Het Nieuwe Financieringslandschap | undefined

Wil je een startup beginnen? Word gefinancierd door Y Combinator.

Oktober 2010

Na decennia nauwelijks te zijn veranderd, bevindt de startupfinancieringswereld zich nu in wat, althans in vergelijking, als beroering kan worden omschreven. Bij Y Combinator hebben we dramatische veranderingen gezien in de financieringsomgeving voor startups. Gelukkig is een daarvan de veel hogere waarderingen.

De trends die we zien, zijn waarschijnlijk niet YC-specifiek. Ik wou dat ik kon zeggen dat ze dat wel waren, maar de belangrijkste oorzaak is waarschijnlijk gewoon dat wij trends als eerste zien – deels omdat de startups die we financieren zeer verbonden zijn met de Valley en snel profiteren van alles wat nieuw is, en deels omdat we er zoveel financieren dat we genoeg datapunten hebben om patronen duidelijk te zien.

Wat we nu zien, zullen waarschijnlijk iedereen in de komende paar jaar ook zien. Dus ik ga uitleggen wat we zien, en wat dat voor jou zal betekenen als je geld probeert op te halen.

Super-Engelen

Laat ik beginnen met te beschrijven hoe de wereld van startupfinanciering er vroeger uitzag. Er waren twee scherp onderscheiden soorten investeerders: engelen en durfkapitalisten. Engelen zijn individuele rijke mensen die kleine bedragen van hun eigen geld investeren, terwijl VC's werknemers zijn van fondsen die grote bedragen van andermans geld investeren.

Decennialang waren er alleen die twee soorten investeerders, maar nu is er een derde type verschenen halverwege tussen hen in: de zogenaamde super-engelen.[1] En VC's zijn door hun komst uitgelokt om zelf veel investeringen in engelenstijl te doen. Dus de voorheen scherpe lijn tussen engelen en VC's is hopeloos vervaagd.

Er was een niemandsland tussen engelen en VC's. Engelen investeerden elk $20k tot $50k, en VC's meestal een miljoen of meer. Dus een engelenronde betekende een verzameling van engelinvesteringen die samen misschien $200k opleverden, en een VC-ronde betekende een serie A-ronde waarin een enkele VC-fonds (of af en toe twee) $1-5 miljoen investeerde.

Het niemandsland tussen engelen en VC's was erg ongemakkelijk voor startups, omdat het samenviel met het bedrag dat velen wilden ophalen. De meeste startups die uit Demo Day kwamen, wilden ongeveer $400k ophalen. Maar het was een gedoe om dat bedrag uit engelinvesteringen samen te stellen, en de meeste VC's waren niet geïnteresseerd in zulke kleine investeringen. Dat is de fundamentele reden waarom de super-engelen zijn verschenen. Ze reageren op de markt.

De komst van een nieuw type investeerder is groot nieuws voor startups, omdat er vroeger maar twee waren en ze zelden met elkaar concurreerden. Super-engelen concurreren met zowel engelen als VC's. Dat zal de regels voor het ophalen van geld veranderen. Ik weet nog niet wat de nieuwe regels zullen zijn, maar het lijkt erop dat de meeste veranderingen ten goede zullen zijn.

Een super-engel heeft enkele kwaliteiten van een engel, en enkele kwaliteiten van een VC. Ze zijn meestal individuen, zoals engelen. Sterker nog, veel van de huidige super-engelen waren aanvankelijk engelen van het klassieke type. Maar net als VC's investeren ze andermans geld. Hierdoor kunnen ze grotere bedragen investeren dan engelen: een typische super-engelinvestering is momenteel ongeveer $100k. Ze nemen snelle investeringsbeslissingen, zoals engelen. En ze doen veel meer investeringen per partner dan VC's – tot 10 keer zoveel.

