如何为创业公司融资
想创办一家创业公司？ 获得Y Combinator的资助。
2005年11月
风险投资运作如齿轮。一家典型的创业公司会经历多轮融资，每一轮你都希望获得恰好足够的资金，以达到能进入下一档的速度。
很少有创业公司能完全做到这一点。许多公司资金不足。少数公司资金过剩，这就像试图用三档起步。
我认为，如果创始人能更好地理解融资——不仅仅是其运作机制，还有投资者的想法——会有所帮助。最近我惊讶地发现，我们创业公司面临的所有最糟糕的问题并非来自竞争对手，而是投资者。相比之下，应对竞争对手反而容易。
我并不是说我们的投资者对我们毫无帮助。例如，他们在谈判交易中提供了帮助。我更多地是指，与投资者的冲突尤其令人讨厌。竞争对手会给你一拳，但投资者却能扼住你的命脉。
显然，我们的情况并非特例。如果与投资者的麻烦是创业公司面临的最大威胁之一，那么管理好他们是创始人需要学习的最重要技能之一。
让我们先谈谈创业公司融资的五种来源。然后，我们将追踪一家假设的（非常幸运的）创业公司，看它如何通过连续的融资轮次换档。
亲友
许多创业公司从亲友那里获得第一笔资金。例如，Excite就是如此：创始人大学毕业后，向父母借了15,000美元创办公司。在一些兼职工作的帮助下，他们让这笔钱维持了18个月。
如果你的亲友恰好很富有，那么他们与天使投资人之间的界限就会模糊。在Viaweb，我们从朋友Julian那里获得了第一笔10,000美元的种子资金，但他足够富有，以至于很难说他应该被归类为朋友还是天使投资人。他也是一名律师，这很棒，因为这意味着我们不必从那笔最初的小额资金中支付律师费。
从亲友那里筹集资金的优势是他们容易找到。你已经认识他们了。主要有三个缺点：你将商业和个人生活混为一谈；他们可能不像天使投资人或风险投资公司那样拥有广泛的人脉；而且他们可能不是合格投资者，这可能会在日后使你的生活复杂化。
美国证券交易委员会（SEC）将“合格投资者”定义为拥有超过一百万美元流动资产或年收入超过20万美元的人。如果一家公司的所有股东都是合格投资者，监管负担会低得多。一旦你从普通大众那里获得资金，你的行动就会受到更多限制。[1]
如果任何投资者不是合格投资者，创业公司的法律生活将变得更加复杂。在IPO中，这可能不仅仅增加开支，甚至会改变结果。我咨询的一位律师说：
当公司上市时，SEC将仔细审查公司之前所有的股票发行，并要求公司立即采取行动纠正任何过去的证券法违规行为。这些补救措施可能会延迟、停滞甚至扼杀IPO。
当然，任何一家创业公司进行IPO的几率都很小。但并非像看起来那么小。许多最终上市的创业公司最初看起来都不太可能。（谁能想到Wozniak和Jobs在业余时间创办的销售微型计算机计划的公司，会成为十年内最大的IPO之一？）创业公司的大部分价值在于那个微小的概率乘以巨大的回报。
不过，我没有向父母要启动资金，并非因为他们不是合格投资者。当我们创办Viaweb时，我并不知道合格投资者的概念，也没有停下来思考投资者人脉的价值。我没有从父母那里拿钱的原因是，我不想让他们蒙受损失。
咨询
另一种为创业公司融资的方式是找一份工作。最好的工作是咨询项目，你可以在其中构建你想要作为创业公司销售的软件。然后你可以逐渐将自己从一家咨询公司转变为一家产品公司，让你的客户支付你的开发费用。
对于有孩子的人来说，这是一个很好的计划，因为它消除了创业的大部分风险。你永远不必经历没有收入的时期。然而，风险和回报通常是成比例的：你应该预期一个降低创业风险的计划也会降低平均回报。在这种情况下，你用降低的财务风险换取了公司作为创业公司成功率增加的风险。
但咨询公司本身不就是一家创业公司吗？不，通常不是。一家公司要成为创业公司，不仅仅是小而新成立。美国有数百万家小型企业，但只有几千家是创业公司。要成为一家创业公司，公司必须是产品业务，而不是服务业务。我的意思不是说它必须生产实物，而是说它必须有一件产品卖给许多人，而不是为单个客户做定制工作。定制工作无法规模化。要成为一家创业公司，你需要成为一个销售百万张唱片的乐队，而不是通过在个人婚礼和成人礼上演奏来赚钱的乐队。
咨询的麻烦在于客户有个令人尴尬的习惯，就是给你打电话。大多数创业公司都在失败的边缘运作，而不得不应对客户的干扰可能足以让你崩溃。特别是如果你的竞争对手可以全职专注于创业。
所以，如果你选择咨询这条路，你必须非常有纪律。你必须积极努力防止你的公司长成一棵“杂草树”，依赖这种容易但利润率低的资金来源。[2]
事实上，咨询最大的危险可能在于它为你提供了失败的借口。在创业公司中，就像在研究生院一样，很多最终驱动你的是家人和朋友的期望。一旦你创办一家创业公司并告诉所有人你在做什么，你就走上了一条标有“要么暴富，要么破产”的道路。你现在必须暴富，否则你就失败了。
