El Nuevo Panorama de Financiación | undefined

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Octubre de 2010

Después de apenas cambiar durante décadas, el negocio de financiación de startups se encuentra ahora en lo que, al menos en comparación, podría llamarse un torbellino. En Y Combinator hemos visto cambios drásticos en el entorno de financiación para startups. Afortunadamente, una de ellas son las valoraciones mucho más altas.

Las tendencias que hemos estado viendo probablemente no son específicas de YC. Ojalá pudiera decir que lo son, pero la causa principal es probablemente que vemos las tendencias primero, en parte porque las startups que financiamos están muy conectadas con el Valle y son rápidas para aprovechar cualquier cosa nueva, y en parte porque financiamos tantas que tenemos suficientes puntos de datos para ver los patrones con claridad.

Lo que estamos viendo ahora, probablemente todos lo verán en los próximos años. Así que voy a explicar lo que estamos viendo y lo que significará para ti si intentas recaudar dinero.

Súper-Ángeles

Permítanme empezar describiendo cómo solía ser el mundo de la financiación de startups. Solía haber dos tipos de inversores claramente diferenciados: ángeles y capitalistas de riesgo (VCs). Los ángeles son personas ricas individuales que invierten pequeñas cantidades de su propio dinero, mientras que los VCs son empleados de fondos que invierten grandes cantidades de dinero de otras personas.

Durante décadas solo existieron esos dos tipos de inversores, pero ahora ha aparecido un tercer tipo a medio camino entre ellos: los llamados súper-ángeles. [1] Y los VCs se han visto provocados por su llegada a realizar muchas inversiones de estilo ángel ellos mismos. Así que la línea previamente nítida entre ángeles y VCs se ha vuelto irremediablemente borrosa.

Solía haber una tierra de nadie entre los ángeles y los VCs. Los ángeles invertían entre $20k y $50k cada uno, y los VCs generalmente un millón o más. Así que una ronda de ángeles significaba una colección de inversiones de ángeles que sumaban quizás $200k, y una ronda de VCs significaba una ronda serie A en la que un solo fondo de VC (o ocasionalmente dos) invertía $1-5 millones.

La tierra de nadie entre los ángeles y los VCs era muy inconveniente para las startups, porque coincidía con la cantidad que muchas querían recaudar. La mayoría de las startups que salían de Demo Day querían recaudar alrededor de $400k. Pero era una molestia juntar esa cantidad de inversiones de ángeles, y la mayoría de los VCs no estaban interesados en inversiones tan pequeñas. Esa es la razón fundamental por la que han aparecido los súper-ángeles. Están respondiendo al mercado.

La llegada de un nuevo tipo de inversor es una gran noticia para las startups, porque antes solo había dos y rara vez competían entre sí. Los súper-ángeles compiten tanto con los ángeles como con los VCs. Eso va a cambiar las reglas sobre cómo recaudar dinero. Todavía no sé cuáles serán las nuevas reglas, pero parece que la mayoría de los cambios serán para mejor.

Un súper-ángel tiene algunas de las cualidades de un ángel y algunas de las cualidades de un VC. Suelen ser individuos, como los ángeles. De hecho, muchos de los súper-ángeles actuales fueron inicialmente ángeles del tipo clásico. Pero, al igual que los VCs, invierten el dinero de otras personas. Esto les permite invertir cantidades mayores que los ángeles: una inversión típica de súper-ángel es actualmente de alrededor de $100k. Toman decisiones de inversión rápidamente, como los ángeles. Y realizan muchas más inversiones por socio que los VCs, hasta 10 veces más.

El hecho de que los súper-ángeles inviertan el dinero de otras personas los hace doblemente alarmantes para los VCs. No solo compiten por startups; también compiten por inversores. Lo que realmente son los súper-ángeles es una nueva forma de fondos de VC ligeros y de movimiento rápido. Y aquellos de nosotros en el mundo de la tecnología sabemos lo que suele suceder cuando algo aparece que se puede describir con esos términos. Normalmente es el reemplazo.