Het feit dat super-engelen andermans geld investeren, maakt ze dubbel alarmerend voor VC's. Ze concurreren niet alleen om startups; ze concurreren ook om investeerders. Wat super-engelen werkelijk zijn, is een nieuwe vorm van snelle, lichtgewicht VC-fondsen. En wij in de technologiewereld weten wat er meestal gebeurt als er iets komt dat op die manier beschreven kan worden. Meestal is het de vervanging.

Zal het dat zijn? Op dit moment sluiten weinig van de startups die geld van super-engelen aannemen, het aannemen van VC-geld uit. Ze stellen het alleen uit. Maar dat is nog steeds een probleem voor VC's. Sommige startups die het ophalen van VC-geld uitstellen, kunnen zo goed presteren met het engeldgeld dat ze ophalen, dat ze zich nooit de moeite nemen om meer op te halen. En degenen die VC-rondes ophalen, zullen hogere waarderingen kunnen krijgen wanneer ze dat doen. Als de beste startups 10x hogere waarderingen krijgen wanneer ze serie A-rondes ophalen, zou dat de rendementen van VC's uit winnaars minstens vertienvoudigen.[2]

Dus ik denk dat VC-fondsen serieus worden bedreigd door de super-engelen. Maar één ding dat hen tot op zekere hoogte kan redden, is de ongelijke verdeling van startupresultaten: vrijwel alle rendementen zijn geconcentreerd in een paar grote successen. De verwachte waarde van een startup is de kans dat het Google is. Dus voor zover winnen een kwestie is van absolute rendementen, kunnen de super-engelen vrijwel alle gevechten om individuele startups winnen en toch de oorlog verliezen, als ze er gewoon niet in slagen die paar grote winnaars te krijgen. En er is een kans dat dat gebeurt, omdat de top VC-fondsen betere merken hebben, en ook meer kunnen doen voor hun portefeuillebedrijven.[3]

Omdat super-engelen meer investeringen per partner doen, hebben ze minder partner per investering. Ze kunnen je niet zoveel aandacht geven als een VC in je bestuur zou kunnen. Hoeveel is die extra aandacht waard? Het zal enorm variëren van de ene partner tot de andere. Er is nog geen consensus in het algemeen. Dus voorlopig is dit iets dat startups individueel beslissen.

Tot nu toe waren de claims van VC's over hoeveel waarde ze toevoegden een beetje als die van de overheid. Misschien voelde je je er beter door, maar je had geen keuze, als je geld nodig had op de schaal die alleen VC's konden leveren. Nu VC's concurrenten hebben, zal dat een marktprijs zetten op de hulp die ze bieden. Het interessante is dat niemand nog weet wat die zal zijn.

Hebben startups die echt groot willen worden de soort advies en connecties nodig die alleen de top VC's kunnen leveren? Of zou super-engeldgeld net zo goed zijn? De VC's zullen zeggen dat je ze nodig hebt, en de super-engelen zullen zeggen dat je dat niet doet. Maar de waarheid is, niemand weet het nog, zelfs de VC's en super-engelen zelf niet. Het enige wat super-engelen weten, is dat hun nieuwe model veelbelovend genoeg lijkt om het te proberen, en het enige wat VC's weten, is dat het veelbelovend genoeg lijkt om zich zorgen over te maken.

Rondes

Wat de uitkomst ook moge zijn, het conflict tussen VC's en super-engelen is goed nieuws voor oprichters. En niet alleen om de voor de hand liggende reden dat meer concurrentie om deals betere voorwaarden betekent. De hele vorm van deals verandert.

Een van de grootste verschillen tussen engelen en VC's is de hoeveelheid van je bedrijf die ze willen. VC's willen veel. In een serie A-ronde willen ze een derde van je bedrijf, als ze dat kunnen krijgen. Het maakt hen niet veel uit hoeveel ze ervoor betalen, maar ze willen veel omdat het aantal serie A-investeringen dat ze kunnen doen zo klein is. In een traditionele serie A-investering neemt ten minste één partner van het VC-fonds een zetel in je bestuur.[4] Aangezien bestuurszetels ongeveer 5 jaar duren en elke partner er niet meer dan ongeveer 10 tegelijk kan beheren, betekent dit dat een VC-fonds slechts ongeveer 2 serie A-deals per partner per jaar kan doen. En dat betekent dat ze zoveel mogelijk van het bedrijf moeten krijgen in elk van hen. Je zou een zeer veelbelovende startup moeten zijn om een VC zover te krijgen dat hij een van zijn 10 bestuurszetels gebruikt voor slechts een paar procent van jou.

