泡沫的正确之处

2004年9月

（本文改编自2004年ICFP的特邀演讲。）

我亲身经历了互联网泡沫，因为我在1998年和1999年期间在 Yahoo 工作。有一天，当股票交易价格在 200 美元左右时，我坐下来计算我认为的价格应该是多少。我得到的答案是 12 美元。我走到隔壁的隔间，告诉了我的朋友 Trevor。“十二美元！”他说。他试图听起来愤愤不平，但他并没有完全做到。他和我都清楚我们的估值是多么疯狂。

Yahoo 是一个特例。不仅仅是我们的市盈率是虚假的。我们一半的收益也是如此。当然，不是像 Enron 那样。财务人员似乎一丝不苟地报告收益。使我们的收益虚假的原因是，Yahoo 实际上是一个庞氏骗局的中心。投资者看着 Yahoo 的收益，心想，这就是互联网公司可以赚钱的证明。因此，他们投资于承诺成为下一个 Yahoo 的新创业公司。而这些创业公司一旦拿到钱，他们会用它做什么呢？在 Yahoo 上花费数百万美元的广告来推广他们的品牌。结果：本季度对创业公司的资本投资在下季度显示为 Yahoo 的收益——从而刺激了新一轮的创业公司投资。

就像庞氏骗局一样，这个系统看似的回报仅仅是最新一轮的投资。使其不是庞氏骗局的原因是它是无意的。至少，我认为是这样。风险投资业务非常近亲繁殖，并且可能有人能够意识到发生了什么并从中获利，即使他们没有创造这种情况。

一年后，游戏结束了。从 2000 年 1 月开始，Yahoo 的股价开始暴跌，最终损失了 95% 的价值。

但请注意，即使剔除了所有虚高的市值，Yahoo 仍然价值不菲。即使在 2001 年 3 月和 4 月的清醒估值中，Yahoo 的人们仍然设法在短短六年内创建了一家价值约 80 亿美元的公司。

事实是，尽管我们在泡沫期间听到了所有关于“新经济”的废话，但其中存在一个真理的核心。你需要这个才能形成一个真正的大泡沫：你需要有一个坚实的核心，这样即使是聪明人也会被卷入。（Isaac Newton 和 Jonathan Swift 都在 1720 年的南海泡沫中赔了钱。）

现在钟摆已经摆向了另一边。现在，在泡沫期间流行的任何东西都自然而然地变得不流行了。但这是一个错误——甚至比相信 1999 年每个人都在说的话更大的错误。从长远来看，泡沫做对的事情将比它做错的事情更重要。

1. 零售风险投资

在泡沫的过度行为之后，在公司盈利之前将其公开上市现在被认为是可疑的。但是这个想法本身并没有什么内在的错误。在早期阶段将公司公开上市仅仅是零售风险投资：与其向风险投资公司寻求最后一轮融资，不如向公开市场寻求融资。

到泡沫结束时，没有盈利就上市的公司被嘲笑为“概念股”，好像投资它们本身就很愚蠢。但是投资概念并不愚蠢；这是风险投资公司所做的事情，而其中最好的公司远非愚蠢。

一家尚未盈利的公司的股票值_一些钱_。市场可能需要一段时间才能学会如何评估此类公司，就像它必须在 20 世纪初学会评估普通股一样。但是市场擅长解决这类问题。如果市场最终比现在的风险投资公司做得更好，我不会感到惊讶。

提前上市不会是每个公司的正确计划。当然，它可能会具有破坏性——通过分散管理层的注意力，或者通过使早期员工突然变得富有。但是，正如市场将学会如何评估创业公司一样，创业公司也将学会如何最大程度地减少上市造成的损害。

2. 互联网

互联网确实是一件大事。这是即使是聪明人也被泡沫愚弄的原因之一。显然，它将产生巨大的影响。足以在两年内使纳斯达克公司的价值增加两倍的影响？事实证明，并非如此。但是在当时很难确定。[1]

密西西比和南海泡沫期间也发生了同样的事情。驱动它们的是有组织的公共财政的发明（南海公司，尽管其名称如此，但实际上是英格兰银行的竞争对手）。从长远来看，这确实是一件大事。

认识到重要的趋势比弄清楚如何从中获利更容易。投资者似乎总是犯的错误是过于字面地理解趋势。由于互联网是最大的新事物，因此投资者认为，公司越具有互联网性，就越好。因此出现了诸如 Pets.Com 之类的模仿。

实际上，从大趋势中赚到的大部分钱都是间接赚到的。在铁路繁荣时期，赚到最多钱的不是铁路本身，而是铁路两侧的公司，例如卡内基的钢铁厂（制造铁轨）和标准石油公司（使用铁路将石油运到东海岸，在那里可以运往欧洲）。