对失败的恐惧是一种极其强大的力量。通常它会阻止人们开始做事，但一旦你公布了明确的抱负，它就会转向并开始为你服务。我认为将这种不可阻挡的力量对抗略微不那么坚不可摧的致富目标，是一种相当巧妙的柔术。如果你的明确抱负仅仅是创办一家咨询公司，然后有一天将其转变为创业公司，那么你就不会有这种驱动力。
咨询作为开发产品的一种方式，其优势在于你知道你正在制作至少一个客户想要的东西。但如果你有创业的潜质，你应该有足够的远见，不需要这种拐杖。
天使投资人
_天使投资人_是富有的个人。这个词最初用于百老汇戏剧的资助者，但现在普遍适用于个人投资者。在技术领域赚过钱的天使投资人更受青睐，原因有二：他们理解你的处境，并且是人脉和建议的来源。
人脉和建议可能比金钱更重要。当del.icio.us从投资者那里获得资金时，他们也从Tim O'Reilly等人那里获得了资金。他投入的金额与领投的风险投资公司相比很小，但Tim是一个聪明且有影响力的人，有他站在你这边是件好事。
你可以随意使用来自咨询或亲友的资金。有了天使投资人，我们现在谈论的是真正的风险投资，所以是时候引入_退出策略_的概念了。年轻的准创始人常常惊讶于投资者期望他们要么出售公司，要么上市。原因是投资者需要收回他们的资本。他们只会考虑有退出策略的公司——这意味着可以被收购或上市的公司。
这听起来并不像听起来那么自私。大型私人科技公司很少。那些没有失败的公司似乎都最终被收购或上市。原因是员工也是投资者——他们投入了时间——他们也同样希望能够变现。如果你的竞争对手向员工提供可能让他们致富的股票期权，而你明确表示计划保持私有，那么你的竞争对手将获得最优秀的人才。因此，“退出”原则不仅仅是投资者强加给创业公司的东西，也是成为一家创业公司的一部分含义。
我们现在需要引入的另一个概念是估值。当有人购买一家公司的股份时，这隐含地确定了它的价值。如果有人支付20,000美元购买一家公司10%的股份，那么理论上这家公司价值200,000美元。我说“理论上”是因为在早期投资中，估值是巫术。随着公司变得更加成熟，其估值会更接近实际市场价值。但在新成立的创业公司中，估值数字只是所有参与者各自贡献的产物。
创业公司通常会通过允许投资者以低估值投资来“回报”那些能以某种方式帮助公司的投资者。如果我有一家创业公司，而Steve Jobs想投资，我甚至会以10美元的价格把股票给他，只是为了能吹嘘他是投资者。不幸的是，为每个投资者上下调整公司估值是不切实际的（如果不是非法的）。创业公司的估值应该随着时间增长。所以，如果你打算以低价向知名天使投资人出售股票，请尽早进行，那时公司拥有低估值是自然的。
一些天使投资人会组成联合投资团。任何有创业公司的城市都会有一个或多个这样的团体。在波士顿，最大的是Common Angels。在湾区是Band of Angels。你可以通过Angel Capital Association找到你附近的团体。[3]然而，大多数天使投资人并不属于这些团体。事实上，天使投资人越知名，他们属于某个团体的可能性就越小。
一些天使团体向你收取费用，以便你向他们推介你的想法。不用说，你绝不应该这样做。
从个人天使投资人那里获得投资，而不是通过天使团体或投资公司，其中一个危险是他们需要维护的声誉较少。一家知名风投公司不会太过分地坑你，因为如果消息传出去，其他创始人会避开他们。而个人天使投资人则没有这种保护，正如我们在自己的创业公司中沮丧地发现的那样。在许多创业公司的生命中，总会有一个时刻，你任由投资者摆布——当你资金耗尽，唯一能获得更多资金的地方就是你现有的投资者。当我们陷入这种困境时，我们的投资者利用了它，而知名风投公司可能不会这样做。
然而，天使投资人也有相应的优势：他们也不受风投公司所有规则的约束。因此，他们可以，例如，允许创始人在融资轮中部分套现，通过直接向投资者出售部分股票。我认为这将变得更加普遍；普通创始人渴望这样做，而且出售，比如说，价值五十万美元的股票，并不会像风投公司所担心的那样，导致大多数创始人对业务的投入减少。
那些试图坑我们的天使投资人也让我们这样做了，所以总的来说，我心存感激而非愤怒。（就像家庭一样，创始人与投资者之间的关系可能很复杂。）
找到天使投资人的最佳方式是通过个人引荐。你可以尝试盲目联系你附近的天使团体，但天使投资人，就像风投公司一样，会更关注他们尊重的人推荐的交易。
与天使投资人的交易条款差异很大。没有普遍接受的标准。有时天使投资人的交易条款像风投公司一样可怕。其他天使投资人，特别是在最早阶段，会根据一份两页的协议进行投资。
偶尔投资的天使投资人自己可能不知道他们想要什么条款。他们只是想投资这家创业公司。他们想要什么样的反稀释保护？鬼知道。在这种情况下，交易条款往往是随机的：天使投资人要求他的律师创建一个标准协议，条款最终就是律师认为的标准条款。实际上通常意味着，他公司里现有的任何协议。（很少有法律文件是从头开始创建的。）