¿Lo será? Hasta ahora, pocas de las startups que reciben dinero de súper-ángeles descartan recibir dinero de VCs. Simplemente lo posponen. Pero eso sigue siendo un problema para los VCs. Algunas de las startups que posponen la recaudación de dinero de VCs pueden hacerlo tan bien con el dinero de ángeles que recaudan que nunca se molestan en recaudar más. Y aquellos que recaudan rondas de VCs podrán obtener valoraciones más altas cuando lo hagan. Si las mejores startups obtienen valoraciones 10 veces mayores cuando recaudan rondas serie A, eso reduciría los rendimientos de los VCs de los ganadores al menos diez veces. [2]

Así que creo que los fondos de VC están seriamente amenazados por los súper-ángeles. Pero algo que puede salvarlos hasta cierto punto es la distribución desigual de los resultados de las startups: prácticamente todos los rendimientos se concentran en unos pocos grandes éxitos. El valor esperado de una startup es la probabilidad de que sea Google. Por lo tanto, en la medida en que ganar sea una cuestión de rendimientos absolutos, los súper-ángeles podrían ganar prácticamente todas las batallas por startups individuales y aun así perder la guerra, si simplemente no logran conseguir esos pocos grandes ganadores. Y existe la posibilidad de que eso suceda, porque los principales fondos de VC tienen mejores marcas y también pueden hacer más por sus empresas de cartera. [3]

Debido a que los súper-ángeles realizan más inversiones por socio, tienen menos socio por inversión. No pueden prestarte tanta atención como un VC en tu consejo podría. ¿Cuánto vale esa atención adicional? Variará enormemente de un socio a otro. Todavía no hay consenso en el caso general. Así que por ahora esto es algo que las startups deciden individualmente.

Hasta ahora, las afirmaciones de los VCs sobre cuánto valor agregaban eran algo así como las del gobierno. Quizás te hacían sentir mejor, pero no tenías opción, si necesitabas dinero a la escala que solo los VCs podían suministrar. Ahora que los VCs tienen competidores, eso pondrá un precio de mercado a la ayuda que ofrecen. Lo interesante es que nadie sabe todavía cuál será.

¿Las startups que quieren crecer mucho necesitan el tipo de asesoramiento y conexiones que solo los VCs principales pueden proporcionar? ¿O el dinero de súper-ángeles sería igual de bueno? Los VCs dirán que los necesitas, y los súper-ángeles dirán que no. Pero la verdad es que nadie lo sabe todavía, ni siquiera los propios VCs y súper-ángeles. Todo lo que saben los súper-ángeles es que su nuevo modelo parece lo suficientemente prometedor como para valer la pena intentarlo, y todo lo que saben los VCs es que parece lo suficientemente prometedor como para preocuparse.

Rondas

Cualquiera que sea el resultado, el conflicto entre VCs y súper-ángeles es una buena noticia para los fundadores. Y no solo por la razón obvia de que más competencia por los acuerdos significa mejores términos. Toda la forma de los acuerdos está cambiando.

Una de las mayores diferencias entre ángeles y VCs es la cantidad de tu empresa que quieren. Los VCs quieren mucho. En una ronda serie A quieren un tercio de tu empresa, si pueden conseguirlo. No les importa mucho cuánto pagan por ella, pero quieren mucho porque el número de inversiones serie A que pueden hacer es muy pequeño. En una inversión tradicional serie A, al menos un socio del fondo de VC toma asiento en tu consejo. [4] Dado que los asientos en el consejo duran unos 5 años y cada socio no puede manejar más de 10 a la vez, eso significa que un fondo de VC solo puede hacer aproximadamente 2 acuerdos serie A por socio al año. Y eso significa que necesitan obtener la mayor parte de la empresa posible en cada uno. Tendrías que ser una startup muy prometedora para que un VC use uno de sus 10 asientos en el consejo por solo unos pocos porcentos de ti.

Dado que los ángeles generalmente no toman asientos en el consejo, no tienen esta limitación. Están contentos con comprar solo unos pocos porcentos de ti. Y aunque los súper-ángeles son en la mayoría de los aspectos mini fondos de VC, han conservado esta propiedad crítica de los ángeles. No toman asientos en el consejo, por lo que no necesitan un gran porcentaje de tu empresa.

Aunque eso significa que obtendrás menos atención de ellos, es una buena noticia en otros aspectos. A los fundadores nunca les gustó ceder tanta participación como querían los VCs. Era una gran parte de la empresa para ceder de una vez. La mayoría de los fundadores que hacen acuerdos serie A preferirían recibir la mitad de dinero por la mitad de acciones, y luego ver qué valoración podían obtener por la segunda mitad de las acciones después de usar la primera mitad del dinero para aumentar su valor. Pero los VCs nunca ofrecieron esa opción.