我认为互联网将产生巨大的影响，而且到目前为止我们所看到的与即将发生的事情相比根本不算什么。但是大多数赢家只会间接地成为互联网公司；对于每个 Google，都会有十个 JetBlue。

3. 选择

为什么互联网会产生巨大的影响？一般的论点是，新的交流形式总是会产生巨大的影响。它们很少发生（直到工业时代，只有语音、写作和印刷），但是当它们发生时，它们总是会引起巨大的轰动。

具体的论点，或者其中之一，是互联网为我们提供了更多的选择。在“旧”经济中，向人们展示信息的高昂成本意味着他们只有狭窄的选择范围。通往消费者的微小而昂贵的管道被贴切地命名为“渠道”。控制渠道，你就可以按照你的条件向他们提供你想要的东西。不仅是大公司依赖这一原则。劳工工会、传统新闻媒体以及艺术和文学机构也以他们的方式依赖这一原则。获胜并不取决于做好工作，而是取决于控制某些瓶颈。

有迹象表明这种情况正在发生变化。Google 每月拥有超过 8200 万独立用户，年收入约为 30 亿美元。[2] 但是你见过 Google 的广告吗？这里正在发生一些事情。

诚然，Google 是一个极端的例子。人们很容易切换到新的搜索引擎。尝试新的搜索引擎几乎不需要花费任何精力和金钱，而且很容易看出结果是否更好。因此，Google 不_需要_做广告。在像他们这样的业务中，做到最好就足够了。

互联网令人兴奋的地方在于，它正在朝着这个方向转变一切。如果你想通过制作最好的东西来获胜，那么最困难的部分是开始。最终，每个人都会通过口口相传来了解你是最好的，但是你如何生存到那个时候呢？正是在这个关键阶段，互联网的影响最大。首先，互联网让任何人都可以以几乎零成本找到你。其次，它极大地加快了声誉通过口口相传的速度。总之，这意味着在许多领域，规则将是：建造它，他们就会来。制作一些伟大的东西并将其放在网上。这与上个世纪的获胜秘诀大相径庭。

4. 青年

新闻界似乎最关注互联网泡沫的方面是一些创业公司创始人的年轻。这也是一个将持续下去的趋势。26 岁的人之间的标准差很大。有些人只适合入门级工作，但如果他们能找到人为他们处理文书工作，其他人则准备统治世界。

一个 26 岁的人可能不擅长管理人员或与 SEC 打交道。这些都需要经验。但这些也是商品，可以交给一些副手。CEO 最重要的品质是他对公司未来的愿景。他们接下来会建造什么？在这方面，有些 26 岁的人可以与任何人竞争。

在 1970 年，公司总裁意味着至少五十多岁的人。如果他有技术人员为他工作，他们会被视为赛马场：受到重视，但没有权力。但是随着技术变得越来越重要，书呆子的权力也随之增长以反映这一点。现在，CEO 仅仅拥有一个聪明的人可以询问技术问题是不够的。越来越多地，他必须自己成为那个人。

与往常一样，商业一直坚持旧的形式。风险投资公司似乎仍然希望安装一个看起来合法的、能说会道的负责人作为 CEO。但是，公司创始人越来越多地成为真正的权力人物，而风险投资公司安装的白发苍苍的人更像是音乐团体的经理，而不是将军。

5. 非正式性

在纽约，泡沫产生了巨大的后果：西装过时了。它们让人看起来很老。因此，在 1998 年，纽约有权势的人突然穿着敞开领口的衬衫、卡其裤和椭圆形的金属丝边眼镜，就像 Santa Clara 的家伙一样。

钟摆已经摆回了一点，部分原因是服装行业的恐慌反应。但我押注于敞开领口的衬衫。这并不是一个像看起来那样轻浮的问题。衣服很重要，正如所有书呆子都能感觉到的那样，尽管他们可能没有有意识地意识到这一点。

如果你是一个书呆子，你可以通过问自己，如果一家公司让你上班时穿西装打领带，你会感觉如何，来理解衣服的重要性。这个想法听起来很可怕，不是吗？实际上，这种可怕的感觉远远超出了仅仅穿着这种衣服的不适感。一家让程序员穿西装的公司肯定存在一些严重的问题。

而问题在于，一个人如何展示自己比一个人的想法的质量更重要。_这就是_形式主义的问题。盛装打扮本身并没有那么糟糕。问题在于它所结合的受体：盛装打扮不可避免地是好主意的替代品。技术上无能的商业人士被称为“西装”并非巧合。

