La Pression sur le Capital-Risque | Essais de Paul Graham

Novembre 2005

Dans les prochaines années, les fonds de capital-risque se retrouveront sous pression de quatre directions. Ils sont déjà confrontés à un marché de vendeurs, en raison des sommes colossales qu'ils ont levées à la fin de la Bulle et qu'ils n'ont toujours pas investies. Cela en soi n'est pas la fin du monde. En fait, ce n'est qu'une version plus extrême de la norme dans le secteur du capital-risque : trop d'argent à la poursuite de trop peu d'opportunités.

Malheureusement, ces rares opportunités exigent de moins en moins d'argent, car il devient si peu coûteux de lancer une startup. Les quatre causes : l'open source, qui rend les logiciels gratuits ; la loi de Moore, qui rend le matériel géométriquement plus proche de la gratuité ; le Web, qui rend la promotion gratuite si vous êtes bon ; et de meilleurs langages, qui rendent le développement beaucoup moins cher.

Lorsque nous avons lancé notre startup en 1995, les trois premiers éléments constituaient nos plus grandes dépenses. Nous avons dû payer 5000 $ pour le Netscape Commerce Server, le seul logiciel qui supportait alors les connexions http sécurisées. Nous avons payé 3000 $ pour un serveur avec un processeur de 90 MHz et 32 Mo de mémoire. Et nous avons payé une agence de relations publiques environ 30 000 $ pour promouvoir notre lancement.

Maintenant, vous pourriez obtenir les trois gratuitement. Vous pouvez obtenir le logiciel gratuitement ; les gens jettent des ordinateurs plus puissants que notre premier serveur ; et si vous faites quelque chose de bien, vous pouvez générer dix fois plus de trafic par le bouche-à-oreille en ligne que ce que notre première agence de relations publiques a obtenu via les médias imprimés.

Et bien sûr, un autre grand changement pour la startup moyenne est que les langages de programmation se sont améliorés – ou plutôt, le langage médian s'est amélioré. Dans la plupart des startups il y a dix ans, le développement logiciel signifiait dix programmeurs écrivant du code en C++. Maintenant, le même travail pourrait être effectué par un ou deux utilisant Python ou Ruby.

Pendant la Bulle, beaucoup de gens prédisaient que les startups externaliseraient leur développement en Inde. Je pense qu'un meilleur modèle pour l'avenir est David Heinemeier Hansson, qui a plutôt externalisé son développement vers un langage plus puissant. Beaucoup d'applications bien connues sont maintenant, comme BaseCamp, écrites par un seul programmeur. Et un seul gars est plus de 10 fois moins cher que dix, parce que (a) il ne perdra pas de temps en réunions, et (b) comme il est probablement un fondateur, il peut ne pas se payer du tout.

Parce que lancer une startup est si peu coûteux, les capital-risqueurs veulent maintenant souvent donner aux startups plus d'argent que les startups ne veulent en prendre. Les VCs aiment investir plusieurs millions à la fois. Mais comme un VC me l'a dit après qu'une startup qu'il avait financée n'ait voulu prendre qu'environ un demi-million, "Je ne sais pas ce que nous allons faire. Peut-être que nous devrons simplement en rendre une partie." Ce qui signifie rendre une partie du fonds aux investisseurs institutionnels qui l'ont fourni, car il ne serait pas possible de tout investir.

À cette situation déjà mauvaise s'ajoute le troisième problème : Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley est une loi, adoptée après la Bulle, qui augmente drastiquement la charge réglementaire sur les entreprises publiques. Et en plus du coût de la conformité, qui est d'au moins deux millions de dollars par an, la loi introduit une exposition juridique effrayante pour les dirigeants d'entreprise. Un directeur financier (CFO) expérimenté que je connais a dit catégoriquement : "Je ne voudrais pas être CFO d'une entreprise publique maintenant."

On pourrait penser qu'une gouvernance d'entreprise responsable est un domaine où l'on ne peut pas aller trop loin. Mais on peut aller trop loin avec n'importe quelle loi, et cette remarque m'a convaincu que Sarbanes-Oxley l'a fait. Ce CFO est à la fois le plus intelligent et le plus intègre des financiers que je connaisse. Si Sarbanes-Oxley dissuade des gens comme lui d'être CFO d'entreprises publiques, c'est une preuve suffisante que la loi est défaillante.

En grande partie à cause de Sarbanes-Oxley, peu de startups entrent en bourse maintenant. À toutes fins utiles, réussir équivaut maintenant à se faire racheter. Ce qui signifie que les VCs sont maintenant dans le métier de trouver de petites startups prometteuses de 2-3 personnes et de les gonfler en entreprises qui coûtent 100 millions de dollars à acquérir. Ils n'avaient pas l'intention d'être dans ce métier ; c'est juste ce que leur activité est devenue.

D'où le quatrième problème : les acquéreurs ont commencé à réaliser qu'ils peuvent acheter en gros. Pourquoi devraient-ils attendre que les VCs rendent les startups qu'ils veulent plus chères ? La plupart de ce que les VCs ajoutent, les acquéreurs n'en veulent de toute façon pas. Les acquéreurs ont déjà une reconnaissance de marque et des départements RH. Ce qu'ils veulent vraiment, ce sont les logiciels et les développeurs, et c'est ce qu'est la startup dans sa phase initiale : du logiciel et des développeurs concentrés.

