Tendances de l'investissement en startups | Essais de Paul Graham

Juin 2013

(Cette présentation a été rédigée pour un public d'investisseurs.)

Y Combinator a maintenant financé 564 startups, y compris la promotion actuelle qui en compte 53. La valorisation totale des 287 qui ont une valorisation (soit en ayant levé un tour de table en capital, soit en étant acquises, soit en ayant fait faillite) est d'environ 11,7 milliards de dollars, et les 511 précédentes à la promotion actuelle ont collectivement levé environ 1,7 milliard de dollars. [1]

Comme d'habitude, ces chiffres sont dominés par quelques grands gagnants. Les 10 premières startups représentent 8,6 des 11,7 milliards. Mais un peloton de startups plus jeunes les suit. Il y en a environ 40 autres qui ont une chance de devenir très grandes.

Les choses ont un peu échappé à notre contrôle l'été dernier, lorsque nous avions 84 entreprises dans la promotion, nous avons donc resserré notre filtre pour réduire la taille de la promotion. [2] Plusieurs journalistes ont tenté d'interpréter cela comme la preuve d'un récit macroéconomique qu'ils racontaient, mais la raison n'avait rien à voir avec une tendance externe. La raison était que nous avions découvert que nous utilisions un algorithme en n², et que nous devions gagner du temps pour le corriger. Heureusement, nous avons trouvé plusieurs techniques pour fragmenter YC, et le problème semble maintenant résolu. Avec un nouveau modèle plus évolutif et seulement 53 entreprises, la promotion actuelle ressemble à une promenade de santé. Je suppose que nous pouvons encore croître de 2 ou 3 fois avant d'atteindre le prochain goulot d'étranglement. [3]

Une conséquence du financement d'un si grand nombre de startups est que nous voyons les tendances tôt. Et comme la levée de fonds est l'une des principales choses pour lesquelles nous aidons les startups, nous sommes bien placés pour remarquer les tendances en matière d'investissement.

Je vais tenter de décrire où mènent ces tendances. Commençons par la question la plus fondamentale : l'avenir sera-t-il meilleur ou pire que le passé ? Les investisseurs, dans l'ensemble, gagneront-ils plus ou moins d'argent ?

Je pense plus. Plusieurs forces sont à l'œuvre, dont certaines diminueront les rendements, et d'autres les augmenteront. Je ne peux pas prédire avec certitude quelles forces prévaudront, mais je vais les décrire et vous pourrez décider par vous-même.

Deux grandes forces animent le changement dans le financement des startups : il devient moins cher de créer une startup, et les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Quand j'ai obtenu mon diplôme universitaire en 1986, il y avait essentiellement deux options : trouver un emploi ou aller aux études supérieures. Maintenant, il y en a une troisième : créer sa propre entreprise. C'est un grand changement. En principe, il était également possible de créer sa propre entreprise en 1986, mais cela ne semblait pas être une réelle possibilité. Il semblait possible de créer une entreprise de conseil, ou une entreprise de produits de niche, mais il ne semblait pas possible de créer une entreprise qui deviendrait grande. [4]

Ce genre de changement, de 2 chemins à 3, est le genre de grand changement social qui n'arrive qu'une fois toutes les quelques générations. Je pense que nous n'en sommes encore qu'au début. Il est difficile de prédire quelle sera son ampleur. Aussi important que la Révolution Industrielle ? Peut-être. Probablement pas. Mais ce sera un événement suffisamment important pour prendre presque tout le monde par surprise, car ces grands changements sociaux le font toujours.

