La Compresión del Capital de Riesgo

Noviembre 2005

En los próximos años, los fondos de capital de riesgo se verán apretados por cuatro frentes. Ya están atrapados en un mercado de vendedores, debido a las enormes cantidades que recaudaron al final de la Burbuja y que aún no han invertido. Esto por sí solo no es el fin del mundo. De hecho, es solo una versión más extrema de la norma en el negocio de VC: demasiado dinero persiguiendo muy pocas oportunidades.

Desafortunadamente, esas pocas oportunidades ahora quieren cada vez menos dinero, porque cada vez es más barato iniciar una startup. Las cuatro causas: el código abierto, que hace que el software sea gratuito; la ley de Moore, que hace que el hardware sea geométricamente más cercano a ser gratuito; la Web, que hace que la promoción sea gratuita si eres bueno; y los mejores lenguajes de programación, que hacen que el desarrollo sea mucho más barato.

Cuando iniciamos nuestra startup en 1995, las tres primeras fueron nuestros mayores gastos. Tuvimos que pagar $5000 por el Netscape Commerce Server, el único software que entonces soportaba conexiones http seguras. Pagamos $3000 por un servidor con un procesador de 90 MHz y 32 MB de memoria. Y pagamos a una firma de relaciones públicas alrededor de $30,000 para promocionar nuestro lanzamiento.

Ahora podrías conseguir las tres cosas gratis. Puedes obtener el software gratis; la gente desecha ordenadores más potentes que nuestro primer servidor; y si haces algo bueno, puedes generar diez veces más tráfico por boca a boca en línea que el que nuestra primera firma de relaciones públicas consiguió a través de los medios impresos.

Y, por supuesto, otro gran cambio para la startup promedio es que los lenguajes de programación han mejorado, o más bien, el lenguaje mediano lo ha hecho. En la mayoría de las startups hace diez años, el desarrollo de software significaba diez programadores escribiendo código en C++. Ahora, el mismo trabajo podría ser realizado por uno o dos usando Python o Ruby.

Durante la Burbuja, mucha gente predijo que las startups externalizarían su desarrollo a la India. Creo que un mejor modelo para el futuro es David Heinemeier Hansson, quien externalizó su desarrollo a un lenguaje más potente en su lugar. Muchas aplicaciones conocidas ahora, como BaseCamp, están escritas por un solo programador. Y un tipo es más de 10 veces más barato que diez, porque (a) no perderá tiempo en reuniones y (b) como probablemente sea un fundador, puede pagarse a sí mismo nada.

Debido a que iniciar una startup es tan barato, los capitalistas de riesgo ahora a menudo quieren dar a las startups más dinero del que las startups quieren aceptar. A los VCs les gusta invertir varios millones a la vez. Pero como me dijo un VC después de que una startup que financió solo quisiera tomar alrededor de medio millón: "No sé qué vamos a hacer. Quizás tengamos que devolver algo". Refiriéndose a devolver parte del fondo a los inversores institucionales que lo proporcionaron, porque no sería posible invertirlo todo.

A esta ya mala situación llega el tercer problema: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley es una ley, aprobada después de la Burbuja, que aumenta drásticamente la carga regulatoria sobre las empresas públicas. Y además del costo de cumplimiento, que es de al menos dos millones de dólares al año, la ley introduce una exposición legal aterradora para los funcionarios corporativos. Un CFO experimentado que conozco dijo rotundamente: "No querría ser CFO de una empresa pública ahora".

Pudieras pensar que la gobernanza corporativa responsable es un área en la que no se puede ir demasiado lejos. Pero puedes ir demasiado lejos en cualquier ley, y esta observación me convenció de que Sarbanes-Oxley debe haberlo hecho. Este CFO es tanto el tipo de dinero más inteligente como el más íntegro que conozco. Si Sarbanes-Oxley disuade a personas como él de ser CFOs de empresas públicas, eso es prueba suficiente de que está roto.

En gran medida debido a Sarbanes-Oxley, pocas startups salen a bolsa ahora. A efectos prácticos, tener éxito ahora equivale a ser adquirido. Lo que significa que los VCs ahora se dedican a encontrar pequeñas startups prometedoras de 2-3 personas y convertirlas en empresas que cuestan $100 millones de adquirir. No querían estar en este negocio; es solo en lo que su negocio ha evolucionado.

De ahí el cuarto problema: los adquirentes se han dado cuenta de que pueden comprar al por mayor. ¿Por qué deberían esperar a que los VCs hagan más caras las startups que quieren? La mayoría de lo que los VCs añaden, los adquirentes no lo quieren de todos modos. Los adquirentes ya tienen reconocimiento de marca y departamentos de recursos humanos. Lo que realmente quieren es el software y los desarrolladores, y eso es lo que es la startup en la fase temprana: software y desarrolladores concentrados.