Google, typiquement, semble avoir été le premier à comprendre cela. "Apportez-nous vos startups tôt", a déclaré le conférencier de Google à la Startup School. Ils sont très explicites à ce sujet : ils aiment acquérir des startups juste au moment où elles feraient un tour de table de Série A. (Le tour de table de Série A est le premier tour de financement VC réel ; il a généralement lieu la première année.) C'est une stratégie brillante, et une que d'autres grandes entreprises technologiques essaieront sans doute de reproduire. À moins qu'elles ne veuillent voir encore plus de leur part de marché dévorée par Google.

Bien sûr, Google a un avantage pour l'acquisition de startups : beaucoup de gens là-bas sont riches, ou s'attendent à le devenir lorsque leurs options seront acquises. Les employés ordinaires trouvent très difficile de recommander une acquisition ; c'est juste trop agaçant de voir un groupe de jeunes de vingt ans devenir riches alors que vous travaillez toujours pour un salaire. Même si c'est la bonne chose à faire pour votre entreprise.

La ou les solutions

Aussi mauvaises que les choses puissent paraître maintenant, il existe un moyen pour les VCs de se sauver. Ils doivent faire deux choses, dont l'une ne les surprendra pas, et une autre qui leur semblera un anathème.

Commençons par l'évidence : faire pression pour que Sarbanes-Oxley soit assouplie. Cette loi a été créée pour prévenir de futurs Enron, pas pour détruire le marché des IPO. Étant donné que le marché des IPO était pratiquement mort lorsqu'elle a été adoptée, peu ont vu les mauvais effets qu'elle aurait. Mais maintenant que la technologie s'est remise du dernier effondrement, nous pouvons voir clairement à quel point Sarbanes-Oxley est devenue un goulot d'étranglement.

Les startups sont des plantes fragiles – des jeunes pousses, en fait. Ces jeunes pousses méritent d'être protégées, car elles deviennent les arbres de l'économie. Une grande partie de la croissance de l'économie est leur croissance. Je pense que la plupart des politiciens le réalisent. Mais ils ne réalisent pas à quel point les startups sont fragiles, et à quel point elles peuvent facilement devenir des dommages collatéraux de lois destinées à résoudre un autre problème.

Plus dangereusement encore, lorsque vous détruisez des startups, elles font très peu de bruit. Si vous marchez sur les pieds de l'industrie du charbon, vous en entendrez parler. Mais si vous écrasez par inadvertance l'industrie des startups, tout ce qui se passe est que les fondateurs du prochain Google restent à l'université au lieu de créer une entreprise.

Ma deuxième suggestion semblera choquante pour les VCs : laisser les fondateurs encaisser partiellement lors du tour de Série A. Pour le moment, lorsque les VCs investissent dans une startup, toutes les actions qu'ils obtiennent sont nouvellement émises et tout l'argent va à l'entreprise. Ils pourraient aussi acheter des actions directement auprès des fondateurs.

La plupart des VCs ont une règle quasi religieuse contre cela. Ils ne veulent pas que les fondateurs touchent un sou tant que l'entreprise n'est pas vendue ou n'entre pas en bourse. Les VCs sont obsédés par le contrôle, et ils craignent d'avoir moins d'influence sur les fondateurs si ceux-ci ont de l'argent.

C'est un plan stupide. En fait, laisser les fondateurs vendre un peu d'actions tôt serait généralement mieux pour l'entreprise, car cela alignerait les attitudes des fondateurs envers le risque avec celles des VCs. Tel que les choses fonctionnent actuellement, leurs attitudes envers le risque ont tendance à être diamétralement opposées : les fondateurs, qui n'ont rien, préféreraient une chance de 100 % d'obtenir 1 million de dollars à une chance de 20 % d'obtenir 10 millions de dollars, tandis que les VCs peuvent se permettre d'être "rationnels" et préférer la seconde option.

Quoi qu'ils en disent, la raison pour laquelle les fondateurs vendent leurs entreprises tôt au lieu de faire des tours de Série A est qu'ils sont payés d'avance. Ce premier million vaut tellement plus que les suivants. Si les fondateurs pouvaient vendre un peu d'actions tôt, ils seraient heureux de prendre l'argent des VCs et de parier le reste sur un résultat plus important.

Alors pourquoi ne pas laisser les fondateurs avoir ce premier million, ou au moins un demi-million ? Les VCs obtiendraient le même nombre d'actions pour l'argent. Et alors si une partie de l'argent allait aux fondateurs au lieu de l'entreprise ?

Certains VCs diront que c'est impensable – qu'ils veulent que tout leur argent soit mis au travail pour faire croître l'entreprise. Mais le fait est que la taille énorme des investissements actuels des VCs est dictée par la structure des fonds de capital-risque, et non par les besoins des startups. Souvent, ces gros investissements servent à détruire l'entreprise plutôt qu'à la faire croître.

Les investisseurs providentiels (angel investors) qui ont financé notre startup ont permis aux fondateurs de leur vendre directement des actions, et ce fut une bonne affaire pour tout le monde. Les angels ont réalisé un énorme retour sur cet investissement, donc ils sont contents. Et pour nous, les fondateurs, cela a atténué le côté terrifiant du tout-ou-rien d'une startup, qui, sous sa forme brute, est plus une distraction qu'un facteur de motivation.

Si les VCs sont effrayés à l'idée de laisser les fondateurs encaisser partiellement, laissez-moi leur dire quelque chose d'encore plus effrayant : vous êtes maintenant en concurrence directe avec Google.

Remerciements à Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris pour la relecture des ébauches de cet article.