这些一大堆样板文件对小型创业公司来说是个问题，因为它们往往会变成所有先前文件的集合。我知道有一家创业公司从一位天使投资人那里得到了一份相当于五百磅的握手：在决定投资后，这位天使投资人向他们提交了一份70页的协议。这家创业公司甚至没有足够的钱支付律师阅读它，更不用说谈判条款了，所以交易告吹了。
解决这个问题的一个办法是让创业公司的律师起草协议，而不是天使投资人的律师。一些天使投资人可能会对此犹豫，但另一些人可能会欢迎。
经验不足的天使投资人往往在写那张大额支票的时候打退堂鼓。在我们的创业公司中，最初一轮的两名天使投资人之一花了几个月才支付给我们，而且只有在我们的律师（幸运的是，他也是那位天使投资人的律师）反复催促下才支付。
投资者拖延的原因很明显。投资创业公司风险很高！当一家公司只有两个月大时，你每等待一天，就能获得关于其发展轨迹多1.7%的数据。但投资者已经通过低股价弥补了这种风险，所以拖延是不公平的。
无论公平与否，如果你允许，投资者就会这样做。甚至风投公司也会这样做。而且资金延迟对创始人来说是一个巨大的干扰，他们应该专注于公司，而不是担心投资者。创业公司该怎么办？无论是投资者还是收购方，你唯一的筹码就是竞争。如果投资者知道你还有其他投资者排队等候，他就会更渴望完成交易——不仅仅是因为他担心失去这笔交易，还因为如果有其他投资者感兴趣，你一定值得投资。收购也是如此。没有人想收购你，直到有人想收购你，然后所有人都想收购你。
完成交易的关键是永不停止寻求替代方案。当投资者说他想投资你，或者收购方说他们想收购你时，_在拿到支票之前不要相信。_当投资者说“是”时，你的自然倾向是放松下来，回去写代码。唉，你不能；你必须继续寻找更多的投资者，哪怕只是为了让这个投资者行动起来。[4]
种子基金公司
种子基金公司像天使投资人一样，在早期阶段投资相对较小的金额，但又像风投公司一样，它们是作为一项业务来做这件事的公司，而不是个人偶尔进行的投资。
到目前为止，几乎所有的种子基金公司都被称为“孵化器”，所以Y Combinator也被称为孵化器，尽管我们唯一的共同点是我们在最早阶段进行投资。
根据美国商业孵化器协会的数据，美国大约有800家孵化器。这是一个惊人的数字，因为我认识很多创业公司的创始人，但我想不到有一家是在孵化器中起步的。
什么是孵化器？我自己也不确定。其决定性特征似乎是你需要在他们的空间里工作。“孵化器”这个名字就是由此而来。它们在其他方面似乎差异很大。一个极端是那种政治分肥项目，一个城镇从州政府获得资金，将一栋空置建筑翻新为“高科技孵化器”，仿佛仅仅是缺乏合适的办公空间才阻止了该城镇成为创业中心。另一个极端是像Idealab这样的地方，它在内部产生新创业公司的想法，并雇佣人员为它们工作。
经典的泡沫时期孵化器，其中大多数现在似乎已经消亡，它们像风投公司一样，只是在它们资助的创业公司中扮演了更大的角色。除了在它们的空间里工作，你还应该使用它们的办公室人员、律师、会计师等等。
孵化器倾向于（或曾经倾向于）比风投公司施加更多控制，而Y Combinator施加的控制更少。我们认为，如果创业公司在自己的场所（无论多么简陋）运营，而不是在投资者的办公室里，会更好。所以我们一直被称为“孵化器”很烦人，但这也许是不可避免的，因为到目前为止我们是独一无二的，还没有一个词来形容我们是什么。如果非要称呼我们，最明显的名称将是“出孵器”。(如果考虑到这个名字意味着我们能让人们摆脱格子间，那它就更情有可原了。)
因为种子基金公司是公司而不是个人，所以联系它们比联系天使投资人更容易。只需访问它们的网站并给它们发送电子邮件。个人引荐的重要性各不相同，但低于天使投资人或风投公司。
种子基金公司是公司这一事实也意味着投资过程更加标准化。（天使团体通常也是如此。）种子基金公司可能会有固定的交易条款，用于它们资助的每一家创业公司。交易条款是标准化的并不意味着它们对你有利，但如果其他创业公司签署了相同的协议并且进展顺利，那么这表明条款是合理的。
种子基金公司与天使投资人和风投公司不同之处在于，它们只投资于最早的阶段——通常是公司仍处于构想阶段。天使投资人甚至风投公司偶尔也会这样做，但它们也投资于后期阶段。
早期阶段的问题是不同的。例如，在最初的几个月里，一家创业公司可能会完全重新定义它们的想法。所以种子投资者通常更关心人而不是想法。所有风险投资都是如此，但在种子阶段尤其如此。
像风投公司一样，种子基金公司的一个优势是它们提供的建议。但由于种子基金公司在更早的阶段运作，它们需要提供不同类型的建议。例如，种子基金公司应该能够提供如何接触风投公司的建议，而风投公司显然不需要这样做；而风投公司应该能够提供如何雇佣“高管团队”的建议，这在种子阶段不是问题。
在最早的阶段，很多问题都是技术性的，所以种子基金公司应该能够帮助解决技术和商业问题。
种子基金公司和天使投资人通常希望在创业公司的初始阶段进行投资，然后将其转交给风投公司进行下一轮融资。然而，偶尔有创业公司直接从种子资金转向被收购，我预计这种情况会越来越普遍。