Google, típicamente, parece haber sido el primero en darse cuenta de esto. "Tráiganos sus startups temprano", dijo el orador de Google en la Startup School. Son bastante explícitos al respecto: les gusta adquirir startups justo en el punto en que harían una ronda Serie A. (La ronda Serie A es la primera ronda de financiación de VC real; generalmente ocurre en el primer año). Es una estrategia brillante, y una que otras grandes empresas tecnológicas sin duda intentarán duplicar. A menos que quieran que Google les coma aún más su almuerzo.

Por supuesto, Google tiene una ventaja al comprar startups: muchas de las personas allí son ricas, o esperan serlo cuando sus opciones se ejerzan. A los empleados comunes les resulta muy difícil recomendar una adquisición; es demasiado molesto ver a un grupo de veinteañeros enriquecerse cuando tú todavía trabajas por un salario. Incluso si es lo correcto para tu empresa.

La(s) Solución(es)

Por malo que parezca el panorama ahora, hay una manera para que los VCs se salven. Necesitan hacer dos cosas, una de las cuales no los sorprenderá, y otra que parecerá una anatema.

Empecemos por la obvia: presionar para que Sarbanes-Oxley se relaje. Esta ley fue creada para prevenir futuros Enrons, no para destruir el mercado de IPOs. Dado que el mercado de IPOs estaba prácticamente muerto cuando se aprobó, pocos vieron los malos efectos que tendría. Pero ahora que la tecnología se ha recuperado de la última caída, podemos ver claramente qué cuello de botella se ha convertido Sarbanes-Oxley.

Las startups son plantas frágiles, de hecho, plántulas. Estas plántulas merecen ser protegidas, porque se convierten en los árboles de la economía. Gran parte del crecimiento de la economía es su crecimiento. Creo que la mayoría de los políticos se dan cuenta de eso. Pero no se dan cuenta de lo frágiles que son las startups, y con qué facilidad pueden convertirse en daños colaterales de leyes destinadas a solucionar algún otro problema.

De manera aún más peligrosa, cuando destruyes startups, hacen muy poco ruido. Si pisas los talones de la industria del carbón, lo oirás. Pero si aplastas inadvertidamente la industria de las startups, lo único que sucede es que los fundadores del próximo Google se quedan en la escuela de posgrado en lugar de iniciar una empresa.

Mi segunda sugerencia parecerá impactante para los VCs: permitir que los fundadores cobren parcialmente en la ronda Serie A. Por el momento, cuando los VCs invierten en una startup, todas las acciones que obtienen son de nueva emisión y todo el dinero va a la empresa. Podrían comprar algunas acciones directamente de los fundadores también.

La mayoría de los VCs tienen una regla casi religiosa contra hacer esto. No quieren que los fundadores obtengan un centavo hasta que la empresa se venda o salga a bolsa. Los VCs están obsesionados con el control, y les preocupa que tengan menos influencia sobre los fundadores si estos tienen algo de dinero.

Este es un plan tonto. De hecho, permitir que los fundadores vendan un poco de acciones temprano generalmente sería mejor para la empresa, porque haría que las actitudes de los fundadores hacia el riesgo se alinearan con las de los VCs. Tal como funcionan las cosas actualmente, sus actitudes hacia el riesgo tienden a ser diametralmente opuestas: los fundadores, que no tienen nada, preferirían una probabilidad del 100% de $1 millón a una probabilidad del 20% de $10 millones, mientras que los VCs pueden permitirse ser "racionales" y preferir lo último.

Digan lo que digan, la razón por la que los fundadores venden sus empresas temprano en lugar de hacer rondas Serie A es que se les paga por adelantado. Ese primer millón vale mucho más que los subsiguientes. Si los fundadores pudieran vender un poco de acciones temprano, estarían felices de aceptar dinero de VC y apostar el resto por un resultado mayor.

Entonces, ¿por qué no dejar que los fundadores tengan ese primer millón, o al menos medio millón? Los VCs obtendrían el mismo número de acciones por el dinero. ¿Y qué si parte del dinero fuera a los fundadores en lugar de a la empresa?

Algunos VCs dirán que esto es impensable, que quieren que todo su dinero se invierta en hacer crecer la empresa. Pero el hecho es que el enorme tamaño de las inversiones actuales de VC está dictado por la estructura de los fondos de VC, no por las necesidades de las startups. A menudo, estas grandes inversiones van a destruir la empresa en lugar de hacerla crecer.

Los inversores ángeles que financiaron nuestra startup permitieron a los fundadores vender algunas acciones directamente a ellos, y fue un buen trato para todos. Los ángeles obtuvieron un gran retorno de esa inversión, así que están contentos. Y para nosotros, los fundadores, mitigó el aterrador todo o nada de una startup, que en su forma cruda es más una distracción que un motivador.

Si los VCs se asustan ante la idea de permitir que los fundadores cobren parcialmente, déjenme decirles algo aún más aterrador: ahora compiten directamente con Google.

Gracias a Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston y Robert Morris por leer borradores de esto.