Une chose que nous pouvons dire avec certitude est qu'il y aura beaucoup plus de startups. Les entreprises monolithiques et hiérarchiques du milieu du 20e siècle sont remplacées par des réseaux de plus petites entreprises. Ce processus ne se produit pas seulement maintenant dans la Silicon Valley. Il a commencé il y a des décennies, et il se produit même dans des domaines aussi éloignés que l'industrie automobile. Il a encore un long chemin à parcourir. [5]

L'autre grand moteur de changement est que les startups deviennent moins chères à créer. Et en fait, les deux forces sont liées : la diminution du coût de création d'une startup est l'une des raisons pour lesquelles les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Le fait que les startups aient besoin de moins d'argent signifie que les fondateurs auront de plus en plus le dessus sur les investisseurs. Vous avez toujours besoin de la même quantité de leur énergie et de leur imagination, mais ils n'ont pas besoin d'autant de votre argent. Parce que les fondateurs ont le dessus, ils conserveront une part de plus en plus importante du capital et le contrôle de leurs entreprises. Ce qui signifie que les investisseurs obtiendront moins de capital et moins de contrôle.

Cela signifie-t-il que les investisseurs gagneront moins d'argent ? Pas nécessairement, car il y aura plus de bonnes startups. Le montant total de capital de startups attrayantes disponible pour les investisseurs augmentera probablement, car le nombre de startups attrayantes augmentera probablement plus vite que le pourcentage qu'elles vendent aux investisseurs ne diminue.

Il existe une règle empirique dans le secteur du capital-risque selon laquelle il y a environ 15 entreprises par an qui connaîtront un réel succès. Bien que de nombreux investisseurs traitent inconsciemment ce nombre comme s'il s'agissait d'une sorte de constante cosmologique, je suis certain que ce n'est pas le cas. Il y a probablement des limites au rythme auquel la technologie peut se développer, mais ce n'est pas le facteur limitant actuel. Si c'était le cas, chaque startup à succès serait fondée le mois où cela deviendrait possible, et ce n'est pas le cas. Actuellement, le facteur limitant le nombre de grands succès est le nombre de fondateurs suffisamment bons qui créent des entreprises, et ce nombre peut et va augmenter. Il y a encore beaucoup de personnes qui feraient d'excellents fondateurs et qui ne finissent jamais par créer une entreprise. On peut le voir à la manière aléatoire dont certaines des startups les plus réussies ont démarré. Tant de grandes startups ont failli ne pas voir le jour qu'il doit y avoir beaucoup de startups tout aussi bonnes qui n'ont en fait jamais vu le jour.

Il pourrait y avoir 10 ou même 50 fois plus de bons fondateurs. À mesure que davantage d'entre eux se lanceront et créeront des startups, ces 15 grands succès par an pourraient facilement devenir 50, voire 100. [6]

Qu'en est-il des rendements, cependant ? Nous dirigeons-nous vers un monde où les rendements seront compressés par des valorisations de plus en plus élevées ? Je pense que les firmes de premier plan gagneront en fait plus d'argent qu'elles ne l'ont fait par le passé. Les rendements élevés ne proviennent pas d'investissements à de faibles valorisations. Ils proviennent d'investissements dans les entreprises qui réussissent vraiment bien. Donc, s'il y en a plus à obtenir chaque année, les meilleurs sélectionneurs devraient avoir plus de succès.

Cela signifie qu'il devrait y avoir plus de variabilité dans le secteur du capital-risque. Les firmes qui peuvent reconnaître et attirer les meilleures startups feront encore mieux, car il y en aura davantage à reconnaître et à attirer. Tandis que les mauvaises firmes obtiendront les restes, comme elles le font maintenant, et paieront pourtant un prix plus élevé pour celles-ci.

Je ne pense pas non plus que ce sera un problème que les fondateurs conservent le contrôle de leurs entreprises plus longtemps. La preuve empirique à ce sujet est déjà claire : les investisseurs gagnent plus d'argent en étant à la botte des fondateurs qu'en étant leurs patrons. Bien que quelque peu humiliant, c'est en fait une bonne nouvelle pour les investisseurs, car il faut moins de temps pour servir les fondateurs que pour les microgérer.