Google一直在积极追求这条路线，现在Yahoo也是。两者现在都直接与风投公司竞争。这是一个明智的举动。为什么要等到进一步的融资轮次来抬高创业公司的价格呢？当一家创业公司达到风投公司有足够信息投资的程度时，收购方应该有足够的信息来收购它。事实上，信息更多；凭借其技术深度，收购方应该比风投公司更擅长挑选赢家。
风险投资基金
风投公司像种子基金公司一样，是实际的公司，但它们投资的是他人的资金，而且金额要大得多。风投公司的投资平均达到数百万美元。因此，它们往往出现在创业公司生命周期的后期，更难获得，并且附带更严苛的条款。
“风险投资家”一词有时被宽泛地用于任何风险投资者，但风投公司与其他投资者之间存在显著差异：风投公司以_基金_的形式组织，很像对冲基金或共同基金。基金经理，被称为“普通合伙人”，每年获得基金约2%的管理费，加上基金收益的约20%。
风投公司的业绩表现存在非常大的差距，因为在风投业务中，成功和失败都会自我延续。当一项投资取得惊人成功时，例如Google为Kleiner和Sequoia带来的成功，它会为风投公司带来大量正面宣传。许多创始人更喜欢从成功的风投公司那里获得资金，因为它赋予了合法性。因此形成了一个恶性循环（对失败者而言）：那些表现不佳的风投公司只能获得那些大鱼拒绝的交易，导致它们继续表现不佳。
结果，美国目前约有上千家风投基金，其中只有约50家可能赚钱，而新基金很难打入这个群体。
从某种意义上说，较低级别的风投公司对创始人来说是划算的。它们可能不如知名公司那么聪明或人脉广，但它们对交易的渴望要强烈得多。这意味着你应该能从它们那里获得更好的条款。
如何更好？最明显的是估值：它们会占你公司更少的股份。但除了金钱，还有权力。我认为创始人将越来越能够继续担任CEO，并且条款将使他们日后很难被解雇。
我预测，最显著的变化是风投公司将允许创始人通过直接向风投公司出售部分股票来部分套现。风投公司传统上一直抵制让创始人在最终的“流动性事件”之前获得任何东西。但它们也急于达成交易。而且，根据我自己的经验，禁止从创始人那里购买股票的规定是愚蠢的，所以随着风险投资越来越成为卖方市场，这是一个自然会松动的地方。
从不知名公司获得资金的缺点是，人们会（无论正确与否）认为你被更显赫的公司拒绝了。但是，就像你上哪所大学一样，一旦你有了可衡量的业绩，你的风投公司名称就不再重要了。所以你越自信，就越不需要知名风投公司。我们Viaweb完全靠天使资金资助；我们从未想过知名风投公司的支持会让我们看起来更令人印象深刻。[5]
不知名公司的另一个危险是，像天使投资人一样，它们需要维护的声誉较少。我怀疑正是这些较低级别的公司，对那些让风投公司在黑客中声名狼藉的伎俩负有主要责任。它们陷入双重困境：普通合伙人本身能力较弱，但却要解决更困难的问题，因为顶级风投公司攫取了所有最好的交易，留给较低级别公司的正是那些可能失败的创业公司。
例如，较低级别的公司更有可能假装想与你达成交易，只是为了在它们决定是否真的想做时把你锁定。一位经验丰富的CFO说：
那些更好的公司通常不会给出投资意向书，除非它们真的想达成交易。二三线公司的毁约率要高得多——可能高达50%。
原因很明显：较低级别的公司最大的恐惧是，当机会降临到它们头上时，大公司会注意到并把它抢走。大公司不必担心这一点。
成为这种伎俩的受害者可能会真的伤害你。正如一位风投告诉我：
如果你和四家风投公司谈过，告诉其中三家你接受了投资意向书，然后不得不打电话给他们说你只是开玩笑，那么你的声誉就彻底受损了。
这里有一个部分解决方案：当一家风投公司向你提供投资意向书时，问问他们过去10份投资意向书中有多少份最终变成了交易。这至少会迫使他们如果想误导你，就必须公然撒谎。
并非所有在风投公司工作的人都是合伙人。大多数公司还有少数初级员工，被称为助理或分析师。如果你接到一家风投公司的电话，去他们的网站查一下和你谈话的人是不是合伙人。很可能是一个初级人员；他们会搜寻网络，寻找他们的老板可以投资的创业公司。初级人员往往对你的公司表现得非常积极。他们不是假装的；他们_希望_相信你是一个热门潜力股，因为如果他们的公司投资了他们发现的公司，那对他们来说将是一个巨大的成功。不要被这种乐观情绪误导。决定权在合伙人手中，他们看待事物会更冷静。
因为风投公司投资的金额很大，所以资金附带的限制也更多。大多数限制只有在公司陷入困境时才会生效。例如，风投公司通常会在交易中写明，在任何出售中，它们会首先收回投资。所以如果公司以低价出售，创始人可能一无所有。一些风投公司现在要求在任何出售中，它们必须先收回投资的4倍，然后普通股持有人（也就是你）才能得到任何东西，但这是一种滥用，应该予以抵制。
大额投资的另一个区别是，创始人通常需要接受“股权归属”——放弃他们的股票，并在接下来的4-5年内重新赚回。风投公司不想投资数百万美元给一家创始人可以随意离开的公司。从财务上讲，股权归属影响不大，但在某些情况下，它可能意味着创始人权力较小。如果风投公司获得了公司的实际控制权并解雇了其中一位创始人，他将失去任何未归属的股票，除非有特定的保护措施。因此，在这种情况下，股权归属会迫使创始人循规蹈矩。