Ahora las startups tienen otra alternativa. Ahora es fácil recaudar rondas de ángeles de aproximadamente la mitad del tamaño de las rondas serie A. Muchas de las startups que financiamos están tomando esta ruta, y predigo que será cierto para las startups en general.

Una ronda de ángeles grande típica podría ser de $600k en una nota convertible con un límite de valoración de $4 millones pre-money. Lo que significa que cuando la nota se convierta en acciones (en una ronda posterior, o al ser adquirida), los inversores en esa ronda obtendrán .6 / 4.6, o el 13% de la empresa. Eso es mucho menos que el 30% al 40% de la empresa que normalmente cedes en una ronda serie A si la haces tan pronto. [5]

Pero la ventaja de estas rondas de tamaño mediano no es solo que causan menos dilución. También pierdes menos control. Después de una ronda de ángeles, los fundadores casi siempre todavía tienen el control de la empresa, mientras que después de una ronda serie A a menudo no lo tienen. La estructura tradicional del consejo después de una ronda serie A es dos fundadores, dos VCs y una quinta persona (supuestamente) neutral. Además, los términos de la serie A generalmente otorgan a los inversores un veto sobre varios tipos de decisiones importantes, incluida la venta de la empresa. Los fundadores generalmente tienen mucho control de facto después de una serie A, siempre y cuando las cosas vayan bien. Pero eso no es lo mismo que simplemente poder hacer lo que quieras, como podías antes.

Una tercera y bastante significativa ventaja de las rondas de ángeles es que son menos estresantes de recaudar. Recaudar una ronda serie A tradicional ha llevado en el pasado semanas, si no meses. Cuando una firma de VC solo puede hacer 2 acuerdos por socio al año, son cuidadosas con cuáles hacen. Para obtener una ronda serie A tradicional, tienes que pasar por una serie de reuniones, culminando en una reunión de socios completa donde la firma en su conjunto dice sí o no. Esa es la parte realmente aterradora para los fundadores: no solo que las rondas serie A llevan tanto tiempo, sino que al final de este largo proceso los VCs aún podrían decir que no. La probabilidad de ser rechazado después de la reunión de socios completa promedia alrededor del 25%. En algunas firmas es más del 50%.

Afortunadamente para los fundadores, los VCs se han vuelto mucho más rápidos. Hoy en día, los VCs del Valle son más propensos a tardar 2 semanas que 2 meses. Pero todavía no son tan rápidos como los ángeles y súper-ángeles, los más decisivos de los cuales a veces deciden en horas.

Recaudar una ronda de ángeles no solo es más rápido, sino que obtienes retroalimentación a medida que avanza. Una ronda de ángeles no es un todo o nada como una serie A. Está compuesta por múltiples inversores con diversos grados de seriedad, desde los íntegros que se comprometen inequívocamente hasta los imbéciles que te dicen cosas como "vuelve a mí para completar la ronda". Normalmente empiezas a recolectar dinero de los inversores más comprometidos y avanzas hacia los ambivalentes, cuyo interés aumenta a medida que la ronda se llena.

Pero en cada punto sabes cómo te va. Si los inversores se enfrían, es posible que tengas que recaudar menos, pero cuando los inversores en una ronda de ángeles se enfrían, el proceso al menos se degrada con gracia, en lugar de explotar en tu cara y dejarte sin nada, como sucede si eres rechazado por un fondo de VC después de una reunión de socios completa. Mientras que si los inversores parecen entusiasmados, no solo puedes cerrar la ronda más rápido, sino que ahora que las notas convertibles se están convirtiendo en la norma, puedes incluso aumentar el precio para reflejar la demanda.

Valoración

Sin embargo, los VCs tienen un arma que pueden usar contra los súper-ángeles, y han comenzado a usarla. Los VCs también han comenzado a hacer inversiones del tamaño de ángeles. El término "ronda de ángeles" no significa que todos los inversores en ella sean ángeles; solo describe la estructura de la ronda. Cada vez más, los participantes incluyen VCs que realizan inversiones de cien mil o doscientos mil. Y cuando los VCs invierten en rondas de ángeles, pueden hacer cosas que no les gustan a los súper-ángeles. Los VCs son bastante insensibles a la valoración en las rondas de ángeles, en parte porque lo son en general, y en parte porque no les importan mucho los rendimientos de las rondas de ángeles, que todavía ven principalmente como una forma de reclutar startups para rondas serie A posteriores. Por lo tanto, los VCs que invierten en rondas de ángeles pueden inflar las valoraciones para los ángeles y súper-ángeles que invierten en ellas. [6]