Qu'en est-il des business angels ? Je pense qu'il y a beaucoup d'opportunités là-bas. C'était pénible d'être un business angel. Vous ne pouviez pas avoir accès aux meilleures affaires, à moins d'avoir de la chance comme Andy Bechtolsheim, et lorsque vous investissiez dans une startup, les VCs pouvaient essayer de vous dépouiller de vos actions lorsqu'ils arrivaient plus tard. Maintenant, un business angel peut aller à quelque chose comme un Demo Day ou AngelList et avoir accès aux mêmes affaires que les VCs. Et l'époque où les VCs pouvaient faire disparaître les business angels de la table de capitalisation est révolue depuis longtemps.

Je pense que l'une des plus grandes opportunités inexploitées dans l'investissement en startups en ce moment est celle des investissements de la taille d'un angel réalisés rapidement. Peu d'investisseurs comprennent le coût que la levée de fonds auprès d'eux impose aux startups. Lorsque l'entreprise ne se compose que des fondateurs, tout s'arrête pendant la levée de fonds, ce qui peut facilement prendre 6 semaines. Le coût élevé actuel de la levée de fonds signifie qu'il y a de la place pour des investisseurs à faible coût pour proposer des conditions plus avantageuses que les autres. Et dans ce contexte, « faible coût » signifie décider rapidement. S'il y avait un investisseur réputé qui investissait 100 000 $ à de bonnes conditions et promettait de décider oui ou non dans les 24 heures, il aurait accès à presque toutes les meilleures affaires, car chaque bonne startup l'approcherait en premier. Ce serait à lui de choisir, car chaque mauvaise startup l'approcherait aussi en premier, mais au moins il verrait tout. Tandis que si un investisseur est réputé pour prendre beaucoup de temps pour se décider ou pour beaucoup négocier sur la valorisation, les fondateurs le garderont pour la fin. Et dans le cas des startups les plus prometteuses, qui ont généralement une facilité à lever des fonds, la fin peut facilement devenir jamais.

Le nombre de grands succès augmentera-t-il linéairement avec le nombre total de nouvelles startups ? Probablement pas, pour deux raisons. La première est que le caractère effrayant de la création d'une startup à l'époque était un filtre assez efficace. Maintenant que le coût de l'échec diminue, nous devrions nous attendre à ce que les fondateurs le fassent davantage. Ce n'est pas une mauvaise chose. Il est courant dans la technologie qu'une innovation qui diminue le coût de l'échec augmente le nombre d'échecs tout en vous laissant gagnant au final.

L'autre raison pour laquelle le nombre de grands succès ne croîtra pas proportionnellement au nombre de startups est qu'il commencera à y avoir un nombre croissant de conflits d'idées. Bien que le caractère fini du nombre de bonnes idées ne soit pas la raison pour laquelle il n'y a que 15 grands succès par an, le nombre doit être fini, et plus il y aura de startups, plus nous verrons plusieurs entreprises faire la même chose en même temps. Ce sera intéressant, d'une mauvaise manière, si les conflits d'idées deviennent beaucoup plus courants. [7]

Principalement en raison du nombre croissant d'échecs précoces, le secteur des startups du futur n'aura pas simplement la même forme, mais à plus grande échelle. Ce qui était un obélisque deviendra une pyramide. Elle sera un peu plus large au sommet, mais beaucoup plus large à la base.

Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ? Une chose que cela signifie est qu'il y aura plus d'opportunités pour les investisseurs au stade le plus précoce, car c'est là que le volume de notre solide imaginaire croît le plus rapidement. Imaginez l'obélisque d'investisseurs qui correspond à l'obélisque de startups. À mesure qu'il s'élargit en une pyramide pour correspondre à la pyramide des startups, tout le contenu adhère au sommet, laissant un vide à la base.

Cette opportunité pour les investisseurs signifie principalement une opportunité pour de nouveaux investisseurs, car le degré de risque qu'un investisseur ou une firme existante est à l'aise de prendre est l'une des choses les plus difficiles à changer pour eux. Différents types d'investisseurs sont adaptés à différents degrés de risque, mais chacun a son degré de risque spécifique profondément ancré en lui, non seulement dans les procédures qu'ils suivent, mais aussi dans les personnalités des personnes qui y travaillent.

