggen, anders ging de deal niet door. Exploding termsheets zijn een enigszins twijfelachtig middel, maar niet ongebruikelijk. Wat me verraste, was hun reactie toen ik belde om erover te praten. Ik vroeg of ze nog steeds geïnteresseerd zouden zijn in de startup als de concurrerende VC uiteindelijk geen aanbod zou doen, en ze zeiden nee. Welke rationele basis konden ze daarvoor hebben? Als ze dachten dat de startup de moeite waard was om in te investeren, wat maakte het dan uit wat een andere VC dacht? Zeker het was hun plicht jegens hun limited partners om gewoon in de beste kansen te investeren die ze vonden; ze zouden verheugd moeten zijn als de andere VC nee zei, omdat het zou betekenen dat ze een goede kans hadden gemist. Maar natuurlijk was er geen rationele basis voor hun beslissing. Ze konden het idee gewoon niet verdragen om de afdankertjes van dit concurrerende bedrijf over te nemen.
In dit geval was de exploding termsheet niet (of niet alleen) een tactiek om de startup onder druk te zetten. Het was meer als de middelbare schooltruc om het uit te maken met iemand voordat zij het met jou kunnen uitmaken. In een eerdere essay zei ik dat VCs veel leken op middelbare schoolmeisjes. Een paar VCs hebben grappen gemaakt over die karakterisering, maar niemand heeft het betwist.
14. De onderhandeling stopt nooit tot de afronding.
De meeste deals, voor investering of overname, gebeuren in twee fasen. Er is een eerste fase van onderhandeling over de grote vragen. Als dit slaagt, krijg je een termsheet, zo genoemd omdat het de belangrijkste voorwaarden van een deal schetst. Een termsheet is niet juridisch bindend, maar het is een duidelijke stap. Het zou moeten betekenen dat een deal gaat gebeuren, zodra de advocaten alle details hebben uitgewerkt. In theorie zijn deze details klein; per definitie zouden alle belangrijke punten in de termsheet moeten zijn opgenomen.
Onervarenheid en wishful thinking zorgen ervoor dat oprichters het gevoel hebben dat ze een deal hebben als ze een termsheet hebben. Ze willen dat er een deal is; iedereen gedraagt zich alsof ze een deal hebben; dus er moet een deal zijn. Maar die is er niet en zal er misschien maandenlang niet zijn. Er kan veel veranderen voor een startup in een paar maanden. Het is niet ongebruikelijk dat investeerders en overnemers spijt krijgen van hun aankoop. Dus je moet blijven aandringen, blijven verkopen, helemaal tot aan de afronding. Anders zullen alle "kleine" details die in de termsheet ongespecificeerd zijn gelaten, in jouw nadeel worden geïnterpreteerd. De andere partij kan de deal zelfs verbreken; als ze dat doen, zullen ze meestal gebruik maken van een technische kwestie of beweren dat je ze hebt misleid, in plaats van toe te geven dat ze van gedachten zijn veranderd.
Het kan moeilijk zijn om de druk op een investeerder of overnemer te handhaven tot aan de afronding, omdat de meest effectieve druk concurrentie van andere investeerders of overnemers is, en deze de neiging hebben weg te vallen als je een termsheet krijgt. Je moet proberen zo goed bevriend te blijven met deze rivalen als je kunt, maar het belangrijkste is gewoon om het momentum in je startup te behouden. De investeerders of overnemers kozen je omdat je er heet uitzag. Blijf doen wat je er heet deed uitzien. Blijf nieuwe functies uitbrengen; blijf nieuwe gebruikers krijgen; blijf genoemd worden in de pers en op blogs.
15. Investeerders investeren graag gezamenlijk.
Ik was verrast hoe bereidwillig investeerders zijn om deals te splitsen. Je zou denken dat als ze een goede deal vonden, ze die helemaal voor zichzelf wilden hebben, maar ze lijken er positief op gebrand om te syndicaten. Dit is begrijpelijk bij angels; ze investeren op kleinere schaal en willen niet te veel geld in één deal vastleggen. Maar VCs delen ook veel deals. Waarom?