A algunos súper-ángeles parecen importarles las valoraciones. Varios rechazaron startups financiadas por YC después de Demo Day porque sus valoraciones eran demasiado altas. Esto no fue un problema para las startups; por definición, una alta valoración significa que suficientes inversores estaban dispuestos a aceptarla. Pero me resultó misterioso que los súper-ángeles discutieran sobre las valoraciones. ¿No entendían que los grandes rendimientos provienen de unos pocos grandes éxitos, y que por lo tanto importaba mucho más qué startups elegías que cuánto pagabas por ellas?

Después de pensarlo un tiempo y observar otras señales, tengo una teoría que explica por qué los súper-ángeles pueden ser más inteligentes de lo que parecen. Tendría sentido que los súper-ángeles quisieran valoraciones bajas si esperan invertir en startups que se vendan pronto. Si esperas encontrar el próximo Google, no debería importarte si la valoración es de 20 millones. Pero si buscas empresas que se venderán por 30 millones, te importa. Si inviertes a 20 y la empresa se vende por 30, solo obtienes 1.5x. Podrías comprar Apple.

Así que si algunos de los súper-ángeles estuvieran buscando empresas que pudieran ser adquiridas rápidamente, eso explicaría por qué les importarían las valoraciones. ¿Pero por qué las buscarían? Porque dependiendo del significado de "rápidamente", podría ser muy rentable. Una empresa que se adquiere por 30 millones es un fracaso para un VC, pero podría ser un retorno de 10x para un ángel, y además, un retorno rápido de 10x. La tasa de retorno es lo que importa en la inversión, no el múltiplo que obtienes, sino el múltiplo por año. Si un súper-ángel obtiene 10x en un año, esa es una tasa de retorno más alta de la que un VC podría esperar obtener de una empresa que tardó 6 años en salir a bolsa. Para obtener la misma tasa de retorno, el VC tendría que obtener un múltiplo de 10^6, un millón de veces. Ni siquiera Google se acercó a eso.

Así que creo que al menos algunos súper-ángeles buscan empresas que se venderán. Esa es la única explicación racional para centrarse en obtener las valoraciones correctas, en lugar de las empresas correctas. Y si es así, serán diferentes de tratar que los VCs. Serán más duros con las valoraciones, pero más complacientes si quieres vender pronto.

Pronóstico

¿Quién ganará, los súper-ángeles o los VCs? Creo que la respuesta es, un poco de ambos. Cada uno se volverá más parecido al otro. Los súper-ángeles comenzarán a invertir cantidades mayores, y los VCs gradualmente encontrarán formas de hacer inversiones más pequeñas y rápidas. Dentro de una década, será difícil distinguir a los jugadores, y probablemente habrá supervivientes de cada grupo.

¿Qué significa eso para los fundadores? Una cosa que significa es que las altas valoraciones que las startups están obteniendo actualmente pueden no durar para siempre. En la medida en que las valoraciones están siendo impulsadas por VCs insensibles al precio, volverán a caer si los VCs se vuelven más parecidos a los súper-ángeles y comienzan a ser más tacaños con las valoraciones. Afortunadamente, si esto sucede, llevará años.

El pronóstico a corto plazo es más competencia entre inversores, lo cual es una buena noticia para ti. Los súper-ángeles intentarán socavar a los VCs actuando más rápido, y los VCs intentarán socavar a los súper-ángeles aumentando las valoraciones. Lo que para los fundadores resultará en la combinación perfecta: rondas de financiación que cierran rápido, con altas valoraciones.

Pero recuerda que para obtener esa combinación, tu startup tendrá que atraer tanto a súper-ángeles como a VCs. Si no pareces tener el potencial de salir a bolsa, no podrás usar a los VCs para aumentar la valoración de una ronda de ángeles.

Existe el peligro de tener VCs en una ronda de ángeles: el llamado riesgo de señalización. Si los VCs solo lo hacen con la esperanza de invertir más tarde, ¿qué sucede si no lo hacen? Eso es una señal para todos los demás de que creen que eres cojo.

