Le Guide du Hacker aux Investisseurs
Avril 2007
(Cet essai est tiré d'une conférence prononcée au Sommet ASES 2007 à Stanford.)
Le monde des investisseurs est étranger à la plupart des hackers – en partie parce que les investisseurs sont si différents des hackers, et en partie parce qu'ils ont tendance à opérer en secret. Je fréquente ce monde depuis de nombreuses années, à la fois en tant que fondateur et investisseur, et je ne le comprends toujours pas entièrement.
Dans cet essai, je vais énumérer certaines des choses les plus surprenantes que j'ai apprises sur les investisseurs. Certaines, je ne les ai découvertes que l'année dernière.
Enseigner aux hackers comment traiter avec les investisseurs est probablement la deuxième chose la plus importante que nous faisons chez Y Combinator. La chose la plus importante pour une startup est de créer quelque chose de bon. Mais tout le monde sait que c'est important. Le danger avec les investisseurs est que les hackers ne savent pas à quel point ils connaissent peu ce monde étrange.
1. Les investisseurs sont ce qui fait un pôle de startups.
Il y a environ un an, j'ai essayé de comprendre ce qu'il faudrait pour reproduire la Silicon Valley. J'ai décidé que les ingrédients essentiels étaient les gens riches et les nerds – les investisseurs et les fondateurs. Les gens sont tout ce dont vous avez besoin pour créer de la technologie, et tous les autres se déplaceront.
Si je devais réduire cela, je dirais que les investisseurs sont le facteur limitant. Non pas parce qu'ils contribuent davantage à la startup, mais simplement parce qu'ils sont les moins disposés à se déplacer. Ils sont riches. Ils ne vont pas déménager à Albuquerque juste parce qu'il y a des hackers intelligents dans lesquels ils pourraient investir. Alors que les hackers déménageront dans la Bay Area pour trouver des investisseurs.
2. Les investisseurs providentiels sont les plus cruciaux.
Il existe plusieurs types d'investisseurs. Les deux catégories principales sont les investisseurs providentiels (angels) et les VCs : les VCs investissent l'argent d'autres personnes, et les investisseurs providentiels investissent le leur.
Bien qu'ils soient moins connus, les investisseurs providentiels sont probablement l'ingrédient le plus crucial pour créer une silicon valley. La plupart des entreprises dans lesquelles les VCs investissent n'auraient jamais atteint ce stade si les investisseurs providentiels n'avaient pas investi en premier. Les VCs affirment qu'entre la moitié et les trois quarts des entreprises qui lèvent des fonds en série A ont déjà reçu des investissements externes. [1]
Les investisseurs providentiels sont prêts à financer des projets plus risqués que les VCs. Ils donnent également de précieux conseils, car (contrairement aux VCs) beaucoup ont eux-mêmes été fondateurs de startups.
L'histoire de Google montre le rôle clé que jouent les investisseurs providentiels. Beaucoup de gens savent que Google a levé des fonds auprès de Kleiner et Sequoia. Ce que la plupart ne réalisent pas, c'est à quel point c'était tard. Ce tour de table VC était un tour de série B ; la valorisation pré-money était de 75 millions de dollars. Google était déjà une entreprise prospère à ce moment-là. En réalité, Google a été financé par de l'argent d'investisseurs providentiels.
Il peut sembler étrange que la startup canonique de la Silicon Valley ait été financée par des investisseurs providentiels, mais ce n'est pas si surprenant. Le risque est toujours proportionnel à la récompense. Ainsi, la startup la plus réussie de toutes a probablement semblé être un pari extrêmement risqué au début, et c'est exactement le genre que les VCs ne toucheront pas.
D'où viennent les investisseurs providentiels ? D'autres startups. Ainsi, les pôles de startups comme la Silicon Valley bénéficient de quelque chose comme l'effet de marché, mais décalé dans le temps : les startups sont là parce que des startups y étaient.
3. Les investisseurs providentiels n'aiment pas la publicité.
Si les investisseurs providentiels sont si importants, pourquoi entendons-nous davantage parler des VCs ? Parce que les VCs aiment la publicité. Ils doivent se commercialiser auprès des investisseurs qui sont leurs "clients" – les fonds de dotation, les fonds de pension et les familles riches dont ils investissent l'argent – et aussi auprès des fondateurs qui pourraient venir les voir pour un financement.
Les investisseurs providentiels n'ont pas besoin de se commercialiser auprès des investisseurs car ils investissent leur propre argent. Ils ne veulent pas non plus se commercialiser auprès des fondateurs : ils ne veulent pas que des inconnus les harcèlent avec des plans d'affaires. En fait, les VCs non plus. Les investisseurs providentiels et les VCs obtiennent des affaires presque exclusivement par le biais d'introductions personnelles. [2]
La raison pour laquelle les VCs veulent une marque forte n'est pas d'attirer plus de plans d'affaires par la fenêtre, mais de remporter des affaires lorsqu'ils sont en concurrence avec d'autres VCs. Alors que les investisseurs providentiels sont rarement en concurrence directe, car (a) ils font moins d'affaires, (b) ils sont heureux de les partager, et (c) ils investissent à un moment où le flux est plus large.
4. La plupart des investisseurs, en particulier les VCs, ne sont pas comme les fondateurs.
Certains investisseurs providentiels sont, ou ont été, des hackers. Mais la plupart des VCs sont un type de personnes différent : ce sont des négociateurs.