Deels denk ik dat dit een artefact is van de regel die ik eerder aanhaalde: na verkeer, geven VCs het meest om wat andere VCs denken. Een deal waar meerdere VCs in geïnteresseerd zijn, heeft meer kans om te sluiten, dus van de deals die sluiten, zullen er meer meerdere investeerders hebben.
Er is één rationele reden om meerdere VCs in een deal te willen hebben: elke investeerder die met je meedoet, is één investeerder minder die een concurrent kan financieren. Blijkbaar vonden Kleiner en Sequoia het niet leuk om de Google-deal te splitsen, maar het had tenminste, vanuit elk oogpunt, het voordeel dat er waarschijnlijk geen concurrent zou zijn gefinancierd door de ander. Het splitsen van deals heeft dus vergelijkbare voordelen als het verwarren van vaderschap.
Maar ik denk dat de belangrijkste reden waarom VCs deals splitsen, de angst is om er slecht uit te zien. Als een ander bedrijf de deal deelt, dan zal het bij falen een prudente keuze lijken – een consensusbeslissing, in plaats van alleen de grill van een individuele partner.
16. Investeerders spannen samen.
Investeren valt niet onder de antitrustwetgeving. Althans, het is maar beter van niet, want investeerders doen regelmatig dingen die anders illegaal zouden zijn. Ik ken persoonlijk gevallen waarin de ene investeerder de ander heeft overgehaald om geen concurrerend aanbod te doen, met de belofte om toekomstige deals te delen.
In principe concurreren investeerders allemaal om dezelfde deals, maar de geest van samenwerking is sterker dan de geest van concurrentie. De reden, opnieuw, is dat er zoveel deals zijn. Hoewel een professionele investeerder een hechtere band kan hebben met een oprichter waarin hij investeert dan met andere investeerders, zal zijn band met de oprichter slechts een paar jaar duren, terwijl zijn band met andere bedrijven zijn hele carrière zal duren. Er staat niet zoveel op het spel in zijn interacties met andere investeerders, maar er zullen er veel zijn. Professionele investeerders wisselen voortdurend kleine gunsten uit.
Een andere reden waarom investeerders samenwerken, is om de macht van investeerders als geheel te behouden. Dus je zult, op het moment van schrijven, investeerders niet in een veiling voor je serie A-ronde krijgen. Ze verliezen liever de deal dan een precedent te scheppen van VCs die met elkaar concurreren. Een efficiënte startup-financieringsmarkt komt er misschien in de verre toekomst; dingen bewegen zich meestal in die richting; maar het is er nu zeker nog niet.
17. Grootschalige investeerders geven om hun portfolio, niet om een individueel bedrijf.
De reden dat startups zo goed werken, is dat iedereen met macht ook eigen vermogen heeft. De enige manier waarop zij allemaal kunnen slagen, is als ze dat allemaal doen. Dit zorgt ervoor dat iedereen van nature in dezelfde richting trekt, afgezien van meningsverschillen over tactieken.
Het probleem is dat grootschalige investeerders niet precies dezelfde motivatie hebben. Dichtbij, maar niet identiek. Ze hebben geen gegeven startup nodig om te slagen, zoals oprichters dat wel doen, alleen hun portfolio als geheel. Dus in grensgevallen is het rationele om te doen onbelovende startups op te offeren.
Grootschalige investeerders delen startups doorgaans in drie categorieën in: successen, mislukkingen en de "levende doden" – bedrijven die voortploegen maar waarschijnlijk niet in de nabije toekomst zullen worden overgenomen of naar de beurs gaan. Voor de oprichters klinkt "levende doden" hard. Deze bedrijven zijn misschien verre van mislukkingen volgens normale normen. Maar ze kunnen net zo goed zo zijn vanuit het oogpunt van een venture-investeerder, en ze slurpen net zoveel tijd en aandacht op als de successen. Dus als zo'n bedrijf twee mogelijke strategieën heeft, een conservatieve die uiteindelijk iets waarschijnlijker is om te werken, of een risicovolle die binnen korte tijd ofwel een gigantisch succes zal opleveren of het bedrijf zal doden, zullen VCs aandringen op de kill-or-cure optie. Voor hen is het bedrijf al afgeschreven. Beter om zo snel mogelijk een oplossing te hebben, in welke richting dan ook.