Je pense que le plus grand danger pour les VCs, et aussi la plus grande opportunité, se situe au stade de la série A. Ou plutôt, ce qui était le stade de la série A avant que les séries A ne se transforment de facto en tours de série B.

Actuellement, les VCs investissent souvent sciemment trop d'argent au stade de la série A. Ils le font parce qu'ils estiment devoir obtenir une grosse part de chaque entreprise de série A pour compenser le coût d'opportunité du siège au conseil d'administration qu'elle consomme. Ce qui signifie que lorsqu'il y a beaucoup de concurrence pour une affaire, le chiffre qui bouge est la valorisation (et donc le montant investi) plutôt que le pourcentage de l'entreprise vendu. Ce qui signifie, surtout dans le cas des startups les plus prometteuses, que les investisseurs de série A obligent souvent les entreprises à prendre plus d'argent qu'elles ne le souhaitent.

Certains VCs mentent et affirment que l'entreprise a vraiment besoin de tant. D'autres sont plus francs et admettent que leurs modèles financiers les obligent à posséder un certain pourcentage de chaque entreprise. Mais nous savons tous que les montants levés lors des tours de série A ne sont pas déterminés en se demandant ce qui serait le mieux pour les entreprises. Ils sont déterminés par les VCs qui partent du montant de l'entreprise qu'ils veulent posséder, et le marché fixe la valorisation et donc le montant investi.

Comme beaucoup de mauvaises choses, cela ne s'est pas produit intentionnellement. Le secteur du capital-risque s'y est retrouvé à mesure que leurs hypothèses initiales sont devenues progressivement obsolètes. Les traditions et les modèles financiers du secteur du capital-risque ont été établis lorsque les fondateurs avaient davantage besoin des investisseurs. À cette époque, il était naturel pour les fondateurs de vendre aux VCs une grosse part de leur entreprise lors du tour de série A. Maintenant, les fondateurs préféreraient vendre moins, et les VCs campent sur leurs positions car ils ne sont pas sûrs de pouvoir gagner de l'argent en achetant moins de 20 % de chaque entreprise de série A.

La raison pour laquelle je décris cela comme un danger est que les investisseurs de série A sont de plus en plus en désaccord avec les startups qu'ils sont censés servir, et cela a tendance à finir par vous nuire. La raison pour laquelle je le décris comme une opportunité est qu'il y a maintenant beaucoup d'énergie potentielle accumulée, car le marché s'est éloigné du modèle commercial traditionnel des VCs. Ce qui signifie que le premier VC à rompre les rangs et à commencer à faire des tours de série A pour autant de capital que les fondateurs veulent vendre (et sans « réserve d'options » qui ne provient que des parts des fondateurs) est susceptible d'en tirer d'énormes avantages.

Qu'arrivera-t-il au secteur du capital-risque lorsque cela se produira ? Je n'en sais rien du tout. Mais je parie que cette firme en particulier finira par être en tête. Si une firme de capital-risque de premier plan commençait à faire des tours de série A qui partaient du montant que l'entreprise avait besoin de lever et laissait le pourcentage acquis varier avec le marché, au lieu de l'inverse, elle obtiendrait instantanément presque toutes les meilleures startups. Et c'est là que se trouve l'argent.

Vous ne pouvez pas lutter éternellement contre les forces du marché. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu le pourcentage de l'entreprise vendu lors des tours de série A diminuer inexorablement. 40 % était courant. Maintenant, les VCs se battent pour maintenir la ligne à 20 %. Mais j'attends chaque jour que la ligne s'effondre. Cela va arriver. Autant l'anticiper et paraître audacieux.