Aangezien engelen over het algemeen geen bestuurszetels innemen, hebben ze deze beperking niet. Ze kopen graag slechts een paar procent van jou. En hoewel de super-engelen in de meeste opzichten mini VC-fondsen zijn, hebben ze deze kritieke eigenschap van engelen behouden. Ze nemen geen bestuurszetels in, dus ze hebben geen groot percentage van je bedrijf nodig.

Hoewel dat betekent dat je van hen navenant minder aandacht krijgt, is het in andere opzichten goed nieuws. Oprichters vonden het nooit echt prettig om zoveel aandelen op te geven als VC's wilden. Het was veel van het bedrijf om in één keer op te geven. De meeste oprichters die serie A-deals deden, zouden liever de helft van het geld nemen voor de helft van de aandelen, en dan zien welke waardering ze konden krijgen voor de tweede helft van de aandelen nadat ze de eerste helft van het geld hadden gebruikt om de waarde ervan te verhogen. Maar VC's boden die optie nooit aan.

Nu hebben startups een ander alternatief. Nu is het gemakkelijk om engelenrondes op te halen die ongeveer half zo groot zijn als serie A-rondes. Veel van de startups die we financieren, kiezen deze route, en ik voorspel dat dit voor startups in het algemeen zal gelden.

Een typische grote engelenronde kan $600k zijn op een converteerbare lening met een waarderingsplafond van $4 miljoen pre-money. Wat betekent dat wanneer de lening wordt omgezet in aandelen (in een latere ronde, of bij overname), de investeerders in die ronde 0,6 / 4,6, of 13% van het bedrijf zullen krijgen. Dat is veel minder dan de 30 tot 40% van het bedrijf die je normaal opgeeft in een serie A-ronde als je het zo vroeg doet.[5]

Maar het voordeel van deze middelgrote rondes is niet alleen dat ze minder verwatering veroorzaken. Je verliest ook minder controle. Na een engelenronde hebben de oprichters bijna altijd nog steeds controle over het bedrijf, terwijl ze na een serie A-ronde vaak geen controle meer hebben. De traditionele bestuursstructuur na een serie A-ronde is twee oprichters, twee VC's en een (vermoedelijk) neutrale vijfde persoon. Bovendien geven serie A-voorwaarden de investeerders meestal een veto over verschillende soorten belangrijke beslissingen, waaronder de verkoop van het bedrijf. Oprichters hebben meestal veel de facto controle na een serie A, zolang de zaken goed gaan. Maar dat is niet hetzelfde als gewoon kunnen doen wat je wilt, zoals je voorheen kon.

Een derde en behoorlijk significant voordeel van engelenrondes is dat ze minder stressvol zijn om op te halen. Het ophalen van een traditionele serie A-ronde heeft in het verleden weken, zo niet maanden geduurd. Wanneer een VC-firma slechts 2 deals per partner per jaar kan doen, zijn ze voorzichtig met welke ze doen. Om een traditionele serie A-ronde te krijgen, moet je door een reeks vergaderingen gaan, culminerend in een volledige partnervergadering waar het hele bedrijf ja of nee zegt. Dat is het echt angstaanjagende deel voor oprichters: niet alleen dat serie A-rondes zo lang duren, maar aan het einde van dit lange proces kunnen de VC's nog steeds nee zeggen. De kans op afwijzing na de volledige partnervergadering is gemiddeld ongeveer 25%. Bij sommige firma's is het meer dan 50%.

