Ce que la Bulle a eu juste

Septembre 2004

(Cet essai est tiré d'une conférence invitée à l'ICFP 2004.)

J'ai eu un siège aux premières loges de la Bulle Internet, car j'ai travaillé chez Yahoo en 1998 et 1999. Un jour, alors que l'action se négociait autour de 200 $, je me suis assis et j'ai calculé ce que je pensais être son juste prix. La réponse que j'ai obtenue était 12 $. Je suis allé au box voisin et j'ai dit à mon ami Trevor. « Douze ! » a-t-il dit. Il a essayé de paraître indigné, mais il n'y est pas tout à fait parvenu. Il savait aussi bien que moi que notre valorisation était folle.

Yahoo était un cas particulier. Ce n'était pas seulement notre ratio cours/bénéfice qui était bidon. La moitié de nos bénéfices l'étaient aussi. Pas à la manière d'Enron, bien sûr. Les financiers semblaient scrupuleux quant à la déclaration des bénéfices. Ce qui rendait nos bénéfices bidon, c'est que Yahoo était, en fait, le centre d'une pyramide de Ponzi. Les investisseurs examinaient les bénéfices de Yahoo et se disaient : voici la preuve que les entreprises Internet peuvent générer des profits. Ils investissaient donc dans de nouvelles startups qui promettaient d'être le prochain Yahoo. Et dès que ces startups obtenaient l'argent, qu'en faisaient-elles ? Elles achetaient des millions de dollars de publicité sur Yahoo pour promouvoir leur marque. Résultat : un investissement en capital dans une startup ce trimestre apparaissait comme des bénéfices de Yahoo le trimestre suivant – stimulant une nouvelle série d'investissements dans des startups.

Comme dans une pyramide de Ponzi, ce qui semblait être les rendements de ce système n'était que la dernière série d'investissements. Ce qui en faisait autre chose qu'une pyramide de Ponzi, c'est que c'était involontaire. Du moins, je le crois. Le secteur du capital-risque est assez incestueux, et il y avait probablement des gens en position, sinon de créer cette situation, du moins de réaliser ce qui se passait et d'en tirer profit.

Un an plus tard, le jeu était terminé. À partir de janvier 2000, le cours de l'action Yahoo a commencé à s'effondrer, perdant finalement 95 % de sa valeur.

Remarquez, cependant, que même avec toute la graisse coupée de sa capitalisation boursière, Yahoo valait encore beaucoup. Même aux valorisations du lendemain de mars et avril 2001, les gens de Yahoo avaient réussi à créer une entreprise d'une valeur d'environ 8 milliards de dollars en seulement six ans.

Le fait est que, malgré toutes les absurdités que nous avons entendues pendant la Bulle à propos de la « nouvelle économie », il y avait un fond de vérité. Il faut cela pour avoir une très grosse bulle : il faut qu'il y ait quelque chose de solide au centre, pour que même les gens intelligents soient aspirés. (Isaac Newton et Jonathan Swift ont tous deux perdu de l'argent dans la Bulle des Mers du Sud de 1720.)

Maintenant, le pendule a basculé dans l'autre sens. Désormais, tout ce qui est devenu à la mode pendant la Bulle est ipso facto démodé. Mais c'est une erreur – une erreur encore plus grande que de croire ce que tout le monde disait en 1999. À long terme, ce que la Bulle a eu juste sera plus important que ce qu'elle a eu faux.

1. Capital-risque de détail

Après les excès de la Bulle, il est maintenant considéré comme douteux d'introduire des entreprises en bourse avant qu'elles n'aient de bénéfices. Mais il n'y a rien d'intrinsèquement mauvais dans cette idée. Introduire une entreprise en bourse à un stade précoce est simplement du capital-risque de détail : au lieu de s'adresser à des sociétés de capital-risque pour le dernier tour de financement, on s'adresse aux marchés publics.

À la fin de la Bulle, les entreprises s'introduisant en bourse sans bénéfices étaient tournées en dérision comme des « actions conceptuelles », comme s'il était intrinsèquement stupide d'y investir. Mais investir dans des concepts n'est pas stupide ; c'est ce que font les sociétés de capital-risque, et les meilleures d'entre elles sont loin d'être stupides.

