Tendencias en la Inversión de Startups

Junio de 2013

(Esta charla fue escrita para una audiencia de inversores.)

Y Combinator ha financiado ahora 564 startups, incluida la actual tanda, que tiene 53. La valoración total de las 287 que tienen valoraciones (ya sea por recaudar una ronda de capital, ser adquiridas o quebrar) es de aproximadamente 11.700 millones de dólares, y las 511 anteriores a la tanda actual han recaudado colectivamente unos 1.700 millones de dólares. [1]

Como de costumbre, esas cifras están dominadas por unos pocos grandes ganadores. Las 10 startups principales representan 8.600 millones de los 11.700 millones. Pero hay un pelotón de startups más jóvenes detrás de ellas. Hay unas 40 más que tienen posibilidades de ser realmente grandes.

Las cosas se salieron un poco de control el verano pasado, cuando tuvimos 84 empresas en la tanda, así que ajustamos nuestro filtro para disminuir el tamaño de la tanda. [2] Varios periodistas han intentado interpretar eso como evidencia de alguna macrohistoria que estaban contando, pero la razón no tuvo nada que ver con ninguna tendencia externa. La razón fue que descubrimos que estábamos usando un algoritmo n², y necesitábamos tiempo para arreglarlo. Afortunadamente, hemos desarrollado varias técnicas para fragmentar YC, y el problema ahora parece estar solucionado. Con un modelo nuevo y más escalable y solo 53 empresas, la tanda actual se siente como un paseo por el parque. Calculo que podemos crecer 2 o 3 veces más antes de alcanzar el próximo cuello de botella. [3]

Una consecuencia de financiar un número tan grande de startups es que vemos las tendencias temprano. Y dado que la recaudación de fondos es una de las principales cosas en las que ayudamos a las startups, estamos en una buena posición para notar las tendencias en la inversión.

Voy a intentar describir hacia dónde se dirigen estas tendencias. Empecemos por la pregunta más básica: ¿será el futuro mejor o peor que el pasado? ¿Ganarán los inversores, en conjunto, más dinero o menos?

Creo que más. Hay múltiples fuerzas en juego, algunas de las cuales disminuirán los rendimientos y otras los aumentarán. No puedo predecir con certeza qué fuerzas prevalecerán, pero las describiré y usted podrá decidir por sí mismo.

Hay dos grandes fuerzas que impulsan el cambio en la financiación de startups: cada vez es más barato iniciar una startup, y las startups se están convirtiendo en algo más normal que hacer.

Cuando me gradué de la universidad en 1986, había esencialmente dos opciones: conseguir un trabajo o ir a la escuela de posgrado. Ahora hay una tercera: empezar tu propia empresa. Eso es un gran cambio. En principio, era posible empezar tu propia empresa en 1986 también, pero no parecía una posibilidad real. Parecía posible empezar una empresa de consultoría, o una empresa de productos de nicho, pero no parecía posible empezar una empresa que llegara a ser grande. [4]

Ese tipo de cambio, de 2 caminos a 3, es el tipo de gran cambio social que solo ocurre una vez cada pocas generaciones. Creo que todavía estamos al principio de este. Es difícil predecir qué tan importante será. ¿Tan importante como la Revolución Industrial? Quizás. Probablemente no. Pero será lo suficientemente importante como para sorprender a casi todos, porque esos grandes cambios sociales siempre lo hacen.

Una cosa que podemos decir con seguridad es que habrá muchas más startups. Las empresas monolíticas y jerárquicas de mediados del siglo XX están siendo reemplazadas por redes de empresas más pequeñas. Este proceso no es solo algo que está sucediendo ahora en Silicon Valley. Comenzó hace décadas y está ocurriendo en lugares tan lejanos como la industria automotriz. Tiene un largo camino por recorrer. [5]

El otro gran motor de cambio es que cada vez es más barato iniciar startups. Y, de hecho, las dos fuerzas están relacionadas: la disminución del costo de iniciar una startup es una de las razones por las que las startups se están convirtiendo en algo más normal que hacer.

El hecho de que las startups necesiten menos dinero significa que los fundadores tendrán cada vez más la sartén por el mango frente a los inversores. Todavía necesitas la misma cantidad de su energía e imaginación, pero ellos no necesitan tanto de tu dinero. Debido a que los fundadores tienen la sartén por el mango, conservarán una participación cada vez mayor de las acciones y el control de sus empresas. Lo que significa que los inversores obtendrán menos acciones y menos control.