书呆子不仅仅是碰巧穿着随意。他们这样做太一致了。无论是有意识还是无意识地，他们都穿着随意，作为一种预防愚蠢的措施。

6. 书呆子

服装只是反对形式主义的战争中最明显的战场。书呆子倾向于避开任何形式的形式主义。例如，他们对一个人的职位头衔或任何其他权威的附属物不感兴趣。

实际上，这几乎是书呆子的定义。我最近发现自己在与一位来自好莱坞的人交谈，他计划制作一个关于书呆子的节目。我认为如果我解释一下什么是书呆子会很有用。我想出的是：一个不花费任何精力来推销自己的人。

换句话说，书呆子是专注于实质的人。那么书呆子和技术之间有什么联系呢？大概是你无法欺骗大自然。在技术问题上，你必须得到正确的答案。如果你的软件错误地计算了太空探测器的路径，你不能通过说你的代码是爱国的、前卫的或人们在非技术领域使用的任何其他伎俩来摆脱困境。

并且随着技术在经济中变得越来越重要，书呆子文化也在兴起。书呆子现在比我小时候酷多了。当我在 20 世纪 80 年代中期上大学时，“书呆子”仍然是一种侮辱。主修计算机科学的人通常试图掩盖它。现在，女性问我在哪里可以遇到书呆子。（我想到的答案是“Usenix”，但这就像从消防水带里喝水一样。）

我对书呆子文化越来越被接受没有任何幻想。这不是因为人们意识到实质比营销更重要。而是因为书呆子正在变得富有。但这不会改变。

7. 期权

通常，使书呆子变得富有的是股票期权。现在，人们正在采取行动，使公司更难授予期权。如果确实存在一些真正的会计滥用行为，请务必纠正它。但不要杀死下金蛋的鹅。股权是推动技术创新的燃料。

期权是一个好主意，因为 (a) 它们是公平的，并且 (b) 它们有效。去一家公司工作的人（希望如此）正在增加其价值，并且给他们一部分是公平的。而且，作为一种纯粹的实用措施，人们在拥有期权时会_更加_努力地工作。我亲眼目睹了这一点。

泡沫期间的一些骗子通过向自己授予期权来抢劫他们的公司这一事实并不意味着期权是一个坏主意。在铁路繁荣时期，一些高管通过出售注水股票——发行比他们说的更多的流通股——来致富。但这并不能使普通股成为一个坏主意。骗子只是使用任何可用的手段。

如果期权存在问题，那就是它们奖励的东西略有偏差。毫不奇怪，人们会做你付钱让他们做的事情。如果你按小时支付他们报酬，他们会工作很多小时。如果你按完成的工作量支付他们报酬，他们会完成很多工作（但仅限于你定义的工作）。如果你支付他们提高股价的报酬，这就是期权的意义所在，他们会提高股价。

但这并不是你想要的。你想要的是增加公司的实际价值，而不是其市值。随着时间的推移，两者不可避免地会相遇，但并不总是像期权归属那样快。这意味着期权会诱使员工，即使只是无意识地，进行“拉高出货”——做一些会让公司_看起来_有价值的事情。我发现在我在 Yahoo 工作时，我不禁会想，“这对投资者来说听起来如何？”，而我应该想的是“这是一个好主意吗？”

因此，也许需要稍微调整一下标准期权协议。也许应该用与收益更直接相关的东西来代替期权。现在还为时过早。

8. 创业公司

在很大程度上，使期权有价值的是，它们是创业公司的股票期权。当然，创业公司不是泡沫的产物，但在泡沫期间，它们比以往任何时候都更加引人注目。

在泡沫期间，大多数人第一次了解到的事情之一是，创建创业公司的目的是将其出售。最初，创业公司是指一家希望成长为大公司的小公司。但是，创业公司越来越演变成一种专门用于开发技术的工具。

正如我在黑客与画家中写道的那样，当员工的薪酬与他们创造的财富成比例时，他们似乎效率最高。而创业公司的优势——实际上，几乎是其存在的理由——在于它提供了一种其他方式无法获得的：一种_衡量_这种财富的方式。

在许多业务中，公司通过购买创业公司而不是在内部开发技术更有意义。你支付的费用更高，但风险更小，而风险是大公司不想要的。它使开发技术的人员更负责任，因为他们只有在建造了赢家时才能获得报酬。而且你最终会得到更好的技术，创建速度更快，因为事物是在创业公司的创新氛围中而不是在大公司的官僚氛围中制造的。

我们的创业公司 Viaweb 的建立是为了出售。从一开始，我们就对投资者坦诚相待。我们小心地创建了一些可以轻松地融入一家大公司的东西。这就是未来的模式。

9. 加利福尼亚

泡沫是加利福尼亚的现象。当我在 1998 年出现在硅谷时，我感觉自己就像一个来自东欧的移民在 1900 年抵达美国。每个人都那么开朗、健康和富有。这似乎是一个新的、改进的世界。