L'action d'une entreprise qui n'a pas encore de bénéfices vaut quelque chose. Il faudra peut-être un certain temps au marché pour apprendre à valoriser de telles entreprises, tout comme il a dû apprendre à valoriser les actions ordinaires au début du 20e siècle. Mais les marchés sont doués pour résoudre ce genre de problème. Je ne serais pas surpris si le marché finissait par faire un meilleur travail que les sociétés de capital-risque actuellement.

S'introduire en bourse tôt ne sera pas le bon plan pour toutes les entreprises. Et cela peut bien sûr être perturbateur – en distrayant la direction, ou en rendant les premiers employés soudainement riches. Mais tout comme le marché apprendra à valoriser les startups, les startups apprendront à minimiser les inconvénients de l'introduction en bourse.

2. L'Internet

L'Internet est vraiment une affaire importante. C'est l'une des raisons pour lesquelles même les gens intelligents ont été trompés par la Bulle. Il était évident qu'il allait avoir un effet énorme. Un effet suffisant pour tripler la valeur des entreprises du Nasdaq en deux ans ? Non, comme il s'est avéré. Mais il était difficile de le dire avec certitude à l'époque. [1]

La même chose s'est produite pendant les Bulles du Mississippi et des Mers du Sud. Ce qui les a poussées, c'est l'invention de la finance publique organisée (la South Sea Company, malgré son nom, était en réalité une concurrente de la Banque d'Angleterre). Et cela s'est avéré être une affaire importante, à long terme.

Reconnaître une tendance importante s'avère plus facile que de trouver comment en tirer profit. L'erreur que les investisseurs semblent toujours commettre est de prendre la tendance trop littéralement. Puisque l'Internet était la grande nouveauté, les investisseurs supposaient que plus l'entreprise était « Internet-esque », mieux c'était. D'où des parodies comme Pets.Com.

En fait, la plupart de l'argent à gagner des grandes tendances est gagné indirectement. Ce ne sont pas les chemins de fer eux-mêmes qui ont généré le plus d'argent pendant le boom ferroviaire, mais les entreprises des deux côtés, comme les aciéries de Carnegie, qui fabriquaient les rails, et Standard Oil, qui utilisait les chemins de fer pour acheminer le pétrole vers la côte Est, d'où il pouvait être expédié en Europe.

Je pense que l'Internet aura de grands effets, et que ce que nous avons vu jusqu'à présent n'est rien comparé à ce qui arrive. Mais la plupart des gagnants ne seront que des entreprises indirectement liées à l'Internet ; pour chaque Google, il y aura dix JetBlues.

3. Choix

Pourquoi l'Internet aura-t-il de grands effets ? L'argument général est que les nouvelles formes de communication en ont toujours. Elles se produisent rarement (jusqu'à l'ère industrielle, il n'y avait que la parole, l'écriture et l'imprimerie), mais lorsqu'elles le font, elles provoquent toujours un grand bouleversement.

L'argument spécifique, ou l'un d'eux, est que l'Internet nous offre plus de choix. Dans l'« ancienne » économie, le coût élevé de la présentation d'informations aux gens signifiait qu'ils n'avaient qu'un éventail limité d'options parmi lesquelles choisir. Le minuscule et coûteux pipeline vers les consommateurs était de manière révélatrice appelé « le canal ». Contrôlez le canal et vous pouviez leur donner ce que vous vouliez, selon vos conditions. Et ce n'étaient pas seulement les grandes entreprises qui dépendaient de ce principe. De même, à leur manière, les syndicats, les médias d'information traditionnels et les institutions artistiques et littéraires. Gagner ne dépendait pas de la qualité du travail, mais de la prise de contrôle d'un goulot d'étranglement.

Il y a des signes que cela est en train de changer. Google compte plus de 82 millions d'utilisateurs uniques par mois et des revenus annuels d'environ trois milliards de dollars. [2] Et pourtant, avez-vous déjà vu une publicité Google ? Il se passe quelque chose ici.

Certes, Google est un cas extrême. Il est très facile pour les gens de passer à un nouveau moteur de recherche. Essayer un nouveau moteur ne coûte que peu d'effort et pas d'argent, et il est facile de voir si les résultats sont meilleurs. Et donc Google n'a pas besoin de faire de publicité. Dans une entreprise comme la leur, être le meilleur suffit.