¿Significa eso que los inversores ganarán menos dinero? No necesariamente, porque habrá más startups buenas. La cantidad total de acciones de startups deseables disponibles para los inversores probablemente aumentará, porque el número de startups deseables probablemente crecerá más rápido que el porcentaje que venden a los inversores se reduce.

Hay una regla general en el negocio de capital de riesgo de que hay alrededor de 15 empresas al año que serán realmente exitosas. Aunque muchos inversores tratan inconscientemente este número como si fuera una constante cosmológica, estoy seguro de que no lo es. Probablemente haya límites en la tasa a la que la tecnología puede desarrollarse, pero ese no es el factor limitante ahora. Si lo fuera, cada startup exitosa se fundaría el mes en que se hizo posible, y ese no es el caso. Ahora mismo, el factor limitante en el número de grandes éxitos es el número de fundadores suficientemente buenos que inician empresas, y ese número puede y aumentará. Todavía hay mucha gente que sería grandes fundadores y que nunca llega a iniciar una empresa. Puedes ver eso por lo aleatorio que comenzaron algunas de las startups más exitosas. Tantas de las startups más grandes casi no sucedieron que debe haber muchas startups igualmente buenas que en realidad no sucedieron.

Podría haber 10 veces o incluso 50 veces más fundadores buenos. A medida que más de ellos se animen a iniciar startups, esos 15 grandes éxitos al año podrían convertirse fácilmente en 50 o incluso 100. [6]

¿Pero qué pasa con los rendimientos? ¿Nos dirigimos hacia un mundo en el que los rendimientos se verán apretados por valoraciones cada vez más altas? Creo que las principales firmas ganarán más dinero que en el pasado. Los altos rendimientos no provienen de invertir a valoraciones bajas. Provienen de invertir en las empresas que lo hacen realmente bien. Por lo tanto, si hay más de esas disponibles cada año, los mejores seleccionadores deberían tener más éxitos.

Esto significa que debería haber más variabilidad en el negocio de capital de riesgo. Las firmas que pueden reconocer y atraer a las mejores startups lo harán aún mejor, porque habrá más para reconocer y atraer. Mientras que las firmas malas se quedarán con las sobras, como ahora, y aun así pagarán un precio más alto por ellas.

Tampoco creo que sea un problema que los fundadores mantengan el control de sus empresas durante más tiempo. La evidencia empírica sobre eso ya está clara: los inversores ganan más dinero como perras de los fundadores que como sus jefes. Aunque algo humillante, esto es en realidad una buena noticia para los inversores, porque lleva menos tiempo servir a los fundadores que micromanagearlos.

¿Y los ángeles? Creo que hay mucha oportunidad ahí. Solía ser terrible ser un inversor ángel. No podías acceder a las mejores ofertas, a menos que tuvieras suerte como Andy Bechtolsheim, y cuando invertías en una startup, los capitalistas de riesgo podían intentar despojarte de tus acciones cuando llegaban más tarde. Ahora un ángel puede ir a algo como Demo Day o AngelList y tener acceso a las mismas ofertas que los capitalistas de riesgo. Y los días en que los capitalistas de riesgo podían eliminar a los ángeles de la tabla de capitalización han pasado hace mucho tiempo.

Creo que una de las mayores oportunidades sin explotar en la inversión de startups en este momento son las inversiones de tamaño ángel realizadas rápidamente. Pocos inversores entienden el costo que la recaudación de fondos de ellos impone a las startups. Cuando la empresa solo consta de los fundadores, todo se paraliza durante la recaudación de fondos, lo que fácilmente puede llevar 6 semanas. El alto costo actual de la recaudación de fondos significa que hay espacio para que los inversores de bajo costo socaven al resto. Y en este contexto, bajo costo significa decidir rápidamente. Si hubiera un inversor de buena reputación que invirtiera 100.000 dólares en buenos términos y prometiera decidir sí o no en 24 horas, tendría acceso a casi todas las mejores ofertas, porque cada buena startup se acercaría a ellos primero. Dependería de ellos elegir, porque cada mala startup también se acercaría a ellos primero, pero al menos verían todo. Mientras que si un inversor es notorio por tardar mucho en tomar una decisión o negociar mucho sobre la valoración, los fundadores se lo guardarán para el final. Y en el caso de las startups más prometedoras, que tienden a tener facilidad para recaudar dinero, el final fácilmente puede convertirse en nunca.