Si vous êtes un hacker, voici une expérience de pensée que vous pouvez mener pour comprendre pourquoi il n'y a pratiquement pas de VCs hackers : Aimerais-tu un travail où tu ne ferais jamais rien, mais passerais tout ton temps à écouter d'autres personnes présenter (la plupart du temps de terribles) projets, à décider de les financer, et à siéger à leurs conseils d'administration si tu le faisais ? Ce ne serait pas amusant pour la plupart des hackers. Les hackers aiment créer des choses. Ce serait comme être un administrateur.
Parce que la plupart des VCs sont une espèce de personnes différente des fondateurs, il est difficile de savoir ce qu'ils pensent. Si vous êtes un hacker, la dernière fois que vous avez eu affaire à ces gars, c'était au lycée. Peut-être qu'à l'université, vous êtes passé devant leur fraternité en allant au laboratoire. Mais ne les sous-estimez pas. Ils sont aussi experts dans leur monde que vous dans le vôtre. Ce qu'ils savent bien faire, c'est lire les gens et faire en sorte que les accords fonctionnent à leur avantage. Réfléchissez-y à deux fois avant d'essayer de les battre à ce jeu.
5. La plupart des investisseurs sont des investisseurs de momentum.
Parce que la plupart des investisseurs sont des négociateurs plutôt que des technologues, ils ne comprennent généralement pas ce que vous faites. Je savais, en tant que fondateur, que la plupart des VCs ne comprenaient pas la technologie. Je savais aussi que certains gagnaient beaucoup d'argent. Et pourtant, il ne m'est jamais venu à l'esprit, jusqu'à récemment, de rapprocher ces deux idées et de me demander : "Comment les VCs peuvent-ils gagner de l'argent en investissant dans des choses qu'ils ne comprennent pas ?"
La réponse est qu'ils sont comme des investisseurs de momentum. Vous pouvez (ou pouviez autrefois) gagner beaucoup d'argent en remarquant des changements soudains dans les prix des actions. Quand une action monte en flèche, vous achetez, et quand elle chute soudainement, vous vendez. En fait, vous faites du délit d'initié, sans savoir ce que vous savez. Vous savez juste que quelqu'un sait quelque chose, et c'est ce qui fait bouger l'action.
C'est ainsi que fonctionnent la plupart des investisseurs en capital-risque. Ils n'essaient pas d'examiner quelque chose et de prédire si cela va décoller. Ils gagnent en remarquant que quelque chose est en train de décoller un peu plus tôt que tout le monde. Cela génère des rendements presque aussi bons que de pouvoir réellement choisir les gagnants. Ils peuvent avoir à payer un peu plus que s'ils étaient entrés au tout début, mais seulement un peu.
Les investisseurs disent toujours que ce qui les intéresse vraiment, c'est l'équipe. En fait, ce qui les intéresse le plus, c'est votre trafic, puis ce que pensent les autres investisseurs, puis l'équipe. Si vous n'avez pas encore de trafic, ils se rabattent sur le numéro 2, ce que pensent les autres investisseurs. Et cela, comme vous pouvez l'imaginer, produit des oscillations sauvages dans le "prix de l'action" d'une startup. Une semaine, tout le monde vous veut, et ils vous supplient de ne pas être exclus de l'affaire. Mais il suffit qu'un grand investisseur se désintéresse de vous, et la semaine suivante, personne ne répondra à vos appels. Nous voyons régulièrement des startups passer de "chaudes" à "froides" ou de "froides" à "chaudes" en quelques jours, et littéralement rien n'a changé.
Il y a deux façons de gérer ce phénomène. Si vous vous sentez vraiment confiant, vous pouvez essayer de le chevaucher. Vous pouvez commencer par demander une petite somme d'argent à un VC relativement modeste, puis, après avoir généré de l'intérêt là, demander des montants plus importants à des VCs plus prestigieux, créant un crescendo de buzz, et puis "vendre" au sommet. C'est extrêmement risqué, et cela prend des mois même si vous réussissez. Je ne l'essaierais pas moi-même. Mon conseil est de pécher par excès de prudence : quand quelqu'un vous offre une bonne affaire, acceptez-la et continuez à construire l'entreprise. Les startups gagnent ou perdent en fonction de la qualité de leur produit, et non de la qualité de leurs accords de financement.
6. La plupart des investisseurs recherchent de grands succès.
Les investisseurs en capital-risque aiment les entreprises qui pourraient entrer en bourse. C'est là que se trouvent les grands rendements. Ils savent que les chances qu'une startup individuelle entre en bourse sont faibles, mais ils veulent investir dans celles qui ont au moins une chance d'entrer en bourse.
Actuellement, la façon dont les VCs semblent opérer est d'investir dans un groupe d'entreprises, dont la plupart échouent, et dont l'une est Google. Ces quelques grandes victoires compensent les pertes sur leurs autres investissements. Cela signifie que la plupart des VCs n'investiront en vous que si vous êtes un Google potentiel. Ils ne se soucient pas des entreprises qui sont une valeur sûre pour être acquises pour 20 millions de dollars. Il doit y avoir une chance, aussi petite soit-elle, que l'entreprise devienne vraiment grande.
Les investisseurs providentiels sont différents à cet égard. Ils sont heureux d'investir dans une entreprise où le résultat le plus probable est une acquisition de 20 millions de dollars s'ils peuvent le faire à une valorisation suffisamment basse. Mais bien sûr, ils aiment aussi les entreprises qui pourraient entrer en bourse. Donc, avoir un plan ambitieux à long terme plaît à tout le monde.