Ce qui est passionnant avec l'Internet, c'est qu'il déplace tout dans cette direction. Le plus difficile, si vous voulez gagner en produisant les meilleures choses, c'est le début. Finalement, tout le monde apprendra par le bouche-à-oreille que vous êtes le meilleur, mais comment survivre jusqu'à ce point ? Et c'est à ce stade crucial que l'Internet a le plus d'effet. Premièrement, l'Internet permet à quiconque de vous trouver à un coût quasi nul. Deuxièmement, il accélère considérablement la vitesse à laquelle la réputation se propage par le bouche-à-oreille. Ensemble, cela signifie que dans de nombreux domaines, la règle sera : Construisez-le, et ils viendront. Créez quelque chose de génial et mettez-le en ligne. C'est un grand changement par rapport à la recette du succès du siècle dernier.

4. Jeunesse

L'aspect de la Bulle Internet qui semblait le plus fasciner la presse était la jeunesse de certains fondateurs de startups. C'est aussi une tendance qui durera. Il y a un énorme écart-type parmi les jeunes de 26 ans. Certains ne sont aptes qu'à des postes de débutant, mais d'autres sont prêts à diriger le monde s'ils peuvent trouver quelqu'un pour gérer la paperasse à leur place.

Un jeune de 26 ans n'est peut-être pas très doué pour gérer des personnes ou traiter avec la SEC. Cela demande de l'expérience. Mais ce sont aussi des compétences qui peuvent être déléguées à un subordonné. La qualité la plus importante chez un PDG est sa vision de l'avenir de l'entreprise. Que construiront-ils ensuite ? Et dans ce domaine, il y a des jeunes de 26 ans qui peuvent rivaliser avec n'importe qui.

En 1970, un président d'entreprise signifiait quelqu'un d'au moins cinquante ans. S'il avait des technologues travaillant pour lui, ils étaient traités comme une écurie de course : précieux, mais pas puissants. Mais à mesure que la technologie est devenue plus importante, le pouvoir des nerds a grandi pour le refléter. Maintenant, il ne suffit plus qu'un PDG ait quelqu'un d'intelligent à qui poser des questions techniques. De plus en plus, il doit être cette personne lui-même.

Comme toujours, le monde des affaires s'est accroché aux vieilles formes. Les sociétés de capital-risque semblent toujours vouloir installer une figure de proue respectable comme PDG. Mais de plus en plus, les fondateurs de l'entreprise sont les véritables pouvoirs, et l'homme aux cheveux gris installé par les sociétés de capital-risque ressemble plus au manager d'un groupe de musique qu'à un général.

5. L'informalité

À New York, la Bulle a eu des conséquences spectaculaires : les costumes sont passés de mode. Ils donnaient l'impression d'être vieux. Ainsi, en 1998, les puissants de New York portaient soudainement des chemises à col ouvert, des kakis et des lunettes à monture métallique ovale, tout comme les gars de Santa Clara.

Le pendule a un peu basculé en arrière, en partie à cause d'une réaction paniquée de l'industrie du vêtement. Mais je parie sur les chemises à col ouvert. Et ce n'est pas une question aussi frivole qu'il n'y paraît. Les vêtements sont importants, comme tous les nerds peuvent le sentir, même s'ils ne le réalisent pas consciemment.

Si vous êtes un nerd, vous pouvez comprendre l'importance des vêtements en vous demandant ce que vous ressentiriez vis-à-vis d'une entreprise qui vous obligerait à porter un costume et une cravate au travail. L'idée semble horrible, n'est-ce pas ? En fait, horrible bien au-delà du simple inconfort de porter de tels vêtements. Une entreprise qui obligerait les programmeurs à porter des costumes aurait quelque chose de profondément défectueux.

Et ce qui serait défectueux, c'est que la façon dont on se présente compterait plus que la qualité de ses idées. C'est le problème avec la formalité. S'habiller de manière formelle n'est pas si mauvais en soi. Le problème est le récepteur auquel cela se lie : s'habiller de manière formelle est inévitablement un substitut aux bonnes idées. Ce n'est pas un hasard si les hommes d'affaires techniquement incompétents sont connus sous le nom de « costumes ».