¿Crecerá el número de grandes éxitos linealmente con el número total de nuevas startups? Probablemente no, por dos razones. Una es que el miedo a iniciar una startup en los viejos tiempos era un filtro bastante efectivo. Ahora que el costo de fallar se está volviendo menor, deberíamos esperar que los fundadores lo hagan más. Eso no es algo malo. Es común en tecnología que una innovación que reduce el costo del fracaso aumente el número de fracasos y aun así te deje neto por delante.

La otra razón por la que el número de grandes éxitos no crecerá proporcionalmente al número de startups es que comenzará a haber un número creciente de choques de ideas. Aunque la finitud del número de buenas ideas no es la razón por la que solo hay 15 grandes éxitos al año, el número tiene que ser finito, y cuantas más startups haya, más veremos a múltiples empresas haciendo lo mismo al mismo tiempo. Será interesante, de forma negativa, si los choques de ideas se vuelven mucho más comunes. [7]

Principalmente debido al creciente número de fracasos tempranos, el negocio de startups del futuro no será simplemente la misma forma, escalado. Lo que solía ser un obelisco se convertirá en una pirámide. Será un poco más ancha en la parte superior, pero mucho más ancha en la parte inferior.

¿Qué significa eso para los inversores? Una cosa que significa es que habrá más oportunidades para los inversores en la etapa más temprana, porque ahí es donde el volumen de nuestro sólido imaginario está creciendo más rápido. Imagina el obelisco de inversores que corresponde al obelisco de startups. A medida que se ensancha en una pirámide para que coincida con la pirámide de startups, todo el contenido se adhiere a la parte superior, dejando un vacío en la parte inferior.

Esa oportunidad para los inversores significa principalmente una oportunidad para nuevos inversores, porque el grado de riesgo que un inversor o firma existente se siente cómodo asumiendo es una de las cosas más difíciles de cambiar para ellos. Diferentes tipos de inversores están adaptados a diferentes grados de riesgo, pero cada uno tiene su grado específico de riesgo profundamente impreso en él, no solo en los procedimientos que siguen sino en las personalidades de las personas que trabajan allí.

Creo que el mayor peligro para los capitalistas de riesgo, y también la mayor oportunidad, está en la etapa de la serie A. O más bien, lo que solía ser la etapa de la serie A antes de que las series A se convirtieran en rondas de serie B de facto.

En este momento, los capitalistas de riesgo a menudo invierten a sabiendas demasiado dinero en la etapa de la serie A. Lo hacen porque sienten que necesitan obtener una gran parte de cada empresa de la serie A para compensar el costo de oportunidad del asiento en la junta directiva que consume. Lo que significa que cuando hay mucha competencia por una operación, el número que se mueve es la valoración (y, por lo tanto, la cantidad invertida) en lugar del porcentaje de la empresa que se vende. Lo que significa que, especialmente en el caso de las startups más prometedoras, los inversores de la serie A a menudo hacen que las empresas tomen más dinero del que quieren.

Algunos capitalistas de riesgo mienten y afirman que la empresa realmente necesita tanto. Otros son más francos y admiten que sus modelos financieros requieren que posean un cierto porcentaje de cada empresa. Pero todos sabemos que las cantidades que se recaudan en las rondas de la serie A no se determinan preguntando qué sería lo mejor para las empresas. Se determinan por los capitalistas de riesgo que comienzan con la cantidad de la empresa que quieren poseer, y el mercado establece la valoración y, por lo tanto, la cantidad invertida.

Como muchas cosas malas, esto no sucedió intencionalmente. El negocio de capital de riesgo llegó a él a medida que sus suposiciones iniciales se volvieron gradualmente obsoletas. Las tradiciones y los modelos financieros del negocio de capital de riesgo se establecieron cuando los fundadores necesitaban más a los inversores. En aquellos días, era natural que los fundadores vendieran a los capitalistas de riesgo una gran parte de su empresa en la ronda de la serie A. Ahora los fundadores preferirían vender menos, y los capitalistas de riesgo se están aferrando porque no están seguros de si pueden ganar dinero comprando menos del 20% de cada empresa de la serie A.

La razón por la que describo esto como un peligro es que los inversores de la serie A están cada vez más en desacuerdo con las startups a las que supuestamente sirven, y eso tiende a morder eventualmente. La razón por la que describo esto como una oportunidad es que ahora hay mucha energía potencial acumulada, ya que el mercado se ha alejado del modelo de negocio tradicional de los capitalistas de riesgo. Lo que significa que el primer capital de riesgo que rompa filas y comience a hacer rondas de serie A por tanto capital como los fundadores quieran vender (y sin un "pool de opciones" que provenga solo de las acciones de los fundadores) se beneficiará enormemente.