Als een startup in ernstige problemen komt, kunnen VCs deze in plaats van te proberen te redden, gewoon voor een lage prijs verkopen aan een ander bedrijf in hun portfolio. Philip Greenspun zei in Founders at Work dat de VCs van Ars Digita dit met hen deden.
18. Investeerders hebben andere risicoprofielen dan oprichters.
De meeste mensen geven de voorkeur aan een 100% kans op $1 miljoen dan een 20% kans op $10 miljoen. Investeerders zijn rijk genoeg om rationeel te zijn en geven de voorkeur aan het laatste. Dus ze zullen altijd oprichters aanmoedigen om te blijven dobbelen. Als een bedrijf het goed doet, zullen investeerders willen dat oprichters de meeste overnameaanbiedingen afwijzen. En inderdaad, de meeste startups die overnameaanbiedingen afwijzen, doen het uiteindelijk beter. Maar het is nog steeds angstaanjagend voor de oprichters, omdat ze uiteindelijk met niets kunnen eindigen. Als iemand je aanbiedt te kopen voor een prijs waarbij je aandelen $5 miljoen waard zijn, is nee zeggen gelijk aan $5 miljoen hebben en alles inzetten op één draai aan het roulettewiel.
Investeerders zullen je vertellen dat het bedrijf meer waard is. En ze kunnen gelijk hebben. Maar dat betekent niet dat het verkeerd is om te verkopen. Elke financieel adviseur die alle activa van zijn cliënt in de aandelen van één enkel, particulier bedrijf zou stoppen, zou waarschijnlijk zijn licentie ervoor verliezen.
Meer en meer laten investeerders oprichters gedeeltelijk contant geld uitkeren. Dat zou het probleem moeten oplossen. De meeste oprichters hebben zulke lage normen dat ze zich rijk zullen voelen met een bedrag dat voor investeerders niet enorm lijkt. Maar deze gewoonte verspreidt zich nog steeds te langzaam, omdat VCs bang zijn om onverantwoordelijk te lijken. Niemand wil de eerste VC zijn die iemand fuck-you money geeft en dan daadwerkelijk "fuck you" te horen krijgt. Maar totdat dit inderdaad begint te gebeuren, weten we dat VCs te conservatief zijn.
19. Investeerders variëren sterk.
Toen ik nog oprichter was, dacht ik dat alle VCs hetzelfde waren. En in feite zien ze er allemaal hetzelfde uit.look. Ze zijn allemaal wat hackers "suits" noemen. Maar sinds ik meer met VCs te maken heb, heb ik geleerd dat sommige suits slimmer zijn dan andere.
Ze bevinden zich ook in een bedrijf waar winnaars de neiging hebben te blijven winnen en verliezers te blijven verliezen. Wanneer een VC-bedrijf in het verleden succesvol is geweest, wil iedereen financiering van hen, dus krijgen ze de keuze uit alle nieuwe deals. De zelfversterkende aard van de venture-financieringsmarkt betekent dat de top tien bedrijven in een totaal andere wereld leven dan, zeg, de honderdste. Naast slimmer zijn, zijn ze meestal kalmer en fatsoenlijker; ze hoeven geen twijfelachtige dingen te doen om een voorsprong te krijgen, en willen dat ook niet omdat ze meer merk te beschermen hebben.
Er zijn slechts twee soorten VCs waaruit je geld wilt aannemen, als je de luxe hebt om te kiezen: de "top tier" VCs, wat neerkomt op ongeveer de top 20 bedrijven, plus een paar nieuwe die niet bij de top 20 horen omdat ze er nog niet lang genoeg zijn.
Het is vooral belangrijk om geld op te halen bij een topbedrijf als je een hacker bent, omdat zij zelfverzekerder zijn. Dat betekent dat ze je minder snel zullen koppelen aan een zakenman als CEO, zoals VCs vroeger deden in de jaren '90. Als je slim lijkt en het wilt doen, laten ze je het bedrijf runnen.