Les nerds ne s'habillent pas informellement par hasard. Ils le font de manière trop constante. Consciemment ou non, ils s'habillent informellement comme une mesure prophylactique contre la stupidité.

6. Nerds

Les vêtements ne sont que le champ de bataille le plus visible dans la guerre contre la formalité. Les nerds ont tendance à éviter toute forme de formalité. Ils ne sont pas impressionnés par un titre de poste, par exemple, ou par toute autre marque d'autorité.

En effet, c'est pratiquement la définition d'un nerd. Je me suis récemment retrouvé à parler à quelqu'un d'Hollywood qui planifiait une émission sur les nerds. J'ai pensé qu'il serait utile que j'explique ce qu'était un nerd. Ce que j'ai trouvé était : quelqu'un qui ne déploie aucun effort pour se commercialiser.

Un nerd, en d'autres termes, est quelqu'un qui se concentre sur le fond. Alors, quel est le lien entre les nerds et la technologie ? En gros, on ne peut pas tromper mère nature. En matière technique, il faut obtenir les bonnes réponses. Si votre logiciel calcule mal la trajectoire d'une sonde spatiale, vous ne pouvez pas vous en sortir en disant que votre code est patriotique, ou avant-gardiste, ou l'une des autres astuces que les gens utilisent dans les domaines non techniques.

Et à mesure que la technologie devient de plus en plus importante dans l'économie, la culture nerd monte avec elle. Les nerds sont déjà beaucoup plus cool qu'ils ne l'étaient quand j'étais enfant. Quand j'étais à l'université au milieu des années 1980, « nerd » était encore une insulte. Les personnes qui se spécialisaient en informatique essayaient généralement de le cacher. Maintenant, les femmes me demandent où elles peuvent rencontrer des nerds. (La réponse qui me vient à l'esprit est « Usenix », mais ce serait comme boire à la lance à incendie.)

Je ne me fais aucune illusion sur la raison pour laquelle la culture nerd est de plus en plus acceptée. Ce n'est pas parce que les gens réalisent que le fond est plus important que le marketing. C'est parce que les nerds deviennent riches. Mais cela ne va pas changer.

7. Options

Ce qui rend les nerds riches, généralement, ce sont les options sur actions. Il y a maintenant des initiatives en cours pour rendre plus difficile l'octroi d'options par les entreprises. Dans la mesure où il y a de véritables abus comptables, corrigez-les absolument. Mais ne tuez pas la poule aux œufs d'or. L'équité est le carburant qui alimente l'innovation technique.

Les options sont une bonne idée car (a) elles sont équitables, et (b) elles fonctionnent. Quelqu'un qui travaille pour une entreprise ajoute (on l'espère) à sa valeur, et il est juste de lui en donner une part. Et en tant que mesure purement pratique, les gens travaillent beaucoup plus dur lorsqu'ils ont des options. J'en ai été témoin direct.

Le fait que quelques escrocs pendant la Bulle aient volé leurs entreprises en s'octroyant des options ne signifie pas que les options sont une mauvaise idée. Pendant le boom ferroviaire, certains dirigeants se sont enrichis en vendant des actions « diluées » – en émettant plus d'actions qu'ils ne déclaraient en circulation. Mais cela ne fait pas de l'action ordinaire une mauvaise idée. Les escrocs utilisent simplement tous les moyens disponibles.

S'il y a un problème avec les options, c'est qu'elles récompensent légèrement la mauvaise chose. Sans surprise, les gens font ce pour quoi vous les payez. Si vous les payez à l'heure, ils travailleront de nombreuses heures. Si vous les payez au volume de travail effectué, ils feront beaucoup de travail (mais seulement tel que vous l'avez défini). Et si vous les payez pour faire monter le cours de l'action, ce à quoi les options reviennent, ils feront monter le cours de l'action.

Mais ce n'est pas tout à fait ce que vous voulez. Ce que vous voulez, c'est augmenter la valeur réelle de l'entreprise, pas sa capitalisation boursière. Avec le temps, les deux se rejoignent inévitablement, mais pas toujours aussi rapidement que les options sont acquises. Ce qui signifie que les options tentent les employés, ne serait-ce qu'inconsciemment, à « pomper et vider » – à faire des choses qui feront que l'entreprise semblera précieuse. J'ai constaté que lorsque j'étais chez Yahoo, je ne pouvais m'empêcher de penser : « comment cela sonnera-t-il aux oreilles des investisseurs ? » alors que j'aurais dû penser : « est-ce une bonne idée ? »

Alors peut-être que l'accord d'options standard doit être légèrement ajusté. Peut-être que les options devraient être remplacées par quelque chose de plus directement lié aux bénéfices. Nous n'en sommes qu'aux débuts.