Si vous prenez de l'argent de VC, vous devez être sérieux, car la structure des accords de VC empêche les acquisitions précoces. Si vous prenez de l'argent de VC, ils ne vous laisseront pas vendre tôt.
7. Les VCs veulent investir de gros montants.
Le fait qu'ils gèrent des fonds d'investissement pousse les VCs à vouloir investir de gros montants. Un fonds de VC typique représente maintenant des centaines de millions de dollars. Si 400 millions de dollars doivent être investis par 10 partenaires, ils doivent investir 40 millions de dollars chacun. Les VCs siègent généralement aux conseils d'administration des entreprises qu'ils financent. Si la taille moyenne d'une transaction était de 1 million de dollars, chaque partenaire devrait siéger à 40 conseils d'administration, ce qui ne serait pas amusant. Ils préfèrent donc les transactions plus importantes, où ils peuvent mettre beaucoup d'argent au travail en une seule fois.
Les VCs ne vous considèrent pas comme une bonne affaire si vous n'avez pas besoin de beaucoup d'argent. Cela peut même vous rendre moins attrayant, car cela signifie que leur investissement crée moins de barrière à l'entrée pour les concurrents.
Les investisseurs providentiels sont dans une position différente car ils investissent leur propre argent. Ils sont heureux d'investir de petits montants – parfois aussi peu que 20 000 $ – tant que les rendements potentiels semblent suffisamment bons. Donc, si vous faites quelque chose de peu coûteux, adressez-vous aux investisseurs providentiels.
8. Les valorisations sont une fiction.
Les VCs admettent que les valorisations sont un artefact. Ils décident de combien d'argent vous avez besoin et de quelle part de l'entreprise ils veulent, et ces deux contraintes donnent une valorisation.
Les valorisations augmentent avec la taille de l'investissement. Une entreprise dans laquelle un investisseur providentiel est prêt à investir 50 000 $ pour une valorisation d'un million ne peut pas prendre 6 millions de dollars des VCs à cette valorisation. Cela laisserait aux fondateurs moins d'un septième de l'entreprise entre eux (puisque le pool d'options sortirait également de ce septième). La plupart des VCs ne voudraient pas cela, c'est pourquoi vous n'entendez jamais parler d'accords où un VC investit 6 millions de dollars pour une valorisation pré-money de 1 million de dollars.
Si les valorisations changent en fonction du montant investi, cela montre à quel point elles sont loin de refléter une quelconque valeur de l'entreprise.
Puisque les valorisations sont inventées, les fondateurs ne devraient pas trop s'en soucier. Ce n'est pas la partie sur laquelle se concentrer. En fait, une valorisation élevée peut être une mauvaise chose. Si vous obtenez un financement avec une valorisation pré-money de 10 millions de dollars, vous ne vendrez pas l'entreprise pour 20. Vous devrez vendre pour plus de 50 pour que les VCs obtiennent même un rendement de 5x, ce qui est faible pour eux. Plus probablement, ils voudront que vous teniez bon pour 100. Mais avoir besoin d'obtenir un prix élevé diminue les chances d'être acheté du tout ; de nombreuses entreprises peuvent vous acheter pour 10 millions de dollars, mais seulement une poignée pour 100. Et comme une startup est comme un cours avec succès/échec pour les fondateurs, ce que vous voulez optimiser, c'est votre chance d'un bon résultat, pas le pourcentage de l'entreprise que vous conservez.
Alors pourquoi les fondateurs courent-ils après des valorisations élevées ? Ils sont trompés par une ambition mal placée. Ils ont l'impression d'avoir accompli davantage s'ils obtiennent une valorisation plus élevée. Ils connaissent généralement d'autres fondateurs, et s'ils obtiennent une valorisation plus élevée, ils peuvent dire "la mienne est plus grande que la tienne". Mais le financement n'est pas le vrai test. Le vrai test est le résultat final pour le fondateur, et obtenir une valorisation trop élevée peut simplement rendre un bon résultat moins probable.
Le seul avantage d'une valorisation élevée est que vous obtenez moins de dilution. Mais il existe une autre façon moins sexy d'y parvenir : prendre simplement moins d'argent.
9. Les investisseurs recherchent des fondateurs comme les stars actuelles.
Il y a dix ans, les investisseurs cherchaient le prochain Bill Gates. C'était une erreur, car Microsoft était une startup très anormale. Ils ont commencé presque comme une opération de programmation sous contrat, et la raison pour laquelle ils sont devenus énormes est qu'IBM a laissé tomber le standard PC dans leurs mains.
Maintenant, tous les VCs recherchent les prochains Larry et Sergey. C'est une bonne tendance, car Larry et Sergey sont plus proches des fondateurs de startup idéaux.
Historiquement, les investisseurs pensaient qu'il était important pour un fondateur d'être un expert en affaires. Ils étaient donc prêts à financer des équipes de MBA qui prévoyaient d'utiliser l'argent pour payer des programmeurs afin de construire leur produit pour eux. C'est comme financer Steve Ballmer dans l'espoir que le programmeur qu'il embauchera soit Bill Gates – un peu à l'envers, comme l'ont montré les événements de la Bulle. Maintenant, la plupart des VCs savent qu'ils devraient financer des techniciens. C'est plus prononcé parmi les fonds les plus importants ; les moins bons veulent toujours financer des MBA.
