De Durfkapitaalknel

November 2005

In de komende paar jaar zullen durfkapitaalfondsen zich vanuit vier hoeken bedreigd voelen. Ze zitten al vast in een verkopersmarkt, vanwege de enorme bedragen die ze aan het einde van de Bubble hebben opgehaald en nog steeds niet hebben geïnvesteerd. Dit op zichzelf is niet het einde van de wereld. Sterker nog, het is slechts een extremere versie van de norm in de VC-business: te veel geld dat jaagt op te weinig deals.

Helaas willen die weinige deals nu steeds minder geld, omdat het steeds goedkoper wordt om een startup te beginnen. De vier oorzaken: open source, dat software gratis maakt; de wet van Moore, die hardware geometrisch dichter bij gratis brengt; het web, dat promotie gratis maakt als je goed bent; en betere programmeertalen, die ontwikkeling veel goedkoper maken.

Toen we onze startup in 1995 begonnen, waren de eerste drie onze grootste uitgaven. We moesten $5000 betalen voor de Netscape Commerce Server, de enige software die destijds veilige http-verbindingen ondersteunde. We betaalden $3000 voor een server met een 90 MHz processor en 32 MB geheugen. En we betaalden een PR-bureau ongeveer $30.000 om onze lancering te promoten.

Nu zou je alledrie gratis kunnen krijgen. Je kunt de software gratis krijgen; mensen gooien computers weg die krachtiger zijn dan onze eerste server; en als je iets goeds maakt, kun je tien keer zoveel verkeer genereren door mond-tot-mondreclame online dan ons eerste PR-bureau via de gedrukte media kreeg.

En natuurlijk is een andere grote verandering voor de gemiddelde startup dat programmeertalen zijn verbeterd - of beter gezegd, de gemiddelde taal wel. Bij de meeste startups tien jaar geleden betekende softwareontwikkeling tien programmeurs die code schreven in C++. Nu kan hetzelfde werk worden gedaan door één of twee met Python of Ruby.

Tijdens de Bubble voorspelden veel mensen dat startups hun ontwikkeling zouden uitbesteden aan India. Ik denk dat een beter model voor de toekomst David Heinemeier Hansson is, die zijn ontwikkeling uitbesteedde aan een krachtigere taal. Veel bekende applicaties, zoals BaseCamp, worden nu door slechts één programmeur geschreven. En één man is meer dan 10x goedkoper dan tien, omdat (a) hij geen tijd verspilt aan vergaderingen, en (b) aangezien hij waarschijnlijk een oprichter is, kan hij zichzelf niets betalen.

Omdat het starten van een startup zo goedkoop is, willen durfkapitalisten nu vaak meer geld aan startups geven dan de startups willen aannemen. VCs investeren graag enkele miljoenen tegelijk. Maar zoals een VC me vertelde nadat een startup die hij financierde slechts ongeveer een half miljoen wilde aannemen: "Ik weet niet wat we gaan doen. Misschien moeten we er gewoon wat van teruggeven." Daarmee bedoelde hij wat van het fonds teruggeven aan de institutionele investeerders die het hadden geleverd, omdat het niet mogelijk was om het allemaal te investeren.

In deze toch al slechte situatie komt het derde probleem: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley is een wet, aangenomen na de Bubble, die de regelgevende last voor beursgenoteerde bedrijven drastisch verhoogt. En naast de nalevingskosten, die minstens twee miljoen dollar per jaar bedragen, introduceert de wet angstaanjagende juridische aansprakelijkheid voor bedrijfsfunctionarissen. Een ervaren CFO die ik ken, zei ronduit: "Ik zou nu geen CFO van een beursgenoteerd bedrijf willen zijn."

Je zou kunnen denken dat verantwoordelijk ondernemingsbestuur een gebied is waar je niet te ver kunt gaan. Maar je kunt te ver gaan in elke wet, en deze opmerking overtuigde me ervan dat Sarbanes-Oxley dat wel moest hebben. Deze CFO is zowel de slimste als de meest integere geldman die ik ken. Als Sarbanes-Oxley mensen zoals hij ervan weerhoudt CFO's van beursgenoteerde bedrijven te zijn, is dat voldoende bewijs dat het gebroken is.

Voornamelijk vanwege Sarbanes-Oxley gaan nu weinig startups naar de beurs. Voor alle praktische doeleinden betekent succesvol zijn nu worden overgenomen. Dit betekent dat VCs nu bezig zijn met het vinden van veelbelovende kleine 2-3 persoons startups en deze op te pompen tot bedrijven die $100 miljoen kosten om over te nemen. Ze bedoelden niet om in dit bedrijf te zitten; het is gewoon wat hun bedrijf is geworden.

Daarom het vierde probleem: de overnemende partijen zijn gaan beseffen dat ze groothandel kunnen kopen. Waarom zouden ze wachten tot VCs de startups die ze willen duurder maken? Het meeste wat de VCs toevoegen, willen de overnemende partijen toch niet. De overnemende partijen hebben al merkbekendheid en HR-afdelingen. Wat ze echt willen, is de software en de ontwikkelaars, en dat is wat de startup in de vroege fase is: geconcentreerde software en ontwikkelaars.