Qui sait, peut-être que les VCs gagneront plus d'argent en faisant ce qu'il faut. Ce ne serait pas la première fois que cela se produirait. Le capital-risque est un secteur où des succès occasionnels génèrent des rendements centuples. Quelle confiance pouvez-vous vraiment avoir dans des modèles financiers pour quelque chose comme ça de toute façon ? Les grands succès n'ont qu'à être un tout petit peu moins occasionnels pour compenser une diminution de 2x du capital vendu lors des tours de série A.

Si vous voulez trouver de nouvelles opportunités d'investissement, cherchez les choses dont les fondateurs se plaignent. Les fondateurs sont vos clients, et les choses dont ils se plaignent sont une demande insatisfaite. J'ai donné deux exemples de choses dont les fondateurs se plaignent le plus — les investisseurs qui prennent trop de temps pour se décider, et la dilution excessive lors des tours de série A — ce sont donc de bons endroits où chercher maintenant. Mais la recette plus générale est : faites quelque chose que les fondateurs veulent.

Notes

[1] Je me rends compte que le revenu et non la levée de fonds est le véritable critère de succès pour une startup. La raison pour laquelle nous citons des statistiques sur la levée de fonds est que ce sont les chiffres dont nous disposons. Nous ne pourrions pas parler de manière significative des revenus sans inclure les chiffres des startups les plus réussies, et nous ne les avons pas. Nous discutons souvent de la croissance des revenus avec les startups en phase de démarrage, car c'est ainsi que nous évaluons leur progression, mais lorsque les entreprises atteignent une certaine taille, il devient présomptueux pour un investisseur d'amorçage de le faire.

En tout état de cause, les capitalisations boursières des entreprises finissent par être fonction des revenus, et les valorisations post-money des tours de financement sont au moins des estimations de professionnels sur la destination de ces capitalisations boursières.

La raison pour laquelle seulement 287 ont des valorisations est que les autres ont principalement levé des fonds via des notes convertibles, et bien que les notes convertibles aient souvent des plafonds de valorisation, un plafond de valorisation n'est qu'une limite supérieure à une valorisation.

[2] Nous n'avons pas essayé d'accepter un nombre particulier. Nous n'avons aucun moyen de le faire même si nous le voulions. Nous avons simplement essayé d'être significativement plus exigeants.

[3] Bien qu'on ne sache jamais avec les goulots d'étranglement, je suppose que le prochain sera la coordination des efforts entre les partenaires.

[4] Je me rends compte que créer une entreprise ne signifie pas nécessairement créer une startup. Il y aura aussi beaucoup de gens qui créeront des entreprises classiques. Mais cela n'est pas pertinent pour un public d'investisseurs.

Geoff Ralston rapporte que dans la Silicon Valley, il semblait envisageable de créer une startup au milieu des années 1980. Cela aurait commencé là-bas. Mais je sais que ce n'était pas le cas pour les étudiants de premier cycle sur la côte Est.

[5] Cette tendance est l'une des principales causes de l'augmentation de l'inégalité économique aux États-Unis depuis le milieu du XXe siècle. La personne qui, en 1950, aurait été le directeur général de la division x de Megacorp est maintenant le fondateur de l'entreprise x, et en détient une part importante du capital.

[6] Si le Congrès adopte le visa pour fondateurs sous une forme non altérée, cela seul pourrait en principe nous faire atteindre 20 fois plus, puisque 95 % de la population mondiale vit en dehors des États-Unis.

[7] Si les conflits d'idées devenaient suffisamment graves, cela pourrait changer ce que signifie être une startup. Nous conseillons actuellement aux startups d'ignorer principalement leurs concurrents. Nous leur disons que les startups sont compétitives comme la course à pied, pas comme le football ; vous n'avez pas à aller voler le ballon à l'autre équipe. Mais si les conflits d'idées devenaient suffisamment courants, peut-être faudrait-il commencer à le faire. Ce serait malheureux.

Remerciements à Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston et Garry Tan pour la relecture des brouillons de cet article.