20. Investeerders realiseren zich niet hoeveel het kost om geld van hen op te halen.
Geld ophalen is een enorme tijdvreter op het moment dat startups het zich het minst kunnen veroorloven. Het is niet ongebruikelijk dat het vijf of zes maanden duurt om een financieringsronde af te sluiten. Zes weken is snel. En geld ophalen is niet zomaar iets dat je als achtergrondproces kunt laten lopen. Als je geld ophaalt, is het onvermijdelijk de hoofd focus van het bedrijf. Wat betekent dat het bouwen van het product dat niet is.
Stel dat een Y Combinator-bedrijf na demo day met VCs begint te praten, en erin slaagt geld van hen op te halen, waarbij de deal na een relatief korte 8 weken wordt afgesloten. Aangezien demo day na 10 weken plaatsvindt, is het bedrijf nu 18 weken oud. Geld ophalen, in plaats van aan het product te werken, is 44% van zijn bestaan de hoofd focus van het bedrijf geweest. En let wel, dit is een voorbeeld waarbij dingen goed uitpakten.
Wanneer een startup na een afgesloten financieringsronde weer aan het werk gaat met het product, is het alsof ze na een maandenlange ziekte weer aan het werk gaan. Ze hebben het meeste van hun momentum verloren.
Investeerders hebben geen idee hoeveel schade ze de bedrijven die ze financieren toebrengen door er zo lang over te doen. Maar bedrijven wel. Dus er is hier een grote kans voor een nieuw soort venture-fonds dat kleinere bedragen investeert tegen lagere waarderingen, maar belooft om ofwel snel af te sluiten of nee te zeggen. Als er zo'n bedrijf zou zijn, zou ik het startups aanbevelen boven elk ander, hoe prestigieus ook. Startups leven van snelheid en momentum.
21. Investeerders zeggen niet graag nee.
De reden dat financieringsdeals zo lang duren om af te sluiten, is voornamelijk dat investeerders geen beslissing kunnen nemen. VCs zijn geen grote bedrijven; ze kunnen een deal in 24 uur doen als ze dat nodig hebben. Maar ze laten de eerste vergaderingen meestal uitlopen over een paar weken. De reden is het selectie-algoritme dat ik eerder noemde. De meesten proberen niet te voorspellen of een startup zal winnen, maar om snel op te merken dat het al wint. Ze geven om wat de markt van je denkt en wat andere VCs van je denken, en dat kunnen ze niet alleen uit een ontmoeting beoordelen.
Omdat ze investeren in dingen die (a) snel veranderen en (b) ze niet begrijpen, zullen veel investeerders je afwijzen op een manier die later kan worden geclaimd als geen afwijzing. Tenzij je deze wereld kent, realiseer je je misschien niet eens dat je bent afgewezen. Hier is een VC die nee zegt:
We zijn erg enthousiast over je project, en we willen nauw contact houden terwijl je het verder ontwikkelt.
In meer rechttoe rechtaan taal betekent dit: We investeren niet in je, maar we kunnen van gedachten veranderen als het erop lijkt dat je aanslaat. Soms zijn ze opener en zeggen ze expliciet dat ze "wat tractie moeten zien". Ze zullen in je investeren als je veel gebruikers begint te krijgen. Maar dat zou elke VC ook doen. Dus alles wat ze zeggen is dat je nog steeds op vierkant 1 staat.
Hier is een test om te bepalen of de reactie van een VC ja of nee was. Kijk naar je handen. Heb je een termsheet in handen?
22. Je hebt investeerders nodig.
Sommige oprichters zeggen "Wie heeft investeerders nodig?" Empirisch lijkt het antwoord te zijn: iedereen die wil slagen. Vrijwel elke succesvolle startup neemt op een gegeven moment externe investeringen aan.
Waarom? Wat de mensen die denken dat ze geen investeerders nodig hebben vergeten, is dat ze concurrenten zullen hebben. De vraag is niet of je externe investeringen nodig hebt, maar of het je überhaupt kan helpen. Als het antwoord ja is, en je neemt geen investering, dan zullen concurrenten die dat wel doen een voordeel hebben ten opzichte van jou. En in de startup-wereld kan een klein voordeel uitgroeien tot veel.