Si vous êtes un hacker, c'est une bonne nouvelle que les investisseurs recherchent Larry et Sergey. La mauvaise nouvelle est que les seuls investisseurs qui peuvent le faire correctement sont ceux qui les connaissaient lorsqu'ils étaient un couple d'étudiants en informatique, et non les stars médiatiques confiantes qu'ils sont aujourd'hui. Ce que les investisseurs ne comprennent toujours pas, c'est à quel point les grands fondateurs peuvent sembler ignorants et hésitants au tout début.
10. La contribution des investisseurs tend à être sous-estimée.
Les investisseurs font plus pour les startups que de leur donner de l'argent. Ils sont utiles pour conclure des accords et organiser des introductions, et certains des plus intelligents, en particulier les investisseurs providentiels, peuvent donner de bons conseils sur le produit.
En fait, je dirais que ce qui sépare les grands investisseurs des médiocres est la qualité de leurs conseils. La plupart des investisseurs donnent des conseils, mais les meilleurs donnent de bons conseils.
Quelle que soit l'aide que les investisseurs apportent à une startup, elle a tendance à être sous-estimée. Il est à l'avantage de tous de laisser le monde penser que les fondateurs ont tout imaginé. L'objectif des investisseurs est que l'entreprise devienne précieuse, et l'entreprise semble plus précieuse si toutes les bonnes idées semblent venir de l'intérieur.
Cette tendance est aggravée par l'obsession de la presse pour les fondateurs. Dans une entreprise fondée par deux personnes, 10 % des idées pourraient venir du premier gars qu'ils embauchent. On pourrait dire qu'ils ont mal embauché autrement. Et pourtant, ce gars sera presque entièrement ignoré par la presse.
Je le dis en tant que fondateur : la contribution des fondateurs est toujours surestimée. Le danger ici est que les nouveaux fondateurs, en regardant les fondateurs existants, penseront qu'ils sont des super-hommes que l'on ne pourrait jamais égaler. En réalité, ils ont une centaine de types de personnes de soutien juste en coulisses qui rendent tout le spectacle possible. [3]
11. Les VCs ont peur de paraître mauvais.
J'ai été très surpris de découvrir à quel point la plupart des VCs sont timides. Ils semblent avoir peur de paraître mauvais aux yeux de leurs partenaires, et peut-être aussi aux yeux des commanditaires – les personnes dont ils investissent l'argent.
Vous pouvez mesurer cette peur à la quantité de risques que les VCs sont moins disposés à prendre. Vous pouvez dire qu'ils ne feront pas d'investissements pour leur fonds qu'ils pourraient être prêts à faire eux-mêmes en tant qu'investisseurs providentiels. Bien qu'il ne soit pas tout à fait exact de dire que les VCs sont moins disposés à prendre des risques. Ils sont moins disposés à faire des choses qui pourraient paraître mauvaises. Ce n'est pas la même chose.
Par exemple, la plupart des VCs seraient très réticents à investir dans une startup fondée par une paire de hackers de 18 ans, aussi brillants soient-ils, car si la startup échouait, leurs partenaires pourraient se retourner contre eux et dire : "Quoi, vous avez investi X millions de dollars de notre argent dans une paire de jeunes de 18 ans ?" Alors que si un VC investissait dans une startup fondée par trois anciens cadres bancaires dans la quarantaine qui prévoyaient d'externaliser le développement de leur produit – ce qui, à mon avis, est en fait beaucoup plus risqué que d'investir dans une paire de jeunes de 18 ans vraiment intelligents – il ne pourrait pas être blâmé, si cela échouait, d'avoir fait un investissement apparemment si prudent.
Comme l'a dit un de mes amis : "La plupart des VCs ne peuvent rien faire qui sonnerait mal aux oreilles des nigauds qui gèrent les fonds de pension." Les investisseurs providentiels peuvent prendre de plus grands risques parce qu'ils n'ont de comptes à rendre à personne.
12. Être refusé par des investisseurs ne signifie pas grand-chose.
Certains fondateurs sont assez abattus lorsqu'ils sont refusés par des investisseurs. Ils ne devraient pas le prendre tant à cœur. Pour commencer, les investisseurs se trompent souvent. Il est difficile de penser à une startup réussie qui n'a pas été refusée par des investisseurs à un moment donné. Beaucoup de VCs ont rejeté Google. Donc, évidemment, la réaction des investisseurs n'est pas un test très significatif.
Les investisseurs vous rejetteront souvent pour des raisons qui semblent superficielles. J'ai lu qu'un VC avait refusé une startup simplement parce qu'ils avaient cédé tant de petites parts de capital que l'accord nécessitait trop de signatures pour être conclu. [4] La raison pour laquelle les investisseurs peuvent s'en tirer est qu'ils voient tellement d'affaires. Peu importe s'ils vous sous-estiment à cause d'une imperfection de surface, car la prochaine meilleure affaire sera presque aussi bonne. Imaginez que vous choisissiez des pommes dans une épicerie. Vous en prenez une avec une petite contusion. C'est peut-être juste une contusion de surface, mais pourquoi même prendre la peine de vérifier quand il y a tant d'autres pommes non contusionnées à choisir ?
Les investisseurs seraient les premiers à admettre qu'ils se trompent souvent. Alors, lorsque vous êtes rejeté par des investisseurs, ne pensez pas "nous sommes nuls", mais demandez plutôt "sommes-nous nuls ?" Le rejet est une question, pas une réponse.