Gelukkig voor oprichters worden VC's steeds sneller. Tegenwoordig nemen Valley VC's eerder 2 weken dan 2 maanden. Maar ze zijn nog steeds niet zo snel als engelen en super-engelen, van wie de meest besluitvaardige soms binnen uren beslissen.

Het ophalen van een engelenronde is niet alleen sneller, maar je krijgt ook feedback naarmate het vordert. Een engelenronde is geen alles-of-niets-ding zoals een serie A. Het bestaat uit meerdere investeerders met verschillende graden van ernst, variërend van de fatsoenlijke die ondubbelzinnig toezeggen tot de klootzakken die je dingen zeggen als "kom later bij me terug om de ronde te voltooien." Je begint meestal geld te innen van de meest toegewijde investeerders en werkt je naar de ambivalente toe, wier interesse toeneemt naarmate de ronde vol raakt.

Maar op elk punt weet je hoe je ervoor staat. Als investeerders koud worden, moet je misschien minder ophalen, maar wanneer investeerders in een engelenronde koud worden, degradeert het proces tenminste gracieus, in plaats van in je gezicht te ontploffen en je met niets achter te laten, zoals gebeurt als je wordt afgewezen door een VC-fonds na een volledige partnervergadering. Terwijl als investeerders warm lijken, je niet alleen de ronde sneller kunt sluiten, maar nu dat converteerbare leningen de norm worden, zelfs de prijs kunt verhogen om de vraag te weerspiegelen.

Waardering

De VC's hebben echter een wapen dat ze tegen de super-engelen kunnen gebruiken, en ze zijn begonnen het te gebruiken. VC's zijn ook begonnen met het doen van investeringen ter grootte van engelen. De term "engelenronde" betekent niet dat alle investeerders erin engelen zijn; het beschrijft gewoon de structuur van de ronde. Steeds vaker zijn er VC's bij die investeringen van honderdduizend of twee doen. En wanneer VC's in engelenrondes investeren, kunnen ze dingen doen die super-engelen niet leuk vinden. VC's zijn nogal waarderingsongevoelig in engelenrondes – deels omdat ze dat over het algemeen zijn, en deels omdat ze niet zoveel geven om de rendementen van engelenrondes, die ze nog steeds voornamelijk zien als een manier om startups te werven voor latere serie A-rondes. Dus VC's die in engelenrondes investeren, kunnen de waarderingen voor engelen en super-engelen die erin investeren, opblazen.[6]

Sommige super-engelen lijken waarde te hechten aan waarderingen. Verschillende wezen YC-gefinancierde startups af na Demo Day omdat hun waarderingen te hoog waren. Dit was geen probleem voor de startups; per definitie betekent een hoge waardering dat er genoeg investeerders bereid waren deze te accepteren. Maar het was voor mij mysterieus dat de super-engelen over waarderingen zouden kibbelen. Begrepen ze niet dat de grote rendementen voortkomen uit een paar grote successen, en dat het daarom veel meer uitmaakte welke startups je koos dan hoeveel je ervoor betaalde?

Na er een tijdje over nagedacht te hebben en bepaalde andere tekenen te hebben waargenomen, heb ik een theorie die verklaart waarom de super-engelen slimmer kunnen zijn dan ze lijken. Het zou logisch zijn voor super-engelen om lage waarderingen te willen als ze hopen te investeren in startups die vroeg worden overgenomen. Als je hoopt de volgende Google te raken, zou het je niet moeten uitmaken of de waardering 20 miljoen is. Maar als je kijkt naar bedrijven die voor 30 miljoen worden overgenomen, dan maakt het uit. Als je investeert tegen 20 en het bedrijf wordt overgenomen voor 30, krijg je slechts 1,5x. Je kunt net zo goed Apple kopen.