¿Qué pasará con el negocio de capital de riesgo cuando eso suceda? Ni idea. Pero apuesto a que esa firma en particular saldrá adelante. Si una firma de capital de riesgo de primer nivel comenzara a hacer rondas de serie A que comenzaran con la cantidad que la empresa necesitaba recaudar y dejara que el porcentaje adquirido variara con el mercado, en lugar de al revés, obtendría instantáneamente casi todas las mejores startups. Y ahí es donde está el dinero.

No puedes luchar contra las fuerzas del mercado para siempre. Durante la última década, hemos visto cómo el porcentaje de la empresa vendida en las rondas de la serie A ha disminuido inexorablemente. El 40% solía ser común. Ahora los capitalistas de riesgo luchan por mantener la línea en el 20%. Pero espero a diario que la línea colapse. Va a suceder. Más vale que lo anticipes y parezcas audaz.

Quién sabe, tal vez los capitalistas de riesgo ganen más dinero haciendo lo correcto. No sería la primera vez que sucede. El capital de riesgo es un negocio en el que los grandes éxitos ocasionales generan rendimientos de cien veces. ¿Cuánta confianza puedes tener realmente en modelos financieros para algo así de todos modos? Los grandes éxitos solo tienen que ser un poco menos ocasionales para compensar una disminución de 2 veces en las acciones vendidas en las rondas de la serie A.

Si quieres encontrar nuevas oportunidades de inversión, busca cosas de las que se quejan los fundadores. Los fundadores son tus clientes, y las cosas de las que se quejan son demanda insatisfecha. He dado dos ejemplos de las cosas de las que más se quejan los fundadores: inversores que tardan demasiado en tomar una decisión y la dilución excesiva en las rondas de la serie A, por lo que esos son buenos lugares para buscar ahora. Pero la receta más general es: haz algo que los fundadores quieran.

Notas

[1] Me doy cuenta de que los ingresos y no la recaudación de fondos es la prueba adecuada de éxito para una startup. La razón por la que citamos estadísticas sobre recaudación de fondos es porque esos son los números que tenemos. No podríamos hablar significativamente de ingresos sin incluir las cifras de las startups más exitosas, y no las tenemos. A menudo discutimos el crecimiento de los ingresos con las startups en etapas más tempranas, porque así medimos su progreso, pero cuando las empresas alcanzan un cierto tamaño, es presuntuoso para un inversor semilla hacer eso.

En cualquier caso, las capitalizaciones de mercado de las empresas eventualmente se convierten en una función de los ingresos, y las valoraciones post-money de las rondas de financiación son al menos conjeturas de profesionales sobre dónde terminarán esas capitalizaciones de mercado.

La razón por la que solo 287 tienen valoraciones es que la mayoría de las demás han recaudado dinero mediante pagarés convertibles, y aunque los pagarés convertibles a menudo tienen límites de valoración, un límite de valoración es simplemente un límite superior para una valoración.

[2] No intentamos aceptar un número particular. No tenemos forma de hacerlo, incluso si quisiéramos. Simplemente intentamos ser significativamente más selectivos.

[3] Aunque nunca se sabe con los cuellos de botella, supongo que el próximo será coordinar los esfuerzos entre los socios.

[4] Me doy cuenta de que empezar una empresa no tiene por qué significar empezar una startup. Habrá mucha gente empezando empresas normales también. Pero eso no es relevante para una audiencia de inversores.

Geoff Ralston informa que en Silicon Valley parecía pensable empezar una startup a mediados de los 80. Habría empezado allí. Pero sé que no sucedió con los estudiantes universitarios de la Costa Este.

[5] Esta tendencia es una de las principales causas del aumento de la desigualdad económica en los EE. UU. desde mediados del siglo XX. La persona que en 1950 habría sido el gerente general de la división x de Megacorp es ahora el fundador de la empresa x, y posee una participación significativa en ella.

[6] Si el Congreso aprueba la visa de fundador en una forma no defectuosa, eso solo podría, en principio, llevarnos hasta 20 veces, ya que el 95% de la población mundial vive fuera de los EE. UU.

[7] Si los choques de ideas empeoraran lo suficiente, podrían cambiar lo que significa ser una startup. Actualmente aconsejamos a las startups principalmente que ignoren a la competencia. Les decimos que las startups son competitivas como correr, no como fútbol; no tienes que ir a robarle la pelota al otro equipo. Pero si los choques de ideas se volvieran lo suficientemente comunes, tal vez tendrías que hacerlo. Eso sería desafortunado.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston y Garry Tan por leer borradores de esto.