新闻界总是渴望夸大小的趋势，现在给人的印象是硅谷是一座鬼城。根本不是。当我从机场沿着 101 高速公路行驶时，我仍然感到一种能量的嗡嗡声，好像附近有一个巨大的变压器。房地产仍然比该国几乎任何其他地方都贵。人们看起来仍然很健康，天气仍然很棒。未来就在那里。（我说“那里”是因为我在 Yahoo 之后搬回了东海岸。我仍然想知道这是否是一个明智的主意。）

使湾区优越的原因是人们的态度。当我回到波士顿时，我注意到了这一点。当我走出航空航站楼时，我看到的第一件事是负责出租车队伍的那个肥胖、脾气暴躁的家伙。我准备好迎接粗鲁：记住，你现在回到了东海岸。

气氛因城市而异，而像创业公司这样的脆弱生物对这种变化极其敏感。如果它还没有被劫持为自由主义的新委婉说法，那么描述湾区气氛的词将是“进步”。那里的人们正在努力建设未来。波士顿有麻省理工学院和哈佛大学，但也有很多像警察一样好斗的、加入工会的员工，他们最近为赎金举行了民主党全国代表大会，还有很多人试图成为 Thurston Howell。一枚过时硬币的两面。

硅谷可能不是下一个巴黎或伦敦，但至少是下一个芝加哥。在接下来的五十年里，新的财富将来自那里。

10. 生产力

在泡沫期间，乐观的分析师过去常常通过说技术将极大地提高生产力来证明高市盈率是合理的。他们对具体公司是错误的，但对基本原则并没有错。我认为我们将在下个世纪看到的一个大趋势是生产力的巨大提高。

或者更准确地说，是生产力变化的巨大增加。技术是一种杠杆。它不会增加；它会成倍增加。如果当前的生产力范围是 0 到 100，那么引入 10 的倍数会将范围从 0 增加到 1000。

其中一个结果是，未来的公司可能出奇地小。我有时会白日梦，你可以在不拥有超过十个人的情况下将一家公司发展到多大规模（在收入方面）。如果你将除产品开发之外的所有内容都外包出去会发生什么？如果你尝试这个实验，我认为你会惊讶于你能走多远。正如 Fred Brooks 指出的那样，小团体本质上效率更高，因为团体内部的摩擦随着其规模的平方而增长。

直到最近，经营一家大公司意味着管理一支工人军队。我们对一家公司应该有多少员工的标准仍然受到旧模式的影响。创业公司必然很小，因为它们负担不起雇用大量人员的费用。但我认为，随着收入的增加，公司放松皮带是一个很大的错误。问题不在于你是否能负担得起额外的工资。你能负担得起因公司规模扩大而导致的生产力损失吗？

技术杠杆的前景当然会引发失业的幽灵。我很惊讶人们仍然担心这个问题。经过几个世纪以来所谓的扼杀就业的创新之后，就业人数与想要就业的人数之间的差距在百分之十以内。这不可能是巧合。一定存在某种平衡机制。

有什么新东西

当人们回顾这些趋势时，是否存在任何总体主题？似乎确实存在：在下个世纪，好主意将变得更加重要。拥有好主意的 26 岁的人将越来越比拥有强大关系的 50 岁的人更具优势。做好工作将比盛装打扮——或广告，这对公司来说是一回事——更重要。人们将根据他们创造的价值按比例获得更多的回报。

如果是这样，这确实是个好消息。好主意总是倾向于最终获胜。问题是，这可能需要很长时间。相对论花了数十年才被接受，并且花了大部分时间来确定中央计划行不通。因此，即使好主意获胜的速度略有提高，也将是一个重大的变化——可能足以证明像“新经济”这样的名称是合理的。

注释

[1] 实际上现在很难说。正如 Jeremy Siegel 指出的那样，如果股票的价值是其未来的收益，那么在你看到收益结果之前，你无法判断它是否被高估了。虽然某些著名的互联网股票在 1999 年几乎肯定被高估了，但现在仍然很难确定，例如，纳斯达克指数是否被高估了。

Siegel, Jeremy J. "What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition." European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] 用户数量来自 Google 网站上引用的 2003 年 6 月的 Nielsen 研究。（你可能会认为他们会有更新的东西。）收入估算基于 2004 年上半年的 13.5 亿美元收入，如他们的 IPO 文件中所报告的那样。

感谢 Chris Anderson、Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston 和 Robert Morris 阅读本文的草稿。