Dus als sommige super-engelen op zoek waren naar bedrijven die snel konden worden overgenomen, zou dat verklaren waarom ze zich zorgen zouden maken over waarderingen. Maar waarom zouden ze daar naar op zoek zijn? Omdat het, afhankelijk van de betekenis van "snel", heel winstgevend kan zijn. Een bedrijf dat voor 30 miljoen wordt overgenomen, is een mislukking voor een VC, maar het kan een 10x rendement zijn voor een engel, en bovendien een snelle 10x rendement. Rendementspercentage is wat telt bij investeren – niet de multiple die je krijgt, maar de multiple per jaar. Als een super-engel 10x in één jaar krijgt, is dat een hoger rendement dan een VC ooit zou kunnen hopen te krijgen van een bedrijf dat 6 jaar nodig had om naar de beurs te gaan. Om hetzelfde rendement te krijgen, zou de VC een multiple van 10^6 moeten krijgen – een miljoen x. Zelfs Google kwam daar niet in de buurt.

Dus ik denk dat ten minste enkele super-engelen op zoek zijn naar bedrijven die zullen worden overgenomen. Dat is de enige rationele verklaring voor de focus op het verkrijgen van de juiste waarderingen, in plaats van de juiste bedrijven. En zo ja, dan zullen ze anders zijn om mee om te gaan dan VC's. Ze zullen strenger zijn op waarderingen, maar meegaander als je vroeg wilt verkopen.

Prognose

Wie zal winnen, de super-engelen of de VC's? Ik denk dat het antwoord is, een beetje van beide. Ze zullen elk meer op elkaar gaan lijken. De super-engelen zullen grotere bedragen gaan investeren, en de VC's zullen geleidelijk manieren vinden om sneller meer, kleinere investeringen te doen. Over tien jaar zullen de spelers moeilijk van elkaar te onderscheiden zijn, en er zullen waarschijnlijk overlevenden uit elke groep zijn.

Wat betekent dat voor oprichters? Eén ding is dat de hoge waarderingen die startups momenteel krijgen, misschien niet voor altijd duren. Voor zover waarderingen worden opgedreven door waarderingsongevoelige VC's, zullen ze weer dalen als VC's meer op super-engelen gaan lijken en zuiniger worden met waarderingen. Gelukkig, als dit gebeurt, zal het jaren duren.

De kortetermijnvoorspelling is meer concurrentie tussen investeerders, wat goed nieuws is voor jou. De super-engelen zullen proberen de VC's te ondermijnen door sneller te handelen, en de VC's zullen proberen de super-engelen te ondermijnen door waarderingen op te drijven. Wat voor oprichters zal resulteren in de perfecte combinatie: financieringsrondes die snel sluiten, met hoge waarderingen.

Maar onthoud dat om die combinatie te krijgen, je startup zowel super-engelen als VC's moet aanspreken. Als je niet lijkt te hebben de potentie om naar de beurs te gaan, kun je geen VC's gebruiken om de waardering van een engelenronde op te drijven.

Er is een gevaar bij het hebben van VC's in een engelenronde: het zogenaamde signaalrisico. Als VC's het alleen doen in de hoop later meer te investeren, wat gebeurt er dan als ze dat niet doen? Dat is een signaal voor iedereen dat ze je stom vinden.

Hoeveel moet je je daar zorgen over maken? De ernst van het signaalrisico hangt af van hoe ver je bent. Als je tegen de volgende keer dat je geld moet ophalen, grafieken hebt die maand na maand stijgende omzet of verkeer laten zien, hoef je je geen zorgen te maken over signalen die je bestaande investeerders sturen. Je resultaten zullen voor zichzelf spreken.[7]

Terwijl als je de volgende keer dat je geld moet ophalen nog geen concrete resultaten hebt, je misschien meer moet nadenken over de boodschap die je investeerders kunnen sturen als ze niet meer investeren. Ik weet nog niet zeker hoeveel je je zorgen moet maken, omdat dit hele fenomeen van VC's die engelinvesteringen doen zo nieuw is. Maar mijn instinct zegt me dat je je niet veel zorgen hoeft te maken. Signaalrisico ruikt naar een van die dingen waar oprichters zich zorgen over maken die geen echt probleem zijn. Als regel geldt dat het enige dat een goede startup kan doden, de startup zelf is. Startups doen zichzelf veel vaker pijn dan concurrenten, bijvoorbeeld. Ik vermoed dat signaalrisico hier ook onder valt.