Mike Moritz zei beroemd dat hij in Yahoo investeerde omdat hij dacht dat ze een paar weken voorsprong hadden op hun concurrenten. Dat heeft misschien niet zoveel betekend als hij dacht, omdat Google drie jaar later kwam en Yahoo's achterste schopte. Maar er zit iets in wat hij zei. Soms kan een kleine voorsprong uitgroeien tot de ja-helft van een binaire keuze.
Misschien, naarmate het goedkoper wordt om een startup te starten, zal het mogelijk worden om te slagen in een concurrerende markt zonder externe financiering. Er zijn zeker kosten verbonden aan het ophalen van geld. Maar op het moment van schrijven zegt het empirische bewijs dat het een netto winst is.
23. Investeerders vinden het fijn als je ze niet nodig hebt.
Veel oprichters benaderen investeerders alsof ze hun toestemming nodig hadden om een bedrijf te starten – alsof het zoiets was als naar de universiteit gaan. Maar je hebt geen investeerders nodig om de meeste bedrijven te starten; ze maken het alleen gemakkelijker.
En in feite geven investeerders er de voorkeur aan als je ze niet nodig hebt. Wat hen opwindt, zowel bewust als onbewust, is het soort startup dat hen benadert met de mededeling "de trein vertrekt; stap je in of stap je uit?", niet degene die zegt "alstublieft, mogen we wat geld om een bedrijf te starten?"
De meeste investeerders zijn "bottoms" in de zin dat de startups die ze het leukst vinden, diegene zijn die ruw met hen omgaan. Toen Google Kleiner en Sequoia een premoney-waardering van $75 miljoen oplegde, was hun reactie waarschijnlijk "Au! Dat voelt zo goed." En ze hadden gelijk, nietwaar? Die deal leverde hen waarschijnlijk meer op dan enige andere die ze hebben gedaan.
Het punt is, VCs zijn behoorlijk goed in het lezen van mensen. Dus probeer niet stoer te doen, tenzij je echt de volgende Google bent, anders zien ze je in een seconde door. In plaats van stoer te doen, wat de meeste startups zouden moeten doen, is simpelweg altijd een back-upplan hebben. Heb altijd een alternatief plan om te beginnen als een bepaalde investeerder nee zegt. Het hebben van een plan is de beste verzekering tegen het nodig hebben ervan.
Dus je moet geen startup beginnen die duur is om te starten, want dan ben je overgeleverd aan investeerders. Als je uiteindelijk iets wilt doen dat veel kost, begin dan met een goedkoper deel ervan, en breid je ambities uit wanneer en als je meer geld ophaalt.
Blijkbaar zijn de meest waarschijnlijke dieren die levend achterblijven na een kernoorlog kakkerlakken, omdat ze zo moeilijk te doden zijn. Dat is wat je aanvankelijk wilt zijn als startup. In plaats van een mooie maar fragiele bloem die zijn steel in een plastic buis nodig heeft om zichzelf te ondersteunen, beter om klein, lelijk en onverwoestbaar te zijn.
Noten
[1] Ik onderschat VCs misschien. Ze spelen misschien een rol achter de schermen bij IPO's, die je uiteindelijk nodig hebt als je een Silicon Valley wilt creëren.
[2] Een paar VCs hebben een e-mailadres waar je je businessplan naartoe kunt sturen, maar het aantal startups dat op deze manier wordt gefinancierd is in principe nul. Je moet altijd een persoonlijke introductie krijgen – en aan een partner, niet aan een medewerker.
[3] Verschillende mensen hebben ons verteld dat het meest waardevolle aan startup school was dat ze beroemde startup-oprichters te zien kregen en beseften dat het gewone jongens waren. Hoewel we blij zijn deze service te verlenen, is dit over het algemeen niet de manier waarop we startup school pitchen aan potentiële sprekers.
[4] Eigenlijk klinkt dit voor mij als een VC die spijt kreeg van zijn aankoop, en vervolgens een technische kwestie gebruikte om uit de deal te komen. Maar het zegt iets dat het zelfs een plausibele excuus leek.
Dank aan Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman, en Robert Morris voor het lezen van concepten hiervan, en aan Kenneth King van ASES voor de uitnodiging om te spreken.
Commentaar op deze essay.