8. Startups

Ce qui a rendu les options précieuses, pour la plupart, c'est qu'il s'agissait d'options sur les actions de startups. Les startups n'étaient bien sûr pas une création de la Bulle, mais elles étaient plus visibles pendant la Bulle que jamais auparavant.

À l'origine, une startup désignait une petite entreprise qui espérait devenir grande. Mais de plus en plus, les startups évoluent pour devenir un véhicule de développement technologique sur spécification.

Comme je l'ai écrit dans Hackers & Painters, les employés semblent être les plus productifs lorsqu'ils sont rémunérés proportionnellement à la richesse qu'ils génèrent. Et l'avantage d'une startup – en fait, presque sa raison d'être – est qu'elle offre quelque chose d'autrement impossible à obtenir : un moyen de mesurer cela.

Dans de nombreux secteurs, il est tout simplement plus judicieux pour les entreprises d'acquérir de la technologie en achetant des startups plutôt que de la développer en interne. Vous payez plus, mais il y a moins de risques, et le risque est ce que les grandes entreprises ne veulent pas. Cela rend les personnes qui développent la technologie plus responsables, car elles ne sont payées que si elles construisent le produit gagnant. Et vous vous retrouvez avec une meilleure technologie, créée plus rapidement, parce que les choses sont faites dans l'atmosphère innovante des startups au lieu de l'atmosphère bureaucratique des grandes entreprises.

Notre startup, Viaweb, a été conçue pour être vendue. Nous avons été transparents avec les investisseurs à ce sujet dès le début. Et nous avons veillé à créer quelque chose qui pourrait s'intégrer facilement dans une plus grande entreprise. C'est le modèle de l'avenir.

9. Californie

La Bulle était un phénomène californien. Quand je suis arrivé dans la Silicon Valley en 1998, je me suis senti comme un immigrant d'Europe de l'Est arrivant en Amérique en 1900. Tout le monde était si joyeux, en bonne santé et riche. Cela semblait un monde nouveau et amélioré.

La presse, toujours prompte à exagérer les petites tendances, donne maintenant l'impression que la Silicon Valley est une ville fantôme. Pas du tout. Quand je descends la 101 depuis l'aéroport, je ressens toujours un bourdonnement d'énergie, comme s'il y avait un transformateur géant à proximité. L'immobilier est toujours plus cher que presque partout ailleurs dans le pays. Les gens ont toujours l'air en bonne santé, et le temps est toujours fabuleux. L'avenir est là. (Je dis « là-bas » parce que je suis retourné sur la côte Est après Yahoo. Je me demande toujours si c'était une bonne idée.)

Ce qui rend la Bay Area supérieure, c'est l'attitude des gens. Je le remarque quand je rentre à Boston. La première chose que je vois en sortant du terminal de l'aéroport est le gros type grincheux responsable de la file de taxis. Je me prépare à la grossièreté : rappelez-vous, vous êtes de retour sur la côte Est maintenant.

L'atmosphère varie d'une ville à l'autre, et des organismes fragiles comme les startups sont extrêmement sensibles à de telles variations. Si le mot n'avait pas déjà été détourné comme un nouvel euphémisme pour « libéral », le mot pour décrire l'atmosphère dans la Bay Area serait « progressiste ». Les gens là-bas essaient de construire l'avenir. Boston a le MIT et Harvard, mais elle a aussi beaucoup d'employés syndiqués et récalcitrants comme la police qui a récemment tenu la Convention Nationale Démocrate en otage, et beaucoup de gens qui essaient d'être Thurston Howell. Deux faces d'une pièce obsolète.

La Silicon Valley n'est peut-être pas le prochain Paris ou Londres, mais c'est au moins le prochain Chicago. Pour les cinquante prochaines années, c'est de là que viendra la nouvelle richesse.