Eén ding dat YC-gefinancierde startups doen om het risico van het aannemen van geld van VC's in engelenrondes te beperken, is niet te veel van één VC aannemen. Misschien helpt dat, als je de luxe hebt om geld te weigeren.

Gelukkig zullen steeds meer startups dat doen. Na decennia van concurrentie die het best als intramuraal kan worden omschreven, krijgt de startupfinancieringswereld eindelijk wat echte concurrentie. Dat zal minstens enkele jaren duren, en misschien veel langer. Tenzij er een enorme marktcrisis is, zullen de komende paar jaar een goede tijd zijn voor startups om geld op te halen. En dat is spannend, want het betekent dat er veel meer startups zullen gebeuren.

Noten

[1] Ik heb ze ook wel "Mini-VC's" en "Micro-VC's" horen noemen. Ik weet niet welke naam zal blijven.

Er waren een paar voorgangers. Ron Conway had engelenfondsen vanaf de jaren negentig, en in sommige opzichten is First Round Capital meer een super-engel dan een VC-fonds.

[2] Het zou hun totale rendementen niet vertienvoudigen, omdat later investeren waarschijnlijk (a) ertoe zou leiden dat ze minder verliezen op mislukte investeringen, en (b) hen niet zou toestaan een even groot percentage van startups te krijgen als nu. Dus het is moeilijk om precies te voorspellen wat er met hun rendementen zou gebeuren.

[3] Het merk van een investeerder komt grotendeels voort uit het succes van hun portefeuillebedrijven. De top VC's hebben dus een groot merkvoordeel ten opzichte van de super-engelen. Ze zouden het zelf-instandhoudend kunnen maken als ze het zouden gebruiken om alle beste nieuwe startups te krijgen. Maar ik denk niet dat ze dat zullen kunnen. Om alle beste startups te krijgen, moet je meer doen dan ze jou willen laten willen. Je moet ze ook willen; je moet ze herkennen als je ze ziet, en dat is veel moeilijker. Super-engelen zullen sterren oppikken die VC's missen. En dat zal de merk-kloof tussen de top VC's en de super-engelen geleidelijk doen eroderen.

[4] Hoewel VC's in een traditionele serie A-ronde twee partners in je bestuur plaatsen, zijn er nu tekenen dat VC's bestuurszetels kunnen gaan besparen door over te schakelen naar wat vroeger een engelenronde-bestuur werd genoemd, bestaande uit twee oprichters en één VC. Wat ook in het voordeel van de oprichters is als het betekent dat ze het bedrijf nog steeds controleren.

[5] In een serie A-ronde moet je meestal meer aandelen opgeven dan het werkelijke bedrag dat de VC's kopen, omdat ze erop staan dat je jezelf verwaterd om ook een "optiepool" te creëren. Ik voorspel dat deze praktijk echter geleidelijk zal verdwijnen.

[6] Het beste voor oprichters, als ze het kunnen krijgen, is een converteerbare lening zonder enige waarderingslimiet. In dat geval wordt het geld dat in de engelenronde is geïnvesteerd, gewoon omgezet in aandelen tegen de waardering van de volgende ronde, hoe groot die ook is. Engelen en super-engelen houden over het algemeen niet van ongelimiteerde leningen. Ze hebben geen idee hoeveel van het bedrijf ze kopen. Als het bedrijf goed presteert en de waardering van de volgende ronde hoog is, krijgen ze er misschien maar een fractie van. Dus door akkoord te gaan met ongelimiteerde leningen, kunnen VC's die niet geven om waarderingen in engelenrondes, aanbiedingen doen die super-engelen niet graag evenaren.

[7] Uiteraard is signaalrisico ook geen probleem als je nooit meer geld hoeft op te halen. Maar startups vergissen zich daar vaak in.

Dank aan Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston en Harj Taggar voor het lezen van concepten hiervan.