Google lijkt typisch de eerste te zijn geweest die dit heeft bedacht. "Breng ons uw startups vroeg", zei de spreker van Google op de Startup School. Ze zijn er heel expliciet over: ze nemen graag startups over op het punt waarop ze een Series A-ronde zouden doen. (De Series A-ronde is de eerste ronde van echte VC-financiering; deze vindt meestal plaats in het eerste jaar.) Het is een briljante strategie, en een die andere grote technologiebedrijven ongetwijfeld zullen proberen te dupliceren. Tenzij ze willen dat Google nog meer van hun lunch opeet.

Natuurlijk heeft Google een voordeel bij het kopen van startups: veel mensen daar zijn rijk, of verwachten dat te zijn wanneer hun opties vervallen. Gewone werknemers vinden het erg moeilijk om een overname aan te bevelen; het is gewoon te vervelend om te zien hoe een stel twintigers rijk wordt terwijl jij nog steeds voor salaris werkt. Zelfs als het het juiste is voor je bedrijf.

De Oplossing(en)

Hoe slecht de zaken er nu ook uitzien, er is een manier voor VCs om zichzelf te redden. Ze moeten twee dingen doen, waarvan er één hen niet zal verrassen, en een ander dat als een anathema zal worden beschouwd.

Laten we beginnen met de voor de hand liggende: lobbyen om Sarbanes-Oxley te versoepelen. Deze wet is gemaakt om toekomstige Enrons te voorkomen, niet om de IPO-markt te vernietigen. Aangezien de IPO-markt praktisch dood was toen deze werd aangenomen, zagen weinigen de slechte gevolgen ervan in. Maar nu de technologie is hersteld van de laatste neergang, kunnen we duidelijk zien wat een knelpunt Sarbanes-Oxley is geworden.

Startups zijn fragiele planten - zaailingen, in feite. Deze zaailingen zijn het waard om te beschermen, omdat ze uitgroeien tot de bomen van de economie. Een groot deel van de economische groei is hun groei. Ik denk dat de meeste politici dat beseffen. Maar ze beseffen niet hoe fragiel startups zijn, en hoe gemakkelijk ze nevenschade kunnen worden van wetten die bedoeld zijn om een ander probleem op te lossen.

Nog gevaarlijker is dat wanneer je startups vernietigt, ze heel weinig lawaai maken. Als je de kolenindustrie op de tenen trapt, hoor je het wel. Maar als je onbedoeld de startup-industrie verplettert, gebeurt er niets anders dan dat de oprichters van de volgende Google in de afstudeerschool blijven in plaats van een bedrijf te starten.

Mijn tweede suggestie zal VCs schokken: laat oprichters gedeeltelijk uitcashen in de Series A-ronde. Op dit moment, wanneer VCs in een startup investeren, is alle aandelen die ze krijgen nieuw uitgegeven en gaat al het geld naar het bedrijf. Ze zouden ook wat aandelen rechtstreeks van de oprichters kunnen kopen.

De meeste VCs hebben een bijna religieuze regel tegen het doen van dit. Ze willen niet dat oprichters een cent krijgen totdat het bedrijf is verkocht of naar de beurs gaat. VCs zijn geobsedeerd door controle, en ze vrezen dat ze minder invloed zullen hebben op de oprichters als de oprichters geld hebben.

Dit is een dom plan. Sterker nog, het toestaan dat oprichters vroegtijdig een paar aandelen verkopen, zou over het algemeen beter zijn voor het bedrijf, omdat het de houding van de oprichters ten opzichte van risico zou afstemmen op die van de VCs. Zoals de zaken momenteel werken, zijn hun houdingen ten opzichte van risico doorgaans diametraal tegenovergesteld: de oprichters, die niets hebben, geven de voorkeur aan een 100% kans op $1 miljoen boven een 20% kans op $10 miljoen, terwijl de VCs zich "rationeel" kunnen veroorloven en de laatste verkiezen.

Wat ze ook zeggen, de reden dat oprichters hun bedrijven vroegtijdig verkopen in plaats van Series A-rondes te doen, is dat ze vooraf worden betaald. Die eerste miljoen is gewoon zoveel meer waard dan de volgende. Als oprichters vroegtijdig een paar aandelen konden verkopen, zouden ze blij zijn VC-geld aan te nemen en de rest te wedden op een grotere uitkomst.

Dus waarom zouden we de oprichters dat eerste miljoen, of in ieder geval een half miljoen, niet laten hebben? De VCs zouden hetzelfde aantal aandelen krijgen voor het geld. Dus wat als een deel van het geld naar de oprichters zou gaan in plaats van naar het bedrijf?

Sommige VCs zullen zeggen dat dit ondenkbaar is - dat ze willen dat al hun geld wordt gebruikt om het bedrijf te laten groeien. Maar het feit is dat de enorme omvang van de huidige VC-investeringen wordt bepaald door de structuur van VC-fondsen, niet door de behoeften van startups. Vaak gaan deze grote investeringen het bedrijf eerder vernietigen dan laten groeien.

De angel investors die onze startup financierden, lieten de oprichters een deel van hun aandelen rechtstreeks aan hen verkopen, en het was een goede deal voor iedereen. De angels hebben een enorme opbrengst op die investering, dus ze zijn blij. En voor ons oprichters verminderde het de angstaanjagende alles-of-niets-mentaliteit van een startup, die in zijn ruwe vorm meer een afleiding is dan een motivator.

Als VCs bang zijn om oprichters gedeeltelijk te laten uitcashen, laat me ze dan iets nog angstaanjagenders vertellen: je concurreert nu rechtstreeks met Google.

Dank aan Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston en Robert Morris voor het lezen van concepten hiervan.