当一家创业公司获得大量资金时，最明显的变化是创始人将不再拥有完全控制权。十年前，风投公司常常坚持要求创始人辞去CEO职务，并将工作交给他们提供的一位商业人士。现在这种情况较少见了，部分原因是泡沫时期的灾难表明，普通的商业人士并不都是优秀的CEO。
但是，虽然创始人将越来越能够继续担任CEO，他们将不得不让渡一些权力，因为董事会将变得更加强大。在种子阶段，董事会通常只是一个形式；如果你想和董事会其他成员说话，你只需朝隔壁房间喊一声。但有了风投规模的资金，情况就不同了。在典型的风投融资交易中，董事会可能由两名风投、两名创始人和一名双方都能接受的外部人士组成。董事会将拥有最终权力，这意味着创始人现在必须说服而非命令。
然而，这并不像听起来那么糟糕。Bill Gates也处于同样的位置；他没有微软的多数控制权；原则上他也必须说服而非命令。但他看起来很有号召力，不是吗？只要事情进展顺利，董事会就不会过多干预。危险发生在遇到挫折时，就像Steve Jobs在苹果公司遇到的那样。
像天使投资人一样，风投公司更喜欢投资通过他们认识的人介绍来的交易。所以，虽然几乎所有风投基金都有你可以发送商业计划书的地址，但风投公司私下承认通过这种方式获得资金的机会接近于零。最近有人告诉我，他不知道有任何一家创业公司是通过这种方式获得资金的。
我怀疑风投公司接受“不请自来”的商业计划书更多是为了了解行业趋势，而不是作为交易来源。事实上，我强烈建议不要随意将你的商业计划书邮寄给风投公司，因为他们会认为这是懒惰的证据。多做一点工作，获得个人引荐。正如一位风投所说：
我不难找。我认识很多人。如果你连找到我的办法都没有，你又怎么能创建一家成功的公司呢？
对创业公司创始人来说，最困难的问题之一是决定何时接触风投公司。你真的只有一次机会，因为他们非常依赖第一印象。而且你不能先接触一些，把另一些留到以后，因为(a)他们会问你还和谁谈过，什么时候谈的，以及(b)他们之间会互相交流。如果你正在和一家风投公司谈，而他发现你几个月前被另一家拒绝了，你肯定会显得陈旧。
那么你何时接触风投公司呢？当你能说服他们的时候。如果创始人有令人印象深刻的简历，并且想法不难理解，你可以很早接触风投公司。而如果创始人默默无闻，想法非常新颖，你可能需要先推出产品，并展示用户非常喜欢它，风投公司才会被说服。
如果几家风投公司对你感兴趣，它们有时会愿意分拆交易。如果它们在风投界的等级秩序中接近，它们更有可能这样做。这样的交易对创始人来说可能是净赢，因为你会有多个风投公司对你的成功感兴趣，你可以向他们互相咨询建议。我认识的一位创始人写道：
两家公司共同投资的交易很棒。它会让你付出多一点股权，但能够让两家公司相互竞争（以及询问一家公司另一家是否越界）是无价的。
当你与风投公司谈判时，请记住他们比你做过更多次。他们投资了几十家创业公司，而这可能只是你第一次创业。但不要让他们或这种情况吓倒你。普通创始人比普通风投更聪明。所以，就像你在任何复杂、不熟悉的情况下会做的那样：谨慎行事，并质疑任何看起来奇怪的地方。
不幸的是，风投公司在协议中加入条款，其后果让创始人日后感到惊讶，这种情况很常见；风投公司为自己的行为辩护时，声称它们是行业标准，这种情况也很常见。标准不标准；整个行业才几十年的历史，而且发展迅速。“标准”的概念在你小规模运作时很有用（Y Combinator对每笔交易都使用相同的条款，因为对于微小的种子阶段投资来说，谈判个别交易的开销不值得），但它不适用于风投层面。在那个规模上，每一次谈判都是独一无二的。
大多数成功的创业公司都从前面提到的五种来源中的不止一种获得资金。[6]而且，令人困惑的是，融资来源的名称也往往被用作不同融资轮次的名称。解释这一切如何运作的最佳方式是追踪一家假设的创业公司的案例。
阶段1：种子轮
我们的创业公司始于一群朋友有了一个想法——要么是他们可能构建的东西的想法，要么仅仅是“让我们创办一家公司”的想法。他们大概已经有了食物和住所的来源。但如果你有食物和住所，你可能也有一些你本该在做的事情：要么是学业，要么是工作。所以如果你想全职投入创业，你的资金状况可能也会改变。
许多创业公司创始人说他们创办公司时没有任何计划。这实际上比看起来的要少见：许多人不得不声称他们是在辞职后才想到这个想法的，否则他们的前雇主就会拥有它。
这三位朋友决定放手一搏。由于大多数创业公司都处于竞争激烈的业务中，你不仅想全职投入，而且想投入更多时间。所以部分或全部朋友辞掉了工作或离开了学校。（创业公司的一些创始人可以继续读研究生，但至少有一人必须将公司作为全职工作。）
他们最初将在其中一人的公寓里运营公司，而且由于他们没有任何用户，所以基础设施费用不高。他们的主要开支是公司设立，这需要几千美元的法律工作和注册费，以及创始人的生活费。