¿Cuánto deberías preocuparte por eso? La seriedad del riesgo de señalización depende de cuán avanzado estés. Si para la próxima vez que necesites recaudar dinero, tienes gráficos que muestran ingresos o tráfico crecientes mes tras mes, no tienes que preocuparte por ninguna señal que envíen tus inversores existentes. Tus resultados hablarán por sí mismos. [7]

Mientras que si para la próxima vez que necesites recaudar dinero aún no tienes resultados concretos, es posible que necesites pensar más en el mensaje que tus inversores podrían enviar si no invierten más. Todavía no estoy seguro de cuánto tienes que preocuparte, porque todo este fenómeno de los VCs haciendo inversiones de ángeles es muy nuevo. Pero mis instintos me dicen que no tienes que preocuparte mucho. El riesgo de señalización huele a una de esas cosas por las que los fundadores se preocupan que no son un problema real. Como regla general, lo único que puede matar a una buena startup es la propia startup. Las startups se hacen daño a sí mismas mucho más a menudo de lo que los competidores las dañan, por ejemplo. Sospecho que el riesgo de señalización también está en esta categoría.

Una cosa que las startups financiadas por YC han estado haciendo para mitigar el riesgo de recibir dinero de VCs en rondas de ángeles es no recibir demasiado de un solo VC. Tal vez eso ayude, si tienes el lujo de rechazar dinero.

Afortunadamente, cada vez más startups lo harán. Después de décadas de competencia que podrían describirse mejor como intramuros, el negocio de financiación de startups finalmente está obteniendo una competencia real. Eso debería durar al menos varios años, y quizás mucho más. A menos que haya una gran caída del mercado, los próximos años serán un buen momento para que las startups recauden dinero. Y eso es emocionante porque significa que ocurrirán muchas más startups.

Notas

[1] También los he oído llamar "Mini-VCs" y "Micro-VCs". No sé qué nombre prevalecerá.

Hubo un par de predecesores. Ron Conway tuvo fondos de ángeles a partir de la década de 1990, y en algunos aspectos First Round Capital está más cerca de un súper-ángel que de un fondo de VC.

[2] No reduciría sus rendimientos generales diez veces, porque invertir más tarde probablemente (a) haría que perdieran menos en inversiones que fracasaron, y (b) no les permitiría obtener un porcentaje tan grande de startups como lo hacen ahora. Por lo tanto, es difícil predecir con precisión qué sucedería con sus rendimientos.

[3] La marca de un inversor deriva principalmente del éxito de sus empresas de cartera. Los principales VCs tienen así una gran ventaja de marca sobre los súper-ángeles. Podrían hacerlo auto-perpetuante si lo usaran para conseguir todas las mejores startups nuevas. Pero no creo que puedan. Para conseguir todas las mejores startups, tienes que hacer más que hacer que te quieran. Tú también tienes que quererlas; tienes que reconocerlas cuando las ves, y eso es mucho más difícil. Los súper-ángeles se llevarán estrellas que los VCs pasan por alto. Y eso hará que la brecha de marca entre los principales VCs y los súper-ángeles se erosione gradualmente.

[4] Aunque en una ronda serie A tradicional los VCs ponen dos socios en tu consejo, ahora hay indicios de que los VCs pueden comenzar a conservar asientos en el consejo al cambiar a lo que solía considerarse un consejo de ronda de ángeles, que consiste en dos fundadores y un VC. Lo que también es ventajoso para los fundadores si significa que aún controlan la empresa.

[5] En una ronda serie A, generalmente tienes que ceder más que la cantidad real de acciones que compran los VCs, porque insisten en que te diluyas para reservar también una "reserva de opciones". Predigo que esta práctica desaparecerá gradualmente.

[6] Lo mejor para los fundadores, si pueden conseguirlo, es una nota convertible sin ningún límite de valoración. En ese caso, el dinero invertido en la ronda de ángeles simplemente se convierte en acciones a la valoración de la siguiente ronda, sin importar cuán grande sea. A los ángeles y súper-ángeles no les suelen gustar las notas sin límite. No tienen idea de cuánto de la empresa están comprando. Si la empresa va bien y la valoración de la siguiente ronda es alta, pueden terminar con solo una pequeña parte de ella. Por lo tanto, al aceptar notas sin límite, los VCs que no se preocupan por las valoraciones en las rondas de ángeles pueden hacer ofertas que los súper-ángeles odian igualar.

[7] Obviamente, el riesgo de señalización tampoco es un problema si nunca necesitarás recaudar más dinero. Pero las startups a menudo se equivocan al respecto.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston y Harj Taggar por leer borradores de esto.