高分辨率融资

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2010年9月

初创公司在天使轮中使用更多可转换票据的原因是，它们能让交易更快完成。通过让初创公司更容易向不同的投资者提供不同的价格，它们帮助初创公司打破了那种所有投资者都在等待观望其他人是否会投资的僵局。

到目前为止，对投资者对一家初创公司意见影响最大的，是其他投资者的意见。 很少有人会自己做决定。 任何创业公司的创始人都能够告诉你，他们从投资者那里听到的最常见的问题不是关于创始人或产品，而是“还有谁在投资？”

这往往会造成僵局。 筹集传统的固定规模的股权融资可能需要数周时间，因为所有的天使投资人都坐在那里等待其他人承诺，就像自行车短跑比赛中的竞争对手一样，他们故意在开始时骑得很慢，以便跟随第一个突破的人。

可转换票据让初创公司能够通过奖励那些愿意率先行动的投资者以较低的（实际）估值来打破这种僵局。 这是他们应得的，因为他们承担了更多的风险。 投资一家Ron Conway已经投资的初创公司要安全得多； 在他之后加入的人应该支付更高的价格。

可转换票据允许在价格方面有更大灵活性的原因是，估值上限不是实际估值，而且票据便宜且易于操作。 所以你可以进行高分辨率的融资： 如果你想，你可以为每个投资者设置一个具有不同上限的单独票据。

这个上限不必简单地单调上升。 初创公司也可以给那些他们期望能提供最大帮助的投资者提供更好的交易。 关键仅仅在于，不同的投资者，无论是由于他们提供的帮助还是他们承诺的意愿，对初创公司都有不同的价值，他们的条款应该反映这一点。

为不同的投资者提供不同的条款显然是未来的发展方向。 市场总是朝着更高的分辨率发展。 你可能不需要使用可转换票据来实现这一点。 凭借足够轻量级的标准化股权条款（以及投资者和律师对股权融资的一些期望的改变），你或许可以用股权而不是债务来做同样的事情。 只要他们能够轻松地改变他们的估值，这两种方式对初创公司来说都可以。

僵局并不是固定规模股权融资的唯一问题。 另一个问题是，初创公司必须提前决定筹集多少资金。 我认为初创公司确定一个具体的数字是一个错误。 如果投资者很容易被说服，那么初创公司现在应该筹集更多资金，如果投资者持怀疑态度，那么初创公司应该筹集较少的资金，并用这些资金使公司发展到更具说服力的地步。

期望初创公司提前选择最佳的融资规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些反应是不可能预测的。

固定规模、多投资者的天使轮对初创公司来说是一个非常糟糕的主意，以至于人们想知道为什么事情曾经是那样做的。 一种可能性是，这种习俗反映了投资者在可以逃脱惩罚时喜欢勾结的方式。 但我认为实际的解释并不那么险恶。 我认为天使投资人（和他们的律师）以这种方式组织融资，是不假思索地模仿VC的A轮融资。 在A轮融资中，由领投者主导的固定规模的股权融资是有意义的，因为通常只有一个大投资者，他明确地是领投者。 固定规模的A轮融资已经是高分辨率的了。 但是，你在融资中拥有的投资者越多，每个人都获得相同的价格就越没有意义。

这里最有趣的问题可能是，高分辨率融资将对投资者世界产生什么影响。 更大胆的投资者现在将获得较低价格的奖励。 但更重要的是，在以热门项目驱动的业务中，他们将能够进入他们想要的交易。 然而，“还有谁在投资？”类型的投资者不仅要支付更高的价格，而且可能根本无法进入最好的交易。

感谢 Immad Akhund, Sam Altman, John Bautista, Pete Koomen, Jessica Livingston, Dan Siroker, Harj Taggar, 和 Fred Wilson 阅读了本文的草稿。