“种子投资”一词涵盖范围很广。对一些风投公司来说，它意味着50万美元，但对大多数创业公司来说，它意味着几个月的生活费。我们假设我们的朋友小组从他们朋友的富叔叔那里获得了15,000美元，作为回报，他们给了他公司5%的股份。在这个阶段只有普通股。他们留下20%作为期权池供日后员工使用（但他们设置了，如果公司被早期收购且大部分期权仍未发行，他们可以自己发行这些股票），三位创始人每人获得25%。
通过非常节俭地生活，他们认为剩下的钱可以维持五个月。当你只剩下五个月的“跑道”时，你需要多快开始寻找下一轮融资？答案：立即。寻找投资者需要时间，即使他们同意了，交易完成也需要时间（总是比你预期的要长）。所以如果我们的创始人小组知道自己在做什么，他们会立即开始四处打探天使投资人。但当然，他们的主要工作是构建他们软件的第一个版本。
朋友们可能希望在第一阶段有更多的钱，但资金略显不足教会了他们一个重要的教训。对于一家创业公司来说，节俭就是力量。你的成本越低，你拥有的选择就越多——不仅仅在这个阶段，而是在你盈利之前的每一个时刻。当你的“烧钱速度”很高时，你总是面临时间压力，这意味着(a)你没有时间让你的想法演变，以及(b)你常常被迫接受你不喜欢的交易。
每家创业公司的规则都应该是：少花钱，快行动。
经过十周的工作，这三位朋友构建了一个原型，让人们可以初步体验他们的产品。这与他们最初的目标有所不同——在编写过程中，他们有了一些新想法。它只完成了最终产品的一小部分功能，但这一小部分包含了其他人从未做过的事情。
他们还至少写了一份骨架商业计划书，回答了五个基本问题：他们要做什么，用户为什么需要它，市场有多大，他们如何赚钱，以及竞争对手是谁以及这家公司将如何击败他们。（最后一点必须比“他们很烂”或“我们会非常努力”更具体。）
如果你必须在演示和商业计划书之间选择花费时间，请将大部分时间花在演示上。软件不仅更具说服力，也是探索想法的更好方式。
阶段2：天使轮
在编写原型的同时，这个小组一直在遍历他们的朋友圈，寻找天使投资人。就在原型可以演示的时候，他们找到了一些。当他们演示时，其中一位天使投资人愿意投资。现在这个小组正在寻找更多的资金：他们想要足够的钱来维持一年，也许还可以雇佣几个朋友。所以他们将筹集200,000美元。
这位天使投资人同意以100万美元的投前估值进行投资。公司向这位天使投资人发行价值200,000美元的新股；如果交易前有1000股，这意味着额外发行200股。这位天使投资人现在拥有200/1200股，即公司六分之一的股份，所有之前的股东的持股比例都被稀释了六分之一。交易完成后，股权结构表如下：
股东 股份 比例
天使投资人 200 16.7 叔叔 50 4.2 每位创始人 250 20.8 期权池 200 16.7
总计 1200 100
为了简化，我让天使投资人进行了一笔直接现金换股票的交易。实际上，天使投资人更有可能以可转换贷款的形式进行投资。可转换贷款是一种可以在以后转换为股票的贷款；最终效果与购买股票相同，但能给天使投资人更多保护，以防在未来轮次中被风投公司压制。
谁来支付这笔交易的律师费？创业公司，请记住，只剩下几千美元了。实际上，这变成了一个棘手的问题，通常以某种临时解决办法来解决。也许创业公司能找到愿意廉价办理的律师，希望如果创业公司成功，未来能有更多业务。也许有人有律师朋友。也许天使投资人支付他的律师费用来代表双方。（如果你选择后者，请确保律师是_代表_你，而不仅仅是为你提供建议，否则他的唯一职责就是投资者。）
一位投资20万美元的天使投资人可能会要求在董事会中占有一个席位。他也可能想要优先股，这意味着一种特殊的股票类别，拥有比其他人持有的普通股更多的权利。通常这些权利包括对重大战略决策的否决权，防止在未来轮次中被稀释的保护，以及如果公司出售，有权优先收回投资。
一些投资者可能会期望创始人接受这种规模的股权归属，而另一些则不会。风投公司比天使投资人更有可能要求股权归属。在Viaweb，我们设法从天使投资人那里筹集了250万美元，而从未接受股权归属，这主要是因为我们太缺乏经验，对这个想法感到震惊。实际上，这被证明是好事，因为它让我们更难被随意摆布。
我们的经验很不寻常；股权归属对于这种规模的金额来说是常态。Y Combinator不要求股权归属，因为(a)我们投资的金额很小，(b)我们认为没有必要，并且致富的希望足以激励创始人工作。但也许如果我们投资数百万美元，我们会有不同的想法。
我应该补充一点，股权归属也是创始人相互保护的一种方式。它解决了如果其中一位创始人辞职该怎么办的问题。所以一些创始人在创办公司时就给自己施加了这种限制。
天使交易需要两周才能完成，所以现在公司已经成立三个月了。