13. Les investisseurs sont émotifs.
J'ai été surpris de découvrir à quel point les investisseurs peuvent être émotifs. On s'attendrait à ce qu'ils soient froids et calculateurs, ou du moins professionnels, mais souvent ils ne le sont pas. Je ne sais pas si c'est leur position de pouvoir qui les rend ainsi, ou les sommes d'argent importantes impliquées, mais les négociations d'investissement peuvent facilement devenir personnelles. Si vous offensez des investisseurs, ils partiront en soufflant.
Il y a quelque temps, une éminente société de VC a proposé un tour de série A à une startup que nous avions financée en amorçage. Puis ils ont appris qu'une société de VC rivale était également intéressée. Ils avaient tellement peur d'être rejetés en faveur de cette autre société qu'ils ont donné à la startup ce qu'on appelle une "termsheet explosive". Ils avaient, je crois, 24 heures pour dire oui ou non, ou l'accord était annulé. Les termsheets explosives sont un dispositif quelque peu douteux, mais pas rare. Ce qui m'a surpris, c'est leur réaction lorsque j'ai appelé pour en parler. J'ai demandé s'ils seraient toujours intéressés par la startup si le VC rival ne finissait pas par faire une offre, et ils ont dit non. Quelle base rationnelle auraient-ils pu avoir pour dire cela ? S'ils pensaient que la startup valait la peine d'être investie, quelle différence cela devrait-il faire ce que pensait un autre VC ? Il était sûrement de leur devoir envers leurs commanditaires de simplement investir dans les meilleures opportunités qu'ils trouvaient ; ils devraient être ravis si l'autre VC disait non, car cela signifierait qu'ils avaient négligé une bonne opportunité. Mais bien sûr, il n'y avait aucune base rationnelle à leur décision. Ils ne pouvaient tout simplement pas supporter l'idée de prendre les rejets de cette firme rivale.
Dans ce cas, la termsheet explosive n'était pas (ou pas seulement) une tactique pour faire pression sur la startup. C'était plutôt comme le stratagème de lycée de rompre avec quelqu'un avant qu'il ne puisse rompre avec vous. Dans un essai précédent, j'ai dit que les VCs ressemblaient beaucoup à des lycéennes. Quelques VCs ont plaisanté sur cette caractérisation, mais aucun ne l'a contestée.
14. La négociation ne s'arrête jamais avant la clôture.
La plupart des transactions, qu'il s'agisse d'investissement ou d'acquisition, se déroulent en deux phases. Il y a une phase initiale de négociation sur les grandes questions. Si cela réussit, vous obtenez une termsheet, ainsi appelée parce qu'elle décrit les conditions clés d'un accord. Une termsheet n'est pas juridiquement contraignante, mais c'est une étape décisive. Elle est censée signifier qu'un accord va se concrétiser, une fois que les avocats auront réglé tous les détails. En théorie, ces détails sont mineurs ; par définition, tous les points importants sont censés être couverts dans la termsheet.
L'inexpérience et le vœu pieux se combinent pour faire croire aux fondateurs que lorsqu'ils ont une termsheet, ils ont un accord. Ils veulent qu'il y ait un accord ; tout le monde agit comme s'ils avaient un accord ; donc il doit y avoir un accord. Mais il n'y en a pas et il pourrait ne pas y en avoir pendant plusieurs mois. Beaucoup de choses peuvent changer pour une startup en plusieurs mois. Il n'est pas rare que les investisseurs et les acquéreurs aient des remords d'acheteur. Vous devez donc continuer à pousser, à vendre, jusqu'à la clôture. Sinon, tous les détails "mineurs" laissés non spécifiés dans la termsheet seront interprétés à votre désavantage. L'autre partie peut même rompre l'accord ; si elle le fait, elle s'appuiera généralement sur une technicité ou prétendra que vous l'avez induite en erreur, plutôt que d'admettre qu'elle a changé d'avis.
Il peut être difficile de maintenir la pression sur un investisseur ou un acquéreur jusqu'à la clôture, car la pression la plus efficace est la concurrence d'autres investisseurs ou acquéreurs, et ceux-ci ont tendance à disparaître lorsque vous obtenez une termsheet. Vous devriez essayer de rester aussi proches que possible de ces rivaux, mais le plus important est de maintenir l'élan de votre startup. Les investisseurs ou acquéreurs vous ont choisi parce que vous sembliez "chaud". Continuez à faire tout ce qui vous a fait paraître "chaud". Continuez à lancer de nouvelles fonctionnalités ; continuez à acquérir de nouveaux utilisateurs ; continuez à être mentionné dans la presse et les blogs.
15. Les investisseurs aiment co-investir.
J'ai été surpris de voir à quel point les investisseurs sont prêts à partager les affaires. On pourrait penser que s'ils trouvaient une bonne affaire, ils voudraient la garder pour eux, mais ils semblent positivement désireux de syndiquer. C'est compréhensible avec les investisseurs providentiels ; ils investissent à plus petite échelle et n'aiment pas avoir trop d'argent immobilisé dans une seule affaire. Mais les VCs partagent aussi beaucoup d'affaires. Pourquoi ?
En partie, je pense que c'est un artefact de la règle que j'ai citée plus tôt : après le trafic, les VCs se soucient le plus de ce que pensent les autres VCs. Une affaire qui intéresse plusieurs VCs est plus susceptible de se conclure, donc parmi les affaires qui se concluent, plus nombreuses seront celles qui auront plusieurs investisseurs.