10. Productivité

Pendant la Bulle, les analystes optimistes justifiaient les ratios cours/bénéfices élevés en disant que la technologie allait augmenter considérablement la productivité. Ils se sont trompés sur les entreprises spécifiques, mais pas tant que ça sur le principe sous-jacent. Je pense que l'une des grandes tendances que nous verrons au cours du siècle à venir est une augmentation considérable de la productivité.

Ou plus précisément, une énorme augmentation de la variation de la productivité. La technologie est un levier. Elle n'ajoute pas ; elle multiplie. Si la plage actuelle de productivité est de 0 à 100, l'introduction d'un multiple de 10 augmente la plage de 0 à 1000.

L'une des conséquences est que les entreprises du futur pourraient être étonnamment petites. Je rêve parfois de la taille qu'une entreprise pourrait atteindre (en revenus) sans jamais avoir plus de dix personnes. Que se passerait-il si vous externalisiez tout sauf le développement de produits ? Si vous tentiez cette expérience, je pense que vous seriez surpris de voir jusqu'où vous pourriez aller. Comme l'a souligné Fred Brooks, les petits groupes sont intrinsèquement plus productifs, car la friction interne dans un groupe augmente au carré de sa taille.

Jusqu'à très récemment, diriger une grande entreprise signifiait gérer une armée de travailleurs. Nos normes concernant le nombre d'employés qu'une entreprise devrait avoir sont toujours influencées par d'anciens modèles. Les startups sont forcément petites, car elles ne peuvent pas se permettre d'embaucher beaucoup de monde. Mais je pense que c'est une grave erreur pour les entreprises de se relâcher à mesure que les revenus augmentent. La question n'est pas de savoir si vous pouvez vous permettre les salaires supplémentaires. Pouvez-vous vous permettre la perte de productivité qui résulte de l'agrandissement de l'entreprise ?

La perspective du levier technologique soulèvera bien sûr le spectre du chômage. Je suis surpris que les gens s'en inquiètent encore. Après des siècles d'innovations censées détruire des emplois, le nombre d'emplois est à moins de dix pour cent du nombre de personnes qui en veulent. Cela ne peut pas être une coïncidence. Il doit y avoir une sorte de mécanisme d'équilibrage.

Ce qui est nouveau

Quand on examine ces tendances, y a-t-il un thème général ? Il semble bien y en avoir un : qu'au cours du siècle à venir, les bonnes idées compteront davantage. Que les jeunes de 26 ans ayant de bonnes idées auront de plus en plus un avantage sur les quinquagénaires ayant de puissantes relations. Que faire du bon travail importera plus que de s'habiller de manière formelle – ou de faire de la publicité, ce qui est la même chose pour les entreprises. Que les gens seront un peu plus récompensés proportionnellement à la valeur de ce qu'ils créent.

Si c'est le cas, c'est une excellente nouvelle. Les bonnes idées ont toujours tendance à l'emporter à la fin. Le problème est que cela peut prendre très longtemps. Il a fallu des décennies pour que la relativité soit acceptée, et la majeure partie d'un siècle pour établir que la planification centrale ne fonctionnait pas. Ainsi, même une petite augmentation du rythme auquel les bonnes idées l'emportent serait un changement capital – suffisamment important, probablement, pour justifier un nom comme la « nouvelle économie ».

Notes

[1] En fait, il est difficile de le dire maintenant. Comme le souligne Jeremy Siegel, si la valeur d'une action est ses bénéfices futurs, on ne peut pas dire si elle était surévaluée tant qu'on n'a pas vu ce que les bénéfices s'avèrent être. Bien que certaines actions Internet célèbres aient été presque certainement surévaluées en 1999, il est toujours difficile de dire avec certitude si, par exemple, l'indice Nasdaq l'était.

Siegel, Jeremy J. « What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition. » European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] Le nombre d'utilisateurs provient d'une étude Nielsen de juin 2003 citée sur le site de Google. (On pourrait penser qu'ils auraient quelque chose de plus récent.) L'estimation des revenus est basée sur des revenus de 1,35 milliard de dollars pour le premier semestre 2004, tels que rapportés dans leur dossier d'introduction en bourse.

Remerciements à Chris Anderson, Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris pour la lecture des ébauches de cet essai.