获得第一笔大笔天使资金之后，通常是创业公司生命中最快乐的阶段。这很像做博士后：你没有 immediate 财务担忧，责任也很少。你可以从事有趣的工作，比如设计软件。你不必花时间在官僚事务上，因为你还没有雇佣任何官僚。趁着这段时间享受吧，尽可能多地完成工作，因为你再也不会如此高效了。
银行里似乎有取之不尽的资金，创始人愉快地开始将他们的原型变成可以发布的产品。他们雇佣了一个朋友——最初只是作为顾问，以便试用他——然后一个月后，他成为了一号员工。他们给他最低的生活工资，加上公司3%的限制性股票，四年归属。（所以之后期权池降至13.7%）。[7]他们还花了一点钱请了一位自由平面设计师。
你给早期员工多少股票？这差异很大，没有一个常规的数字。如果你在公司早期就找到一个非常优秀的人，明智的做法是给他和创始人一样多的股票。一个普遍的规则是，员工获得的股票数量随着公司年龄的增长呈多项式下降。换句话说，你致富的程度取决于你加入得有多早的幂次。所以如果一些朋友想让你为他们的创业公司工作，不要等几个月再做决定。
一个月后，在第四个月底，我们的创始人小组有了一个可以发布的产品。通过口耳相传，他们逐渐开始获得用户。看到系统被真实用户——他们不认识的人——使用，给了他们许多新想法。他们还发现，他们现在会痴迷地担心服务器的状态。（当创业公司编写VisiCalc时，创始人的生活一定多么轻松。）
到第六个月底，系统开始拥有坚实的核心功能，并拥有少量但忠实的用户群。人们开始撰写关于它的文章，创始人也开始觉得自己是他们领域的专家了。
我们假设他们的创业公司是一个可以投入数百万美元的。也许他们需要大量投入营销，或者建立某种昂贵的基础设施，或者雇佣高薪销售人员。所以他们决定开始与风投公司交谈。他们通过各种来源获得与风投公司的引荐：他们的天使投资人将他们介绍给几家；他们在会议上遇到了一些；几家风投公司在阅读了关于他们的文章后给他们打电话。
阶段3：A轮融资
带着他们现在已经有些充实的商业计划书，并能够演示一个真实、可用的系统，创始人拜访了他们获得引荐的风投公司。他们发现风投公司令人生畏且难以捉摸。他们都问同一个问题：你还向谁推介过？（风投公司就像高中女生：他们敏锐地意识到自己在风投界的等级秩序中的位置，他们对一家公司的兴趣是其他风投公司对它表现出的兴趣的函数。）
其中一家风投公司表示他们想投资，并向创始人提供了一份投资意向书。投资意向书是如果他们达成交易时，交易条款的摘要；律师稍后会填写细节。通过接受投资意向书，创业公司同意在一定时间内不再接触其他风投公司，而这家公司则进行交易所需的“尽职调查”。尽职调查是公司层面的背景调查：目的是发现任何可能在日后拖垮公司的隐藏炸弹，比如产品中严重的缺陷、针对公司的未决诉讼、知识产权问题等等。风投公司的法律和财务尽职调查非常彻底，但技术尽职调查通常是个笑话。[8]
尽职调查没有发现任何定时炸弹，六周后他们继续进行交易。条款如下：投资200万美元，投前估值为400万美元，这意味着交易完成后，风投公司将拥有公司三分之一的股份（2 / (4 + 2)）。风投公司还坚持在交易前将期权池额外增加一百股。因此，新发行的股票总数为750股，股权结构表变为：
股东 股份 比例
风投公司 650 33.3 天使投资人 200 10.3 叔叔 50 2.6 每位创始人 250 12.8 员工 36* 1.8 *未归属期权池 264 13.5
总计 1950 100
这张图在几个方面是不现实的。例如，虽然百分比可能最终是这样，但风投公司不太可能保留现有的股票数量。事实上，创业公司的每一份文件都可能会被替换，就好像公司是重新成立的一样。此外，资金可能分几批次到位，后期批次受各种条件限制——尽管这在与较低级别风投公司（它们在生活中注定要资助更多可疑的创业公司）的交易中似乎比与顶级公司更常见。
当然，任何阅读此文的风投公司可能都在笑我假设的风投公司怎么会让天使投资人保留公司10.3%的股份。我承认，这是小鹿斑比版本；在简化图景的同时，我也让每个人都更友善了。在现实世界中，风投公司看待天使投资人，就像一个嫉妒的丈夫看待他妻子的前男友一样。对他们来说，公司在他们投资之前根本不存在。[9]
我不想给人留下你必须在接触风投公司之前进行天使轮融资的印象。在这个例子中，我为了展示多种融资来源的运作而拉长了过程。一些创业公司可以直接从种子资金进入风投轮；我们资助的几家公司就是如此。
创始人被要求在四年内归属他们的股份，董事会现在重组为两名风投、两名创始人和一名双方都能接受的第五人。天使投资人愉快地放弃了他的董事会席位。
此时，我们的创业公司在融资方面没有什么新东西可以教给我们了——或者至少，没有什么好东西。[10]此时创业公司几乎肯定会雇佣更多的人；毕竟，那数百万美元必须投入使用。公司可能会进行额外的融资轮次，大概估值会更高。如果他们非常幸运，他们可能会进行IPO，我们应该记住，IPO原则上也是一轮融资，无论其实际目的如何。但那，即使并非不可能，也超出了本文的范围。
交易告吹