Il y a une raison rationnelle de vouloir plusieurs VCs dans une affaire : tout investisseur qui co-investit avec vous est un investisseur de moins qui pourrait financer un concurrent. Apparemment, Kleiner et Sequoia n'aimaient pas partager l'affaire Google, mais cela avait au moins l'avantage, du point de vue de chacun, qu'il n'y aurait probablement pas de concurrent financé par l'autre. Partager les affaires a donc des avantages similaires à la confusion de paternité.
Mais je pense que la principale raison pour laquelle les VCs aiment partager les affaires est la peur de paraître mauvais. Si une autre firme partage l'affaire, alors en cas d'échec, cela semblera avoir été un choix prudent – une décision consensuelle, plutôt que le simple caprice d'un partenaire individuel.
16. Les investisseurs se concertent.
L'investissement n'est pas couvert par le droit de la concurrence. Du moins, il vaut mieux que non, car les investisseurs font régulièrement des choses qui seraient illégales autrement. Je connais personnellement des cas où un investisseur a dissuadé un autre de faire une offre concurrentielle, en utilisant la promesse de partager de futures affaires.
En principe, les investisseurs sont tous en concurrence pour les mêmes affaires, mais l'esprit de coopération est plus fort que l'esprit de compétition. La raison, encore une fois, est qu'il y a tellement d'affaires. Bien qu'un investisseur professionnel puisse avoir une relation plus étroite avec un fondateur dans lequel il investit qu'avec d'autres investisseurs, sa relation avec le fondateur ne durera que quelques années, tandis que sa relation avec d'autres firmes durera toute sa carrière. Il n'y a pas tant en jeu dans ses interactions avec d'autres investisseurs, mais il y en aura beaucoup. Les investisseurs professionnels échangent constamment de petites faveurs.
Une autre raison pour laquelle les investisseurs restent unis est de préserver le pouvoir des investisseurs dans leur ensemble. Ainsi, au moment où j'écris ces lignes, vous ne pourrez pas faire entrer les investisseurs dans une enchère pour votre tour de série A. Ils préféreraient perdre l'affaire plutôt que d'établir un précédent de VCs se faisant concurrence. Un marché de financement de startups efficace pourrait arriver dans un avenir lointain ; les choses ont tendance à évoluer dans cette direction ; mais ce n'est certainement pas le cas actuellement.
17. Les investisseurs à grande échelle se soucient de leur portefeuille, pas d'une entreprise individuelle.
La raison pour laquelle les startups fonctionnent si bien est que toute personne ayant du pouvoir a également des capitaux propres. La seule façon pour l'un d'entre eux de réussir est que tous réussissent. Cela pousse naturellement tout le monde dans la même direction, sous réserve de divergences d'opinion sur les tactiques.
Le problème est que les investisseurs à plus grande échelle n'ont pas exactement la même motivation. Proche, mais pas identique. Ils n'ont pas besoin qu'une startup donnée réussisse, comme les fondateurs, mais que leur portefeuille dans son ensemble le fasse. Ainsi, dans les cas limites, la chose rationnelle à faire pour eux est de sacrifier les startups peu prometteuses.
Les investisseurs à grande échelle ont tendance à classer les startups en trois catégories : les succès, les échecs et les "morts-vivants" – des entreprises qui avancent mais ne semblent pas susceptibles d'être rachetées ou d'entrer en bourse dans un avenir immédiat. Pour les fondateurs, "morts-vivants" semble dur. Ces entreprises peuvent être loin d'être des échecs selon les normes ordinaires. Mais elles pourraient l'être du point de vue d'un investisseur en capital-risque, et elles absorbent autant de temps et d'attention que les succès. Donc, si une telle entreprise a deux stratégies possibles, une conservatrice qui a légèrement plus de chances de fonctionner à la fin, ou une risquée qui, en peu de temps, produira un succès gigantesque ou tuera l'entreprise, les VCs pousseront pour l'option "quitte ou double". Pour eux, l'entreprise est déjà une perte sèche. Mieux vaut avoir une résolution, d'une manière ou d'une autre, le plus tôt possible.
Si une startup rencontre de réels problèmes, au lieu d'essayer de la sauver, les VCs peuvent simplement la vendre à bas prix à une autre de leurs entreprises en portefeuille. Philip Greenspun a déclaré dans Founders at Work que les VCs d'Ars Digita leur avaient fait cela.
18. Les investisseurs ont des profils de risque différents de ceux des fondateurs.
La plupart des gens préféreraient une chance de 100 % de gagner 1 million de dollars plutôt qu'une chance de 20 % de gagner 10 millions de dollars. Les investisseurs sont suffisamment riches pour être rationnels et préférer la seconde option. Ils auront donc toujours tendance à encourager les fondateurs à continuer de prendre des risques. Si une entreprise se porte bien, les investisseurs voudront que les fondateurs refusent la plupart des offres d'acquisition. Et en effet, la plupart des startups qui refusent des offres d'acquisition finissent par mieux s'en sortir. Mais cela reste effrayant pour les fondateurs, car ils pourraient se retrouver sans rien. Lorsque quelqu'un propose de vous acheter pour un prix auquel votre action vaut 5 millions de dollars, dire non équivaut à avoir 5 millions de dollars et à tout miser sur un seul tour de roulette.
Les investisseurs vous diront que l'entreprise vaut plus. Et ils peuvent avoir raison. Mais cela ne signifie pas qu'il est faux de vendre. Tout conseiller financier qui placerait tous les actifs de son client dans les actions d'une seule entreprise privée perdrait probablement sa licence pour cela.