任何经历过创业公司的人都会发现前面描绘的画面缺少了一些东西：灾难。如果说所有创业公司都有一个共同点，那就是总会有事情出错。在融资方面更是如此。
例如，我们假设的创业公司从未在确保下一轮融资之前花掉超过一轮资金的一半。这比典型情况更理想。许多创业公司——甚至是成功的公司——在某个时候都曾濒临资金耗尽。当创业公司资金耗尽时，可怕的事情就会发生，因为它们是为增长而非逆境而设计的。
但我所描述的这一系列交易中最不现实的一点是它们都完成了。在创业公司世界里，“完成”并不是交易的常态。交易的常态是“告吹”。如果你正在创办一家创业公司，你最好记住这一点。鸟会飞；鱼会游；交易会告吹。
为什么？部分原因是交易似乎经常告吹，是因为你欺骗了自己。你希望交易完成，所以你开始相信它会完成。但即使纠正了这一点，创业公司交易告吹的频率也高得惊人——远高于，比如说，房地产交易。原因是这是一个风险极高的环境。即将资助或收购一家创业公司的人容易出现严重的买家反悔。他们直到交易即将完成时才真正理解他们正在承担的风险。然后他们就恐慌了。而且不仅仅是经验不足的天使投资人，大公司也是如此。
所以如果你是一位创业公司创始人，想知道为什么某个天使投资人不回你的电话，你至少可以安慰自己，同样的事情也发生在规模大一百倍的其他交易上。
我所呈现的创业公司历史例子就像一个骨架——就其所及而言是准确的，但需要充实才能成为一幅完整的画面。要获得完整的画面，只需加入所有可能的灾难。
一个令人恐惧的前景？从某种意义上说。但从另一种意义上说，也令人鼓舞。创业公司的不确定性吓退了几乎所有人。人们过分看重稳定性——尤其是年轻人，讽刺的是他们最不需要稳定性。所以，在创办一家创业公司时，就像在任何真正大胆的尝试中一样，仅仅是决定去做，你就已经成功了一半。比赛当天，大多数其他参赛者都不会出现。
注释
[1] 此类法规的目的是保护寡妇和孤儿免受欺诈性投资计划的侵害；拥有百万美元流动资产的人被认为能够保护自己。意想不到的后果是，那些产生最高回报的投资，如对冲基金，只对富人开放。
[2] 咨询是产品公司走向死亡的地方。IBM是最著名的例子。所以以咨询公司起步，就像从坟墓里开始，试图爬进生者的世界。
[3] 如果“你附近”不指湾区、波士顿或西雅图，请考虑搬家。你没听说过费城有很多创业公司并非巧合。
[4] 投资者常被比作绵羊。他们确实像绵羊，但这是对他们处境的理性反应。绵羊那样做是有原因的。如果所有其他绵羊都走向某块草地，那很可能草很好。当狼出现时，它会吃羊群中间的羊，还是边缘的羊？
[5] 这部分是自信，部分是单纯的无知。我们自己都不知道哪些风投公司是令人印象深刻的。我们认为软件才是最重要的。但这被证明是天真得恰到好处的方向：高估产品的重要性远比低估要好得多。
[6] 我省略了一个来源：政府拨款。我认为这些对于普通创业公司来说甚至不值得考虑。政府设立拨款项目鼓励创业公司可能本意是好的，但它们一手给予的，另一手又拿走了：申请过程不可避免地如此艰巨，对资金用途的限制如此繁重，以至于找一份工作来获得资金会更容易。
你尤其应该警惕那些旨在进行某种社会工程的拨款——例如，鼓励更多创业公司在密西西比州成立。在一个很少有公司成功的地方获得免费资金来创办一家创业公司，这根本算不上免费。
一些政府机构运营风险投资团体，它们进行投资而不是提供拨款。例如，CIA运营着一个名为In-Q-Tel的风险基金，它以私营部门基金为模型，并且似乎产生了良好的回报。如果你不介意从CIA那里拿钱，它们可能值得接触。
[7] 期权已 largely 被限制性股票取代，效果相同。员工不是获得购买股票的权利，而是预先获得股票，并获得不需归还的权利。为此目的预留的股份仍被称为“期权池”。
[8] 一流的技术人员通常不会受雇为风投公司进行尽职调查。所以对创业公司创始人来说，最困难的部分往往是礼貌地回应他们派来审查你的“专家”提出的愚蠢问题。
[9] 风投公司经常通过发行任意数量的新股来清除天使投资人。他们似乎对这种情况有一套标准的诡辩：天使投资人不再为公司提供帮助，因此不应该保留他们的股票。这当然反映了对投资含义的故意误解；像任何投资者一样，天使投资人正在为他早期承担的风险获得补偿。按照类似的逻辑，人们可以争辩说，当公司上市时，风投公司也应该被剥夺他们的股份。
[10] 公司可能遇到的一个新情况是_下轮融资_，即估值低于上一轮的融资。下轮融资是坏消息；通常是普通股持有人承担损失。风投交易条款中一些最可怕的条款与下轮融资有关——比如“完全棘轮反稀释”，这听起来就令人恐惧。
创始人倾向于忽视这些条款，因为他们认为公司要么大获成功，要么彻底失败。风投公司则不然：创业公司在最终成功之前经历逆境并不少见。所以，即使你认为不需要，也值得谈判反稀释条款，尽管风投公司会试图让你觉得你是在无端制造麻烦。
感谢 Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone, 和 Aaron Swartz 阅读了本文的草稿。