De plus en plus, les investisseurs permettent aux fondateurs de monétiser partiellement. Cela devrait corriger le problème. La plupart des fondateurs ont des exigences si basses qu'ils se sentiront riches avec une somme qui ne semble pas énorme aux investisseurs. Mais cette coutume se répand trop lentement, car les VCs ont peur de paraître irresponsables. Personne ne veut être le premier VC à donner à quelqu'un de l'argent "fuck-you" et à se faire réellement dire "fuck you". Mais tant que cela ne commencera pas à se produire, nous savons que les VCs sont trop conservateurs.
19. Les investisseurs varient grandement.
À l'époque où j'étais fondateur, je pensais que tous les VCs étaient pareils. Et en fait, ils se ressemblent tous. Ce sont tous ce que les hackers appellent des "costumes". Mais depuis que je traite davantage avec les VCs, j'ai appris que certains "costumes" sont plus intelligents que d'autres.
Ils sont également dans un secteur où les gagnants ont tendance à continuer de gagner et les perdants à continuer de perdre. Lorsqu'une société de VC a réussi par le passé, tout le monde veut un financement d'eux, ils obtiennent donc le choix parmi toutes les nouvelles affaires. La nature auto-renforçante du marché du financement de capital-risque signifie que les dix premières firmes vivent dans un monde complètement différent de, disons, la centième. En plus d'être plus intelligentes, elles ont tendance à être plus calmes et plus intègres ; elles n'ont pas besoin de faire des choses douteuses pour obtenir un avantage, et ne le veulent pas car elles ont plus de marque à protéger.
Il n'y a que deux types de VCs auprès desquels vous voulez prendre de l'argent, si vous avez le luxe de choisir : les VCs de "premier rang", c'est-à-dire environ les 20 premières firmes, plus quelques nouvelles qui ne sont pas parmi les 20 premières uniquement parce qu'elles n'existent pas depuis assez longtemps.
Il est particulièrement important de lever des fonds auprès d'une firme de premier plan si vous êtes un hacker, car ils sont plus confiants. Cela signifie qu'ils sont moins susceptibles de vous imposer un homme d'affaires comme PDG, comme les VCs le faisaient dans les années 90. Si vous semblez intelligent et que vous voulez le faire, ils vous laisseront diriger l'entreprise.
20. Les investisseurs ne réalisent pas combien il en coûte de lever des fonds auprès d'eux.
Lever des fonds est une énorme perte de temps, précisément au moment où les startups peuvent le moins se le permettre. Il n'est pas rare qu'il faille cinq ou six mois pour clôturer un tour de financement. Six semaines, c'est rapide. Et lever des fonds n'est pas quelque chose que l'on peut laisser tourner en arrière-plan. Lorsque vous levez des fonds, c'est inévitablement l'objectif principal de l'entreprise. Ce qui signifie que la construction du produit ne l'est pas.
Supposons qu'une entreprise de Y Combinator commence à parler aux VCs après le demo day, et réussisse à lever des fonds auprès d'eux, concluant l'accord après une période relativement courte de 8 semaines. Puisque le demo day a lieu après 10 semaines, l'entreprise a maintenant 18 semaines. Lever des fonds, plutôt que de travailler sur le produit, a été l'objectif principal de l'entreprise pendant 44 % de son existence. Et notez bien, c'est un exemple où les choses se sont bien passées.
Lorsqu'une startup reprend le travail sur le produit après la clôture d'un tour de financement, c'est comme si elle revenait au travail après une maladie de plusieurs mois. Elle a perdu la majeure partie de son élan.
Les investisseurs n'ont aucune idée à quel point ils nuisent aux entreprises dans lesquelles ils investissent en prenant autant de temps pour le faire. Mais les entreprises, elles, le savent. Il y a donc ici une grande opportunité pour un nouveau type de fonds de capital-risque qui investit des montants plus petits à des valorisations plus basses, mais promet de conclure ou de dire non très rapidement. S'il existait une telle firme, je la recommanderais aux startups de préférence à toute autre, aussi prestigieuse soit-elle. Les startups vivent de vitesse et d'élan.
21. Les investisseurs n'aiment pas dire non.
La raison pour laquelle les accords de financement prennent tant de temps à se conclure est principalement que les investisseurs ne peuvent pas se décider. Les VCs ne sont pas de grandes entreprises ; ils peuvent conclure une affaire en 24 heures s'ils en ont besoin. Mais ils laissent généralement les premières réunions s'étendre sur quelques semaines. La raison en est l'algorithme de sélection que j'ai mentionné plus tôt. La plupart n'essaient pas de prédire si une startup va gagner, mais de remarquer rapidement qu'elle est déjà en train de gagner. Ils se soucient de ce que le marché pense de vous et de ce que les autres VCs pensent de vous, et ils ne peuvent pas juger cela simplement en vous rencontrant.
Parce qu'ils investissent dans des choses qui (a) changent vite et (b) qu'ils ne comprennent pas, beaucoup d'investisseurs vous rejetteront d'une manière qui pourra plus tard être présentée comme n'étant pas un rejet. À moins de connaître ce monde, vous pourriez même ne pas réaliser que vous avez été rejeté. Voici un VC qui dit non :
Nous sommes vraiment enthousiastes à propos de votre projet, et nous voulons rester en contact étroit à mesure que vous le développez.
Traduit en langage plus direct, cela signifie : Nous n'investissons pas en vous, mais nous pourrions changer d'avis si vous semblez décoller. Parfois, ils sont plus francs et disent explicitement qu'ils ont besoin de "voir de la traction". Ils investiront en vous si vous commencez à avoir beaucoup d'utilisateurs. Mais n'importe quel VC le ferait. Donc, tout ce qu'ils disent, c'est que vous êtes toujours à la case départ.
Voici un test pour décider si la réponse d'un VC était oui ou non. Regardez vos mains. Tenez-vous une termsheet ?
22. Vous avez besoin d'investisseurs.
Certains fondateurs disent : "Qui a besoin d'investisseurs ?" Empiriquement, la réponse semble être : tous ceux qui veulent réussir. Pratiquement toutes les startups qui réussissent reçoivent des investissements externes à un moment donné.
Pourquoi ? Ce que les gens qui pensent ne pas avoir besoin d'investisseurs oublient, c'est qu'ils auront des concurrents. La question n'est pas de savoir si vous avez besoin d'investissements externes, mais si cela pourrait vous aider du tout. Si la réponse est oui, et que vous ne prenez pas d'investissement, alors les concurrents qui le feront auront un avantage sur vous. Et dans le monde des startups, un petit avantage peut se transformer en beaucoup.
Mike Moritz a dit, de manière célèbre, qu'il avait investi dans Yahoo parce qu'il pensait qu'ils avaient quelques semaines d'avance sur leurs concurrents. Cela n'a peut-être pas eu autant d'importance qu'il le pensait, car Google est arrivé trois ans plus tard et a mis une raclée à Yahoo. Mais il y a quelque chose dans ce qu'il a dit. Parfois, une petite avance peut se transformer en la moitié "oui" d'un choix binaire.
Peut-être qu'à mesure qu'il devient moins cher de lancer une startup, il deviendra possible de réussir sur un marché concurrentiel sans financement externe. Il y a certainement des coûts à lever des fonds. Mais au moment où j'écris ces lignes, les preuves empiriques disent que c'est un gain net.
23. Les investisseurs aiment quand vous n'avez pas besoin d'eux.
Beaucoup de fondateurs approchent les investisseurs comme s'ils avaient besoin de leur permission pour créer une entreprise – comme s'il s'agissait d'entrer à l'université. Mais vous n'avez pas besoin d'investisseurs pour démarrer la plupart des entreprises ; ils ne font que faciliter les choses.
Et en fait, les investisseurs préfèrent de loin que vous n'ayez pas besoin d'eux. Ce qui les excite, consciemment et inconsciemment, c'est le genre de startup qui les approche en disant "le train quitte la gare ; êtes-vous dedans ou dehors ?" et non celle qui dit "s'il vous plaît, pouvons-nous avoir de l'argent pour démarrer une entreprise ?"
La plupart des investisseurs sont des "soumis" dans le sens où les startups qu'ils aiment le plus sont celles qui sont dures avec eux. Quand Google a imposé à Kleiner et Sequoia une valorisation pré-money de 75 millions de dollars, leur réaction a probablement été "Aïe ! Ça fait tellement de bien." Et ils avaient raison, n'est-ce pas ? Cet accord leur a probablement rapporté plus que tout autre qu'ils aient conclu.
Le fait est que les VCs sont assez bons pour lire les gens. Alors n'essayez pas de jouer les durs avec eux à moins que vous ne soyez vraiment le prochain Google, ou ils vous démasqueront en une seconde. Au lieu de jouer les durs, ce que la plupart des startups devraient faire est simplement d'avoir toujours un plan de secours. Ayez toujours un plan alternatif pour démarrer si un investisseur donné dit non. En avoir un est la meilleure assurance contre le besoin d'en avoir un.
Vous ne devriez donc pas lancer une startup coûteuse à démarrer, car alors vous seriez à la merci des investisseurs. Si vous voulez finalement faire quelque chose qui coûtera cher, commencez par en faire un sous-ensemble moins cher, et développez vos ambitions si et quand vous levez plus d'argent.
Apparemment, les animaux les plus susceptibles de survivre à une guerre nucléaire sont les cafards, car ils sont si difficiles à tuer. C'est ce que vous voulez être en tant que startup, initialement. Au lieu d'une belle mais fragile fleur qui a besoin d'avoir sa tige dans un tube en plastique pour se soutenir, mieux vaut être petit, laid et indestructible.
Notes
[1] Je sous-estime peut-être les VCs. Ils peuvent jouer un rôle en coulisses dans les introductions en bourse (IPO), ce dont vous avez finalement besoin si vous voulez créer une silicon valley.
[2] Quelques VCs ont une adresse e-mail à laquelle vous pouvez envoyer votre plan d'affaires, mais le nombre de startups financées de cette manière est pratiquement nul. Vous devriez toujours obtenir une introduction personnelle – et à un partenaire, pas à un associé.
[3] Plusieurs personnes nous ont dit que la chose la plus précieuse à propos de la startup school était qu'elles ont pu voir des fondateurs de startups célèbres et ont réalisé qu'ils n'étaient que des gens ordinaires. Bien que nous soyons heureux de fournir ce service, ce n'est généralement pas la façon dont nous présentons la startup school aux orateurs potentiels.
[4] En fait, cela me semble être un VC qui a eu des remords d'acheteur, puis a utilisé une technicité pour se retirer de l'accord. Mais il est révélateur que cela ait même semblé une excuse plausible.
Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman et Robert Morris pour la relecture des brouillons de cet essai, et à Kenneth King d'ASES pour m'avoir invité à prendre la parole.
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